2018年有上调基准利率可能性

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 汪涛

　　如果CPI通胀连续几个月接近3%、而经济增长没有大幅减速，且美联储加息3-4次，那么我们预计央行有可能会在三季度上调基准利率25个基点。

2018年有上调基准利率可能性

　　11月宏观经济活动大致平稳

　　低基数推动房地产活动全面反弹。11月房地产销售从10月同比下跌6%反弹至同比增长5.3%，主要受益于基数较低，并抵消了棚改货币化安置对房地产销售增长的贡献减弱的影响。鉴于库存较低落且此前开发商积极购置土地，11月新开工面积也从此前的同比下跌4.3%转为同比增长18.8%。年初至今的房地产施工面积同比增速回升至3.1%，而尽管基数较低，房地产投资增速仍然放缓至4.6%。1-11月房地产销售量同比增速达7.9%、基本符合我们的预期，1-11月新开工同比增速接近7%、略低于我们的预期。如果随着开发商进一步加快开工，新开工继续好转，则房地产去库存的步伐或有所放缓。

　　11月整体固定资产增速企稳。尽管对地方政府融资持续收紧，且今年财政支出也有所提前，但11月基建投资仍然企稳于15.6%。受益于企业利润维持强劲增长（1-10月工业企业利润同比增速保持在23%以上，剔除采矿业后，企业利润、收入和利润率都持续好转），11月制造业投资增速加快0.8个百分点至4.1%。除基建、房地产和制造业外的其他行业投资也在低基数的推动下明显反弹，因此11月整体固定资产投资增速加快0.5个百分点至6.3%，年初至今增长7.2%。

　　环保限产拉低工业生产增速。11月工业生产同比增速小幅回落至6.1%，主要由于正在进行的秋冬季大气污染治理，但是外需好转和非限产地区可能加快了生产，有助于部分抵消拖累。公共事业增加值同比增速在高基数的作用下回落至4.5%，采矿业增加值同比增速也因环保政策的影响而有所走弱。对应出口增长和国内零售好转，11月通讯器材生产同比增速加快至15%。内需方面，秋冬季大气污染治理带来的关停导致钢铁生产放缓，此外交通运输、非金属矿物、化工产品生产也都有所减速。虽然去年基数较高，但安徽等非受限地区水泥生产加速，带动全国产量同比增速加快至4.8%。汽车生产同比增速加快至1.8%，发电量同比增速小幅放缓至2.4%。

　　国内消费在10月走弱的基础上有所反弹，外需也较10月有所反弹。受益于双十一销售的强劲增长（阿里巴巴销售额同比增长39%、京东销售额同比增长50%），11月名义消费品零售同比增速加快至10.2%，实际增速也从8.6%提高至8.8%。由于去年同期高达30%的增速带来的高基数影响，11月网上销售同比增速放缓至21.2%，不过网上销售占比从10月的16%跃升至22%。11月餐饮销售同比增长10%。11月家用电器、通讯器材（同比增长近34%）和日用品销售的销售都如期强劲反弹，表明消费者的确将一些购物计划推迟到了双十一。在房地产销售放缓的背景下，双十一促销还提振了家具等部分房地产相关产品的销售。汽车销售同比增速放缓至4.2%，主要受基数较高的拖累。

　　11月进出口增速均强于预期，其中出口同比增速从6.8%大幅加快至12.3%，进口同比增速小幅提高0.5个百分点至17.7%。我们估算的实际出口量同比增速翻倍至9.6%（三季度平均5.6%），实际进口量同比增速也小幅提高至9.3%（三季度平均8.3%）。其中，通讯器材出口尤为强劲，高科技产品出口也同比增长15%。虽然去年基数较高，但11月对美国、欧洲和日本的出口都有所好转（5-10%）。从G3、台湾地区、韩国和澳大利亚的进口也都维持了两位数的同比增长。成品油、原油、铜矿石等原材料进口量都有所改善，不过天然气、煤炭和铁矿石进口量受高基数影响有所放缓。

　　11月整体信贷增速再次下降。11月新增人民币贷款季节性增加至1.12万亿元，较前月和去年同期都有所增长，且高于预期2000-3000亿元。其中，随着房地产销售放缓和地产政策不断收紧，新增居民中长期贷款（主要是房贷）规模继续降低，而企业中长期贷款和票据融资都有所增长（无论是较前月还是去年同期）。11月新增社会融资规模1.6万亿元，强于预期，但仍低于去年同期水平。其中，人民币和外汇贷款强劲增长，抵消了包括委托贷款、信托贷款、未贴现票据等在内的影子信贷以及企业债券大幅放缓的影响（企业债券净增量同比少增3140亿元）。受制于高基数，整体信贷增速（社会融资规模余额+地方政府债券余额）同比增速从14.7%回落至14.1%。信贷扩张度（或信贷脉冲，同比新增整体信贷占GDP比重的同比变化）跌幅扩大，新增信贷流量（季调后的新增整体信贷占GDP的比重，3个月移动平均）也小幅降低。11月M2同比增速小幅回升至9.1%，但我们认同央行的看法，M2已经越来越不足以衡量整体流动性水平。

　　CPI和PPI双双下行。11月CPI同比增速从1.9%降至1.7%，略低于预期（彭博调查均值1.8%，瑞银预测均为1.9%），主要是新鲜食品价格从同比增长0.4%转为同比下跌1.1%，特别是新鲜蔬菜下跌明显。再次受益于油价同比上涨（10.2%），11月非食品价格同比增速加快至2.5%。核心CPI（剔除食品和能源价格）同比增速再次持平于2.3%。由于去年基数较高，PPI同比增速如期放缓至5.8%，其环比增速也放缓至0.5%。其中，采矿业和原材料价格增速明显放缓，而尽管上游投入成本价格上涨仍在向下游传导，但制造业产品和消费品价格增速仍然有所回落。

　　经济增长和政策展望

　　经济增长将逐步放缓。官方公布的数据证实了我们的观点，即尽管GDP增速已开始放缓，但放缓的步伐比较缓慢。随着12月到明年一季度秋冬季大气污染治理进一步拖累经济增长，再加上地方政府的融资约束收紧抑制基建投资，以及其他供给侧改革的推进，我们预计四季度GDP同比增速将放缓至6.6%，2018年一季度将进一步放缓至6.5%。更长期来看，环保收紧对经济的拖累将可能在明年二季度之后有所消退，特别是届时供给可能会短暂反弹。不过，房地产下行、地方政府融资约束、去产能和国企改革对部分行业的拖累仍将存在，因此我们预计实际GDP增速将延续温和下行的路径。

　　2018年央行有上调存贷款基准利率的可能性。在美联储加息之后，周四央行将7天和28天逆回购操作利率以及1年期MLF利率均上调了5个基点，但幅度低于3月时的10-20个基点。我们认为周四央行的操作主要是为了缩小与目前银行间市场利率的差距，同时体现了在美国货币政策正常化和国内持续推进金融去杠杆的背景下，央行希望将市场利率保持在高位的政策意图。如果明年美联储加息超过两次，央行再次上调公开市场操作率，市场利率可能被进一步推高。我们估计2018年CPI同比增速反弹至2.5%，仍然低于3%这一可能的政策上限，这意味着央行应会保持基准存贷款利率不变。但是，如果CPI通胀连续几个月接近3%、而经济增长没有大幅减速，且美联储加息3-4次，那么我们预计央行有可能会在三季度上调基准利率25个基点。

　　流动性条件偏紧，但央行会主动投放流动性，避免市场大幅波动。在2017年年底之前、以及明年2月春节之前，考虑到央行将从2018年一季度开始把同业存单纳入其MPA考核、新的资管产品统一监管方案可能会逐步实施，我们预计流动性条件将保持偏紧状态，明年年初还有可能进一步收紧。不过，鉴于去杠杆的主要目的就是防范金融领域的风险，监管层和央行应该会更主动地投放流动性，并微调去杠杆步伐，以避免市场利率上升幅度太大或速度太快。央行在上调操作利率之后发布的新闻稿中，说明其近期增加了流动性投放、财政存款可能在年底流动性季节性需求高峰之前释放1万亿元左右、且 2018年初的定向降准还将释放3000亿左右流动性（在春节前的流动性需求高峰之前），也支持我们的这一判断。

　　未来几个月宏观政策基调保持稳定。从上周召开的政治局会议来看，我们预计在即将召开的中央经济工作会议上，政府可能会继续强调防范化解重大风险、精准脱贫和污染防治的三大重点任务。我们预计明年的GDP增长目标可能定在一个区间（6%-6.5%或6%-7%）、或定在6.5%左右，略低于今年。鉴于增长依然稳健、仅小幅放缓，我们预计未来几个月宏观政策将保持大致不变。考虑到保持平稳的经济增长依然很重要，预计房地产调控等政策不太可能大幅收紧。另一方面，明年一季度末到二季度，经济增长放缓可能将表现得更为明显，我们预计届时政府可能将微调其偏紧的政策，包括地方政府融资约束和环保政策等。此外，明年在发展住房租赁市场、城市群建设和支持新兴产业等方面也仍留有政策空间。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)