文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师
随着汇改的推进，市场供求对汇率的影响不断增大。与此同时，随着央行逐步减少直接干预，汇率波动也不断增大。
近年来，人民币汇率弹性不断增大，双向波动更为频繁，令众多市场主体，特别是外贸企业略感不适。其实，随着人民币汇率形成机制市场化程度的不断提高，汇率弹性加大是必然趋势。
人民币汇率弹性不断加大的轨迹
自1994年人民币实现外汇调剂汇率与官方汇率并轨，实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度以来，人民币汇率总体上呈现中长期稳中有升，短期双向波动加剧的格局。
1994年4月，银行间外汇市场建立，实行会员制和竞价交易机制，在制度上为人民币汇率的双向波动初步奠定了市场基础。但在强制结售汇和银行外汇周转头寸限额制度下，企业必须将外汇收入卖给银行，银行必须将超出或低于头寸限额的外汇头寸在银行间市场抛售或买进。在国际收支顺差格局下，上述制度设计客观上导致结售汇顺差格局长期持续，结售汇市场与市场升贬值预期基本脱钩，限制了市场在汇率决定中的基础作用。此时，央行主动介入外汇市场对于汇率稳定就十分必要。这也在客观上便利了央行对汇率进行管理。1994年至1997年7月，亚洲金融危机爆发前，美元兑人民币双边汇率持续上升，由8.68攀升至8.29。危机爆发后，我国承诺人民币不贬值，将美元兑人民币双边汇率长期稳定在8.27—8.28的狭窄区间，并保持了外汇储备的增长。这很大程度上也得益于1994年建立的外汇市场制度安排。
2005年7月21日，央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，同时人民币一次性从8.2765跳升至8.1100。参考一篮子货币有助于央行根据国内经济基本面和外汇市场供求情况对汇率走势加以引导，避免汇率大起大落；同时也可克服钉住一篮子货币可能导致汇率形成完全外生的缺陷。在参考一篮子定价机制下，理论上，若国际市场美元对篮子中的货币总体攀升，人民币则应对美元贬值，反之则情况相反。但受持续的大额国际收支顺差影响，人民币单边升值预期长期主导市场，再加上强制结售汇制度助推了结售汇市场持续单边顺差，人民币升值压力挥之不去。参考一篮子货币事实上变成了美元升时，人民币不贬，美元贬时，人民币升值。这种情形一直延续至2008年次贷危机恶化为全球性的金融危机。2008年7月以后，美元兑人民币双边汇率被稳定在6.83附近，并一直延续到2010年6月19日。
尽管汇率水平保持稳定，但改革并未止步。2008年8月5日，国务院发布修订后的《外汇管理条例》，明确规定“经常项目外汇收入，可以按照国家有关规定保留或者卖给经营结汇、售汇业务的金融机构”。这为强制结售汇退出历史舞台拉开了序幕。2012年4月16日，国家外汇管理局网站刊文正式宣告彻底结束强制结售汇，企业和个人可自主保留外汇收入。这为市场主体根据自身市场判断调整结售汇行为，进而对汇率走势施加影响，创造了基础条件。
2010年6月19日，人民币汇率改革重启。虽然在持续的国际收支顺差推动下，人民币总体升值的大趋势一直维持到2013年年末，但市场预期对人民币汇率波动和结售汇格局的影响明显增大。2012年，受欧债危机扩散的影响，人民币贬值预期一度抬头：当年，银行结售汇顺差同比萎缩77%，且三个月份出现了逆差，6月的逆差规模甚至达到101亿美元，为当时的历史峰值。2012年，虽然人民币全年对美元仍维持升值，但2012年7月在岸市场美元兑人民币一度逼近6.39，人民币较2011年年末贬值约1.5%。尽管幅度不大，但这意味着人民币双向波动的市场基础设施与投资者基础都已具备，同时也为2014年开启的贬值行情埋下了伏笔。
2015年8月11日，人民币汇率管理体制改革进一步深化，主要是确立了“参考一篮子货币+参考上一日收盘价”的中间价定价机制。由于国际汇市的表现和上一日收盘价都是可实际观测的数据，这就令中间价的市场化程度大幅度提升。在贬值预期驱动下，人民币也随之迎来一波长达16个月的震荡贬值期，并于2016年12月一度逼近7.0。从2010年6月19日汇改重启至2016年年末，5年半的时间人民币先累计对美元升值13%，再累计贬值13%，双向波动格局基本形成。
2017年5月，为避免外汇市场陷入羊群效应，逆周期因子问世，中间价定价公式发生微调，客观上降低了中间价的可预测性。但由于逆周期因子一般只在市场出现较为严重的恐慌情绪，导致汇率偏离经济基本面的风险较高时才会启动，所以总体上并未改变人民币汇改的大趋势。
“8·11”汇改之后，2015年12月11日，中国外汇交易中心发布根据三个货币篮子分别计算的人民币汇率指数，即三种人民币名义有效汇率，引导市场将关注重点从美元兑人民币的双边汇率向名义有效汇率转移，将保持人民币基本稳定的内涵从稳定双边汇率转向稳定名义有效汇率。理论上，在名义有效汇率稳定的情况下，美元兑人民币双边汇率完全可以出现大幅度的双向波动。
从实际运行效果看，“8·11”汇改之后，随着央行减少了常态化干预，人民币汇率波动区间明显拓宽，美元兑人民币在6.25—7.00区间维持了近4年的宽幅震荡。直至2019年8月5日，美元兑人民币才突破7.0。同期，最受市场关注的CFETS人民币汇率指数自面世之后，基本以95为波动中枢，上下波幅基本控制在3.2%以内，波动幅度远小于美元兑人民币的双边汇率。
回顾历史，不难发现，随着汇改的推进，市场供求对汇率的影响在不断增大；与此同时，随着央行逐步减少直接干预，汇率波动也不断增大。尽管央行并未放弃对汇率的管理职能，但其关注重点已逐步从稳定双边汇率向稳定有效汇率调整。这也意味着，美元兑人民币双边汇率的双向波动将更为频繁，且波幅更加难以预测。
汇率市场化改革的主要经验
第一，渐进式改革路径需要坚持。由于理论上的均衡汇率很难在复杂的现实世界被准确测算，所以几乎不可能对汇率真正进行一步到位的调整。此外，汇率作为重要的价格变量，一旦短期内大幅变化，必然会导致众多微观经营主体受到巨大冲击，很容易造成产业链因币种错配、成本上升等因素骤然断裂。而短期内大范围的企业倒闭和失业，会迅速对其他领域产生冲击。短痛可能变为长痛，休克很可能导致死亡。而渐进式改革虽然可能招致汇率投机等负面冲击，但相较于激进的“一步到位”策略，其成本总体上更容易控制。
第二，发挥市场作用与积极管理并不矛盾。完全由市场供求决定的汇率并不必然就是均衡汇率，也并不必然带来均衡的国际收支和国内经济结构的有序调整与优化，政府有必要积极发挥作用。但政府管理汇率的核心并非规定具体的汇率点位，或者波动区间，而是通过机制设计来稳定市场预期，避免市场形成集体恐慌。亚洲金融危机、次贷危机、欧债危机等一系列重大国际风险事件对我国的冲击之所以相对较小，与我国在不同时期的汇率稳定机制关系密切。
第三，必须坚决避免贬值惯性。新兴市场经济体货币很容易陷入贬值惯性的泥潭，巴西雷亚尔、阿根廷比索、土耳其里拉、俄罗斯卢布等均是鲜活的案例。一旦民众对本币稳定失去信心，挥之不去的货币危机阴影就随时可能扰乱经济发展步伐。人民币汇改过程中，政府始终对单边贬值预期保持了高度警惕，综合施策避免羊群效应严重冲击国际收支安全，坚持大力引导双向波动预期，从而使我国成为为数不多的从未发生货币危机的国家。
汇率弹性增大过程中的风险防控
第一，提高风险监测和预警能力。在我国对外开放程度不断加深、国际政经局势复杂多变的大背景下，有必要提高央行、海关、工商、财税等部门的协作程度，建立起对资金、货物、服务、票据流动的全面的统计监测系统和数据比对模型，以高效甄别异常交易，及时发现风险隐患，促进监管水平与开放水平相匹配。
第二，避免将金融开放与资本项目开放相混淆。金融业对外开放的核心，是允许外资金融机构在中国合法做生意；而资本项目开放是允许货币自由兑换。二者存在本质的区别。我国必须为可能出现的极端情况预留积极管理的空间，有序放松结售汇“实需”要求，且不预设资本项目开放时间表，避免国际资本短期集中的大进大出对国际收支造成恶性冲击。
第三，充分发挥衍生金融工具的套期保值功能。随着改革的推进，双边汇率的波动幅度增大、波动频率增加是大势所趋。企业一方面需要积极利用远期外汇合约、期权合约等衍生金融工具来规避风险，降低经营的不确定性；另一方面，也要树立“风险中性”的财务理念，避免过度汇率投机，谨防市场突发变动造成巨额亏损。
本文来源于中国外汇。
(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)
责任编辑：陈鑫
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
