文/新浪财经专栏作家 津上俊哉
中国应当诀别“最低7.5%增长”的经济运营目标。这可能对在18大中曾承诺“翻一番”的政府来说是难以接受的，但是本来在古今中外都没有经济脱离了健康轨道后，不经历艰难的调整时期就重振经济的先例。如果为逃避低增长而继续“踩油门”式的投资的话，不久，中国的经济将遭遇真正的经济危机。
中国遭遇像日本那样大的房地产泡沫破裂后遗症的可能性不大。开始引人注目的影子银行的兑付事件
今年以来，在中国已经发生了两起因影子银行引起的“理财商品”的兑付事件。围绕着“刚性兑付”的是与非，也引起了极大的争论。的确“安全”和“高收益率”应该是二律背反的，如果非国有的民营企业的债务不履行也都要由银行和政府来善后，其承担的损失将会越来越大。
虽然应当打破毫无依据的“刚性兑付”习惯，确立“投资者自我责任”的理论没错，但是有两个问题。一是，一旦突然放弃过去一直被信仰起来的“刚性兑付”，在投资者中将引起恐慌，致使其迅速撤回资金并引起利息的急剧上升，这样会使本来可以不破产的企业也都会破产。救助山西民营企业的债务其实是更担心如果不救助的话，会使处于煤价下跌困境中的当地的骨干企业―煤炭业的资金链断裂，引起连锁破产。
长期利率的上涨
比影子银行的兑付事件更令人担心的就是过去半年中长期利率的大幅上涨。
图表展示的是长期利率动态，其显示的是在银行间或者交易所间交易的各种债券(5年期)的收益率。与半年前相比，国债收益率上涨约1%，+AA级的公司债以及城投债(城市建设债)收益率上涨了近2%，而信用不太高的地方政府相关的新发债的发行利率已接近10%。
银行间或者交易所间交易的各种债券(5年期)的收益率。在景气下行的氛围中，长期利率的上涨究竟是为什么。金融当局也并非故意缩紧银根啊。2013年全年的M2增长率是13.6%。比9.5%的名义GDP的增长率多4%，如果在正常情况下，这应该被认为是“中性的货币政策”。
但是，问题是现在可能已经不能称为“正常情况”了。经济上，无论是从新建企业的微观层面，还是从经济增长的宏观层面，新资金的投入都是必不可少的。如果经济运转正常的话，不仅每年的货币供应量的新增部分，从已投资项目中被偿还的贷款本金也应该被重新投入到经济成长点。
但是，现在原有债务频频发生 ”展期” 或 ”续贷”。这样虽然个别的债务人企业能避免债务违约，但实际上本金无法返还给金融部门。也就是说，资金的循环正在恶化。这样，因为真正的新资金的供给在减少，仅仅以“名义GDP增长率+4%”左右的资金供给将会引起“信用紧缩”。利率上涨就是它的表现吧。
与日本形式不同的资产负债表恶化
很明显，资金循环恶化的原因是投资过剩。起源虽然是5年前开始的 ”4万亿投资”，但是为其提供资金，2009年之后采取了空前的金融宽松政策。之后从制造业到房地产、基础设施，所到之处均产生了爆炸式的投资增长。
据官方的固定资产投资统计数据，从2009年开始到去年的2013年所进行的“固定资产投资完成额”合计达到了154万亿！虽然这个数字现在已经难以相信，但尽管如何，过去几年累积的固定资产投资实在太多了。
如此“大跃进”式所实施的投资不可能都是“优良案件”。从制造业到房地产以及公共基础设施，所到之处都是投资过剩。其结果就是不得不承认中国经济的资产负债表已经相当的恶化了。
日本90年代的房地产泡沫引起了房地产价格的暴跌，金融不良债权激增，国家整体的资产负债表受到极大的破坏。虽然只是在发生在相对比较狭小的房地产领域，但在此留下的伤痕是相当深的。
相对来说，中国资产负债表所受到的损失给人的印象是伤痕比较浅但是覆盖领域相当广。虽然听说地方3、4线城市的房地产价格已经开始下降了，但其影响还是比较有限的。再加上与日本的开发商相比，中国的开发商一般资金回笼也比较快。今后即使房地产价格的下跌扩散至全国，损失主要发生在已经购买房子的富裕层。他们如果为了避免不体面的债务违约而继续偿还房贷的话，金融的不良债权就不会马上“表面化”。在这个意义上，今后，中国遭遇像日本那样大的房地产泡沫破裂后遗症的可能性不大。
但是，即使房地产泡沫的伤痕有限，也不能高枕无忧。在制造业的很多行业都发生了产能过剩。其典型就是以钢铁为代表的原材料产业，由于新建了大量的设施，现在不得不减产，而投资也就很难收回。假如新增设备连续3年产生亏损，严格地说，你得进行”减损处理”，那么其资产价值没有”取得金额”多了。
地方政府的国有企业积累着庞大的负债，挺进了基础设施投资和城市建设投资。现在，地方政府正在通过出售土地来偿还债务。先假设今后土地也能出让的很好。但是，为了购买土地，购买人要借入新的债务。如果购买人从购买的土地中，不能取得能偿还债务的收益的话，潜在的损失不能减少，只是替换债务人而已了。
假如土地卖不出去了呢。这种情况下，上级政府可能会救助，金融不良债权可能也不会一下子“表面化”。但是，为了救助而使用的财政资金，本来是应该投入到更积极地用途上。为了救助而借入的资金，也是潜在的不良债权，压迫上级政府的财政。
住宅方面，如果购房者能继续支付贷款，金融不良债权也不会表面化，但是房地产价格下跌的话，购房者的资产就会损失。即使不降价，如果没有租房人的话，就没有租金的收入，这样也会抑制购房人的消费和新的投资。
这样，虽然与日本泡沫破裂的形态不同，但是4万亿投资以来的肆无忌惮的投资浪潮所带来的中国经济资产负债表的恶化是无法否定，其负面影响就是潜在不良债权的不断扩大。
低效的投资和负债的增加已经无法延续
笔者认为中国的经济运营正在处于进退两难的境地。如果人民银行[微博]继续维持“名义GDP+4%左右增长”的“稳健的金融政策”，并国家不阻住资产负债表的进一步扩张(低效投资资产和债务的双向增加)的话，金融将越来越窘迫，利率也会进一步上涨。
如果金融陷入窘境，首先成为牺牲品的就是私营企业。没有后盾的私营企业，不仅很难拿到银行贷款，除非它们能承担比国有企业更高的利息，在影子银行融资市场上也很难拿到贷款，即“对民营企业的歧视”在影子银行市场也将被“制度化”。
这样的局势与“三中全会”所设想的改革蓝图是完全相反的。但是，为了避免这种事态，即使金融宽松(比如下调存款准备金率)，人们就会预感“物价还会上涨”，富裕阶层为了捍卫资产很可能就会越发地购买大城市的楼房， 因为能确保足够的收益的投资项目已不多。
从需方看GDP增长时，现在消费占增长的比例不到4%，外需也扯增长的后腿。在这种状况下，如果只维持上年度的投资水平，经济增长应该低于5%。但是，根据官方统计，2013年的固定资产投资完成额是43万亿。今后，即使只维持这个水平，负债也会进一步增加。
那么如果降低投资水平如何？可能是只能忍受数年内因减少投资的反作用所引起的低增长吧。很明确的就是“低效的投资和负债的累积已经不能继续了”。利率的上涨应当被看做实体经济对其的警告。为了脱离“进退两难”的窘境，暂时降低投资和负债的水准，治愈资产负债表的伤痕是必不可少的。为此，政府应当诀别“最低7.5%增长”的经济运营目标。
这可能对在18大中曾承诺“翻一番”的政府来说是难以接受的，但是本来在古今中外都没有经济脱离了健康轨道后，不经历艰难的调整时期就重振经济的先例。如果为逃避低增长而继续“踩油门”式的投资的话，不久，中国的经济将遭遇真正的经济危机。
同时，尽早处理潜在的不良债权也是紧要的课题。去年11月的三中全会表示要放开长期以来一直禁止的地方债，但是这不应当只用于新项目的立项，也应该能用作收购那些在地方政府的关联企业手下投资建设的非收益性资产(例如：免费的环城公路的建设)的财源。这样，银行可以把因“展期，展期”一直收没回来的既存融资存量(资金)收回，并重新投放到实体经济中去。
并且，对于这次的投资泡沫的发生，主导4万亿经济措施的中央政府也负有极大的责任。地方政府积累起来的潜在的不良债权不应该只由地方来负担，目前自认财政相当健全的中央财政也应该以某种方式行动起来。
如果为了逃避一时的低增长和财政负担，而推迟采取措施的话，代价将会进一步增大。为转换方向而留下的时间恐怕已经不多了。
(本文作者介绍：日本著名经济评论家，曾任职日本经济产业省20余年，原日本驻华大使馆经济参赞、东亚CAPITAL总裁、中日架桥基金创建人。)
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