管涛：汇率选择与货币国际化——来自于中国的经验

　　意见领袖 | 管涛

　　党的十九大报告提出，中国经济已经由高速增长转向了高质量发展阶段。高质量发展其中有两个重要内容，即更加开放和更加安全地发展。“十四五”规划明确提出要建设更高水平的开放型经济新体制，健全开放安全保障体系。推动制度性开放是建设更高水平开放型经济新体制的重要内容，其中一个重要方面是稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。国际经验表明，金融开放和汇率选择是危险的政策组合，许多新兴市场的金融开放以金融危机收场，一个重要的原因是汇率制度安排出现了问题。一个值得讨论的问题是，中国能否成为一个例外？

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　　“8·11”汇改人民币国际化受挫

　　“8.11”汇改后，由于人民币汇率意外走弱，人民币国际化初期受到一定的挫折。

　　2009年跨境贸易人民币计价结算试点启动，揭开了人民币国际化的序幕。之前也有一些人民币跨境流通使用的探索，比如放松跨境携带人民币现钞出入境的限额，鼓励边贸用人民币计价结算，自2004年开始在港澳地区允许当地的银行办理个人人民币业务等，都是规范跨境人民币流通使用的探索。但正式的人民币国际化还是从2009年底的跨境贸易人民币计价结算试点开始的。

　　之前我国对于人民币国际化的提法是非常慎重的，都是提“跨境人民币计价结算”或者是“跨境人民币流通使用”。2014年底的中央经济工作会议首次正式提出要“稳步推进人民币国际化”。所以，人民币国际化在比较长的一段时期都没有正式地在党和国家的文件中提出过，直到2014年底的中央经济工作会议，后来人民币国际化写入了“十三五”规划纲要。

　　从2009年开始跨境贸易人民币计价结算试点，到2015年年底，人民币加入特别提款权篮子货币，成为第三大权重货币，在这六年的时间中，人民币部分国际化的指标取得了长足进展。根据SWIFT统计，在全球国际支付市场份额，人民币占比从无到有，到2015年时年均占比2.19%，成为第五大国际支付货币。在跨境人民币贸易计价结算中占比也是从无到有，到2015年时最高占比达到29%。

　　早在2010年，国际货币基金组织就对人民币申请加入SDR成为篮子货币进行了审议，从当时的出口指标看，人民币已经达到了“入篮”标准，但由于人民币在国际上使用和流通的程度还比较低，所以第一次“入篮”审核没有通过。2015年10月31日，国际货币基金组织正式批准中国人民币加入篮子货币的一个很重要的原因是，这些年人民币国际化取得了重要进展。人民币第一次入篮的权重是10.92%，成为仅次于美元、欧元的第三大权重货币。2009年开始的跨境人民币计价结算试点对于推动人民币顺利“入篮”发挥了非常积极的作用。而2015年年底人民币顺利入篮又标志着人民币国际化新的里程碑，意味着人民币国际化得到了国际上的接受和认可。

　　人民币国际化在2009年以后取得快速进展的重要原因是，2005年“7.21”汇改后人民币出现一波单边升值。在升值预期的驱动下，人民币国际化发展非常快，但也出现了一些水分，民间积累了比较严重的货币错配，导致了对外金融脆弱性的增加。虽然2005年“7.21汇改”后开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币调节的有管理的浮动汇率制度，增加人民币汇率弹性，但总体上人民币汇率波动性相对比较低。特别在“8.11汇改”前夕，2012、2013、2014年人民币汇率年度最大振幅只有1%-3%，非常小，只相当于其他七种主要储备货币年均最大振幅均值的20%左右。单边预期导致外汇兑换人民币的意愿增强，对外支付则尽可能借外汇对外支付。可以看到2009年后，在升值预期驱动下，银行代客涉外收付中人民币跨境收付持续净流出，在给定银行代客跨境收付顺差的情况下，人民币流出的越多，意味着外汇的跨境涉外收付净流入越多。2015年以前，2010-2014年银行代客外币涉外收付的顺差持续大于银行代客涉外收付顺差，因为人民币是净流出的，因此可以理解当时人民币跨境业务在一定程度上加强了人民币升值的压力。

　　贸易顺差本应通过资本项下输出人民币，但当时的情况是资本项下流入人民币，贸易项下输出人民币，反而加大了对外的债务负担。而且从国际投资表上看，由于前期人民币单边升值预期导致的民间资产负债币种错配，到2015年6月底，剔除储备资产后民间对外净负债是2.37万亿美元，占年化名义GDP的21.8%，虽然国家对外净债权，但民间对外净负债。显然这种民间对外资产负债的结构对于人民币贬值是非常敏感的。

　　因此，在“8.11汇改”初期人民币汇率出现意外贬值，引发了市场的集中调整，民间开始增加海外资产配置，加快债务偿还，形成了资本外流、储备下降、汇率贬值的恶性循环。在当时形成了一波高烈度的跨境资本流动的冲击。在这种情况下，前述很多人民币国际化指标大部分出现了较大的回撤。比如国际支付份额和银行代客涉外收付中人民币占比的下降。在“8.11汇改”初期形成了资产方和负债方同时净流出，资本集中流出的局面。从一些指标来看人民币国际化确实出现了倒退，但人民币国际化并没有停滞，而是在方向和力度上进行了调整，过去是离岸市场驱动，到2015年下半年开始加快境内债券和股票市场的开放后，转向了在岸市场驱动。

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　　汇改逆袭后人民币国际化稳中有进

　　2017年以后，人民币汇改出现逆袭，此后央行基本退出了外汇市场常态干预，境内金融市场开放稳步推进，人民币国际化也是稳中有进。

　　2017年，央行对现行汇率形成机制进行了进一步完善，首先是在2016年年底公布了人民币的篮子货币——有效汇率指数。2016年2月披露了人民币汇率中间价的报价机制，由上一日下午四点半收盘价加上隔夜篮子货币走势共同决定，增加了人民币汇率形成机制的透明度。第三步是在2017年5月底在这一报价机制中引入了逆周期因子，更好地反映经济基本面的变化，对冲外汇市场的顺周期性。所以，2017年人民币汇率不但没有破7，反而升值了将近7%，外汇储备也没有破3万亿，反而增加了1294亿美元。通过引入逆周期因子，在2017 年实现了“8.11汇改”的成功逆袭。

　　在打破了市场的单边下跌和单边贬值预期后，汇率政策、监管政策从2018年开始回归中性，人民币汇率呈现有涨有跌双向波动。2018年以来人民币汇率出现三次比较大的波动，一次是2018年4月初到11月初人民币汇率的快速回调。第二次是2018年8月由于中美经贸谈判再现僵局，人民币汇率破7。2020年5月底由于地缘政治风险外溢，人民币汇率跌到12年来的新低。第三次是在2022年3月中旬，人民币汇率打破了2020年6月份以来的震荡升值走势，出现快速下跌。虽然在2018年以来人民币汇率出现了有涨有跌的宽幅震荡，但是市场预期都保持了基本稳定，而且市场主体的风险中性意识强化，“低买高卖”的汇率杠杆调节作用正常发生。即升值的时候买外汇的多，卖外汇的少；贬值的时候卖外汇的多，买外汇的少。

　　2018年以来，央行外汇局无论是面对升值还是贬值，除了调整宏观审慎措施之外，没有再引入新的资本外汇管制措施，在人民币汇率快速调整过程中，市场并没有出现新的贬值恐慌，反而对于外汇风险的对冲力度逐步加大。今年上半年银行对客户的交易里，远期加期权占比26%，已经超过了2019年国际清算银行抽样调查中23%的世界平均水平。所以，企业对汇率风险对冲的力度已经接近或者略微超过了国际平均水平。

　　汇率波动下汇率市场的稳定增强了境外投资者的信心。央行坚持货币政策以我为主，汇率负责出清外汇市场，没有求助于新的资本外汇管制措施，吸引了外资对人民币资产的兴趣。这对于支持这一次国际货币基金组织SDR定值重估提高人民币权重发挥了重要作用。

　　过去这些年境外持有的人民币金融资产不但没有减少，反而增加。“8.11汇改”后，人民币国际化并没有停滞，而是方向和力度进行了调整，从离岸驱动变成了在岸驱动。由过去境外人民币存款转存境内，变成了境内的外资人民币存款或外资人民币贷款，或者通过QFII、RQFII渠道来购买人民币债。

　　与此同时，人民币在全球的外汇储备份额稳步提升，到今年一季度末仍创了历史新高，达到2.88%，在这种情况下，今年国际货币基金组织对SDR定值重估时将人民币权重提高1.36个百分点，其中外汇交易和外汇储备份额上升贡献了0.44个百分点。

　　在最近这一波人民币汇率快速调整过程中，汇率浮动发挥了吸收内外部冲击的减震器作用，不但没有抑制外商来华投资，反而增强了外国投资者的信心。虽然外资由于各种原因还在减持人民币债券资产，但是在股票市场上除了3月份出现了暂时阶段性的净减持之外，4-6月份连续三个月都是净增持，6月份净增持规模创历史上的第三高。

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　　继续深化人民币汇率市场化改革

　　一是进一步完善人民币汇率中间价的报价机制。

　　从2020年10月份将逆周期因子淡出使用后，现在人民币汇率中间价的报价由上日下午四点半收盘价加隔夜篮子货币汇率走势决定。在这样的定价公式下，仍然在某些情况下存在境内外差价比较大的问题。

　　2015年“8.11汇改”的一个重要目的是提高中间价市场化程度和基准性。因为国际货币基金组织在2015年7月份发布的SDR定值评估中期评估报告中，一方面肯定了2010年以来人民币国际化取得了新的进展，但同时也提出人民币“入篮”存在的一些技术性障碍，其中一个就是汇率方面存在境内外差价，境内存在交易价和中间价偏离比较大，境内外存在着CNH和CNY偏离比较大。但现行的中间价报价机制中，下午四点半收盘价是境内的CNY，无法与境外CNH的走势相关联。因此有可能形成中间价一报出就和境外的CNH存在比较大偏离的状况，影响中间价的代表性。

　　当局在考虑延长银行间市场的交易时间以解决这个问题，因为境内外汇市场交易机制和境外毕竟存在着不同，这是短期内很难消除的。在这种情况下，既然人民币已经越来越广泛地国际使用，是否能够在中间价形成机制中，把几个重要时点的CNH的价格放到报价机制里，可以更好地增强中间价的代表性。

　　二是大力发展境内外汇市场。

　　目前，人民币已经成为第五大储备货币，但还只是第八大交易货币。在2019年国际清算银行抽样调查时，全球日均的外汇成交量为6.6万亿美元，美元为5.8万亿，人民币只有2850亿，远低于前五大储备货币美元、日元、欧元、英镑，甚至低于瑞郎、加元和澳元，这影响到了人民币的国际化。还有一个很重要的因素是，中国外汇市场的深度、广度和流动性不够，这影响了汇率形成的市场代表性。

　　这些年随着我国债券市场开放扩大，证券投资占银行代客收付占比从2015年3.6%提高到了26.6%，但是在代客结售汇占比只从3.8%提高到7.4%，货物贸易在代客收付占比从67.1%降到了52.3%，到今年上半年，在结售汇占比反而从66.6%上升到74.4%，这意味着本来随着资本帐户越来越开放之后，跨境资本双向流动越来越活跃，人民币汇率越来越应该具有资产价格属性，但是实际上从客盘交易来看，人民币汇率形成越来以货物贸易主导，这会影响人民币汇率形成的代表性，有可能会产生汇率扭曲。所以，从这个意义上来讲，应该按照丰富交易产品、扩大交易主体、放松交易限制的“三位一体”思路加快境内外市场的发展。对离岸市场，在政策上不要歧视，不要设置障碍，但保持审慎的态度，因为对离岸市场缺乏监管和数据。因此，关键是要把在岸市场发展起来，定价权方面至少不要变成短板。

　　三是在制度上要处理好金融开放与汇率选择的关系。

　　这也是回答中国是不是一个例外的问题。在国际货币基金组织披露的八大国际储备货币中，美元、欧元、日元、英镑、瑞郎、加元、澳元，只有人民币汇率是有管理的浮动，其他货币汇率都是自由浮动的，而且从年度汇率最大振幅来看，人民币长期垫底。目前央行汇率政策回归中性，人民币汇率大部分处在类自由浮动状态，央行基本退出外汇市场常态干预。市场对汇率双向波动的适应性、承受力明显增强，多次汇率急跌行情中外汇市场都是有惊无险，承受力大大增强，政府容忍度也是大大提高。因此可以考虑从制度型开放的角度，从法律上为央行退出外汇市场常态干预提供制度保障。这里肯定存在“惊险一跃”，当然要选择合适的时机和合适的方式。

　　最后是几点主要结论

　　第一，新时代中国经济高质量发展强调更加开放、更加安全的发展。拓展制度型开放和健全开放安全保障体系是金融高水平开放的重要内容，稳慎推进人民币国际化又是制度型开放的重要方面。

　　第二，汇率选择包括汇率制度和汇率政策。汇率制度是相对稳定的，汇率政策是相机抉择，相对灵活的，这是金融开放绕不过去的话题，要尊重市场、尊重规律。金融开放与汇率僵化是危险的政策组合，中国也概莫能外，在这方面我们有正反两方面的经验教训。

　　第三，在金融开放和汇率选择方面最大的问题是“三元悖论”。中国作为大国，货币政策对内优先，既需要货币政策的自主性和独立性，又要扩大金融开放，特别是制度性的金融开放，进一步深化汇率市场的改革。外汇市场的发展有“三位一体”，汇率改革也是“三位一体”，要改进汇率调控，发展外汇市场，理顺供求关系。

　　从实践来看，汇率灵活有助于及时释放压力避免预期积累，发挥汇率浮动，吸收内外部冲击的减震器作用。汇率灵活，汇率就变成了“弹簧”，能够吸收内外部冲击。如果汇率不灵活，冲击会直接传导进来。汇率政策僵化既可能掣肘国内货币政策，又可能影响外汇投资者的信心。

　　要平常心看待汇率的涨跌。有很多人讲，人民币国际化需要强势的人民币，确确实实我们需要强势的人民币，但强势人民币不是简单的人民币升值的政策，而是经济强、货币强、中国好、世界好。跟我们构建新发展格局一样，关键要做好自己的事情，让汇率反映经济基本面的变化。

　　第四，最优汇率选择的国际共识是没有一种汇率选择是适合所有国家以及一个国家的所有时期，所以要在汇率灵活性增加的同时关注负面影响。一是关注汇率超调的风险，在资本帐户越来越开放的情况下还存在“二元悖论”，无论汇率浮动不浮动，货币政策都不可能有完整的独立性。所以对于过度的波动和调整要加强预期引导，同时要不断完善宏观审慎管理，加强市场教育，不断强化市场的风险中性意识，控制好货币错配和汇率敞口风险。

　　此外还应关注汇率波动对物价和金融稳定的影响。在汇率浮动的情况下，货币政策对于汇率波动是善意的忽视，但是汇率浮动会通过各种渠道对国内的物价稳定、金融稳定带来影响。在这种情况下，央行的货币政策仍然要对由此引发的价格和金融稳定的波动后发制人地采取措施，就像最近欧央行和日本央行担心的问题是本币汇率过度疲软导致叠加大宗商品价格上涨，加大了国内的输入型通胀压力。到目前为止，欧央行已经采取行动，日本央行还在保持观望态度。个人认为可以研究是否制定货币金融条件指数，既考虑物价、汇率，也考虑资产价格的波动，来反映国内金融条件的松紧，能让我们更好的应对一个新的开放环境，在开放中提高我们维护国家经济金融安全的能力。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)