文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家 杨饭
港交所行政总裁李小加发表网志，“新经济、新时代，香港欢迎您！”在这篇网志中，李小加称赞这不是一次容易的改革，是作为香港市场近二十多年来最重大的一次上市改革。
今天，香港证券市场是不平静的一天，是会被资本市场记住的一天。
香港交易及结算所有限公司（香港交易所）及其附属公司香港联合交易所有限公司（联交所）发布了一份就2017年6月16日所刊发的《有关建议设立创新板的框架谘询文件》（框架谘询文件）发表谘询总结的公告。
这个听起来很拗口，那直白的说就是香港市场计划改革上市机制，拓宽香港资本市场上市渠道，吸引更多创新型公司来港上市，当中包括允许同股不同权的企业在港上市。
这个咨询总结的市场影响可以说是非常大，大到什么程度呢？
这是香港市场近二十多年来最重大的一次上市改革，当年（2013年）就是因为港交所不允许阿里巴巴欲采用美国AB股形式赴港上市，而改革又遥遥无期，阿里巴巴最终选择赴美上市，让香港市场失去了阿里巴巴这样的巨星企业，倍感遗憾。
由于这份文件长达好几十页，投资者感兴趣的话可以直接上香港交易所官方网站查看原文。我们在这里先看看这份咨询总结文件的一些要点：
——91%回应人士支持香港市场多元化发展，尤其是吸引更多新兴产业及创新型公司发行人来港上市的措施。
——绝大部分回应意见都视不同投票权架构为关乎竞争力的议题，故大多支持容许不同投票权架构公司在香港上市，前提是须对该等公司施加规定，为股东提供适当的保障。
——对于已在纽约证券交易所及纳斯达克证券市场上市、合规纪录良好而拟在香港第二上市的公司，回应意见普遍支持该等公司可豁免严格遵守香港提供相等水平保障的要求，包括以大中华为业务重心或 / 及采用不同投票权架构的公司。大部分回应人士甚至表示，对于在美国以外的其他司法权区上市的公司，我们亦应研究给予类似豁免。
——大部分回应人士均支持设立创新板以拓宽香港上市渠道，但多数人更倾向一个较简单的上市架构，即接纳创新型公司发行人在主板上市。
这几点当中，最为重大和重要的就是允许不同投票权架构公司在香港上市，为什么这么说呢？我们先从2013年阿里巴巴欲在香港上市，但最后转而赴美上市的事情说起。
通常公司的股权结构为一元制，也即所有股票都是同股同权、一股一票，香港交易所当前要求来港上市的公司要采用“一股一票”原则这种制度。但在发达国家市场的二元制（又称双重股权结构、AB股结构）股权结构中，管理层试图以少量资本控制整个公司，故而将公司股票分高、低两种投票权，高投票权的股票每股具有2至10票的投票权，称为B类股，主要由管理层持有；低投票权由一般股东持有，1股只有1票甚至没有投票权，称为A类股。作为补偿，高投票权的股票一般流通性较差，一旦流通出售，即从B类股转为A类股。
而阿里巴巴公司实行的合伙制就含有这种双重股权结构的内容，具有同股不同权的属性。马云及他的合伙人只拥有阿里巴巴集团约10%的少数股份（马云个人持有约7%左右的股份），单他们具有多数投票权，有权提名公司董事会的大部分董事，掌控公司。2013年，在推动阿里巴巴港上市过程中，马云曾希望即便上市之后创始人也依然紧握公司掌控权，为此希望维持合伙人治理制度；不过港交所坚持“所有股东应得到平等对待”，必须坚持“一股一票”的原则致使双方矛盾不可调和，阿里香港上市未能成行。之后阿里巴巴收到纽交所和纳斯达克的书面确认书，确认该集团让其合伙人控制董事会成员提名权的计划在美国可被接受；阿里巴巴最后于2014年美国时间9月19日在纽交所上市，保住了合伙人制度，不管其他大股东有什么持股优势，马云及其合伙人仍可牢牢掌控阿里巴巴的公司运营 。
可以说，如果当时港交所可以改革其上市制度，允许“同股不同权”的企业上市，阿里巴巴的首选上市地点还是香港。
那港交所当初为什么反对“同股不同权”呢？
主要的原因在于香港证监会认为，目前实行的同股同权做法可以控制大股东的管制行为，但如果放开同股不同权，大股东以很少的股份就可以控制整个公司，有可能发生侵害其它股东利益的行为。鉴于香港目前的法律局限，缺乏集体诉讼的机制，私人针对上市公司的法律行为牵扯高额的金钱、人力代价。不像在美国，可按照判决金额的原则支付律师费，衍生诉讼胜诉方则需支付所有律师费。
故而在2014年港交所启动“不同投票权架构”首轮咨询时，香港证监会明确表示不赞成。证监会回应称，香港营商及竞争环境受多项因素影响，不同投票权架构普遍，香港证券市场和声誉将受损。
同股不同权的弊端在于不利于其他少数投资权股东的利益保障，容易导仅有少数股份但却拥有多数投票权的公司创始人形成独裁，公司治理结构形成缺陷，一旦创始人因故离开，公司就将陷入较大波动。
但同股不同权的双重股权结构也有其独特价值，实行同股不同权的公司，多数时候都出现在创业型公司，由于创始人初期可能资本不足或者需要引入资源促进公司发展，因此需要向天使投资人、创投、私募基金等机构融资或引入其它战投资源，这些行为将不可避免的使得创始人的股权不断被稀释，一旦这类股权被稀释的公司公开上市，创始人（合伙人）的股权更将进一步下降，甚至失去控股权，严重的还有可能被逐出董事会，失去对公司的控制；实行同股不同权，让创始人即使持有少量股份也能继续掌控公司，确保公司可以按自己的意愿发展，这是非常有利的一面。因此不少成长起来的创业型公司的股权架构都是同股不同权的双重架构，在互联网网行业的数量尤为突出。如果坚持实行一股一票的原则，势必将这类公司拒之门外，让证券市场与这些蓬勃发展的新经济公司失之交臂，不但减少了上市资源，也让市场形象受打击，留下因循守旧、固步自封的形象。
有鉴于此，香港交易所于今年6月16日就设立“创新板”及修订创业板规则公布两项咨询文件，再次征求公众意见。港交所称，两份文件的建议是经过全面检视香港上市架构后提出的方案，目标是拓宽香港资本市场上市渠道，让更多类型的发行人能够来港上市，提升联交所旗下市场的质素和巩固香港作为全球金融中心的竞争力。
交易所的努力终获回报，也就是本文一开始提到的《有关建议设立创新板的框架谘询文件》（框架谘询文件）谘询总结的公告，香港市场已经就完善上市规则、拥抱新经济达成了积极的共识。
港交所行政总裁李小加发表网志，“新经济、新时代，香港欢迎您！”在这篇网志中，李小加称赞这不是一次容易的改革，是作为香港市场近二十多年来最重大的一次上市改革。
李小加称，新科技和新经济已经成为驱动世界经济发展的新浪潮，它们在深刻改变人类的生活。新经济在推动社会进步的同时，也创造了激动人心的投资机会，获得了全球投资者的拥抱与追逐。幸运的是，香港是一个充满内省和开拓精神的城市，虽然我们错过了一两个大的IPO，但是大家开始认真地思考香港应该如何与时俱进、如何巩固自己独特的国际金融中心的优势了，大家开诚布公的讨论也越来越有建设性与可行性。幸运的是，我们的政府和监管机构是富有远见和担当的，不仅没有因为困难而却步，而且一直积极领导与推动这场谘询和改革。在遵循程序公义、保护投资者利益的前提下，市场各方达成了共识，‘做出了最适合香港、最有利于香港的决定，而不是最安全最容易的决定’！
(本文作者介绍：资深投资者，熟悉A股、B股及港股市场，对债券及套利型投资也有一定研究。)
责任编辑：白仲平
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