人民币贬值影响最大的商品就是铜。作为信用融资的主要商品，影响融资铜的要素非常多，核心的因素是内外利差、人民币汇率损益及内外价差，三者构成影响融资铜成本的主要因素，其中利差和汇差是融资铜的主要收益，而内外价差是融资铜的主要成本，若融资成本小于收益，则对融资铜有利，反之则对融资铜不利。人民币双向波动，意味着过去几年来稳定的人民币汇兑收益减少，挤压部分融资铜需求，这预示着铜市去金融化的第一步。
人民币贬值对于融资铜需求挤压的直接表现就是保税区溢价的大幅下降，目前保税区的铜升水已经下降至130美元左右，为去年5月份以来最低水平。目前的进口亏损达到每吨3000元，在当前的负价差下，融资铜难以通过一般贸易的形式进入国内。受到融资铜需求减少的影响，保税区的铜库存有可能逐步往外流出。而由于当前的负价差较大，冶炼商也将加大对外的出口。去年年中以来，LME铜库存大幅下降，与此同时，保税区的铜库存却大幅上升，LME铜库存转移到保税区的迹象非常明显，但由于国内融资铜需求的减少加上冶炼商的出口，未来国内的铜库存可能逐步往外流出，将改变LME铜库存下降的格局。这可以从伦铜的远期曲线得到反映，在一个月前伦铜远期曲线back形态陡峭，显示现货供应紧俏，但目前伦铜的远期曲线已经扭转过来，显示未来供应将进入宽松状态。
人民币汇兑损益是影响融资铜的重要因素，但更为关键的是国内外利差。2008年金融危机之后，正是美联储将利率下调至零，使得国内外的利差大幅扩大，进而使得套取国内外息差的融资铜交易风生水起。目前来看，美联储在2015年之前还难以加息，国内外的利差还难以缩小，从这点来看，融资铜还将保持比较强的需求。在合适的时机，融资铜将重新兴起，进而对铜价形成支撑。但从更长的时间来看，未来随着美联储加息，利差的缩小可能使得融资铜需求进一步减少，铜市去金融化将进入第二步，届时“金融铜”将真正变成“有色金属铜”。
从短期来看，目前的负价差达3000元每吨，融资铜需求难以回升。但从实体需求来看，今年国内的铜需求仍然是稳定的，铜价大幅下跌后将吸引下游买家入场，对铜价形成一定支撑。而如前文分析，随着融资铜需求的减少，国内库存将往外流出，这将使得外强内弱的格局逐步变为内强外弱，届时两市价差将逐步缩小，铜价“去金融化”第一波造成的跌势可能真正结束。从套利的角度来看，因国内外库存的转移，当前极低的沪伦比值也是建立反套头寸的良好机会。
(本文作者介绍：中粮期货研究院副总监，原中国国际期货首席有色金属分析师。)
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