朱民：脆弱的全球金融市场已经命悬一线

　　意见领袖丨朱民（清华大学国家金融研究院院长、IMF原副总裁）、徐钟祥、韩绍宸

　　受新冠疫情的影响，全球股票市场大幅震荡。从2020年最高点至3月中旬的谷底，美国三大股指平均累计下跌33.7%，同期欧洲斯托克50指数和MSCI新兴市场指数分别累计下跌39.3%和33.9%。在市场大跌之际，美联储紧急降息，同时包括欧央行在内的各大央行纷纷采取行动，为市场提供流动性，全球股市止跌回升。从谷底至今，美国三大股指平均上涨在30%左右，全球其他股票市场均大幅上涨。

　　全球股票市场大幅反弹，市场中抄底的声音愈发强烈，股市真的稳住了吗？

　　早在疫情发生之前，全球金融市场已经风险高企。2008年金融危机后，全球债务不断攀升，G20国家债务从2008年的85万亿美元增加到2018年的159万亿美元，债务的增长速度远超过GDP的增长速度，全球债务风险增加。此外，非银行金融机构在低利率环境下，加大杠杆并增加风险资产头寸，脆弱性不断上升。

　　全球金融风险高企的同时，疫情还在不断蔓延，虽然各国已经开始复工，但是疫情对经济的影响仍然不明朗，脆弱的金融市场已经命悬一线。全球金融市场将走向何方？本文将以意大利为案例进一步分析。

　　一、疫情下的意大利股市债市

　　1、 意大利股市大幅大跌

　　1）意大利股市下跌深度超过其他国家

　　意大利疫情从2020年2月开始不断扩散，股票市场随后大跌。从2020年2月最高点至3月12日的谷底，意大利MIB指数累计下跌了41.54%。该下跌深度超过欧美其他国家。

　　股市大跌反映未来基本面恶化。疫情对意大利经济造成重大影响，企业未来盈利能力下降，股票市场下跌。与此同时，美股四次熔断，投资者恐慌情绪蔓延，市场流动性紧张，加剧了股票市场的下跌。从2020年2月开始，全球疫情不断扩散，意大利在所有国家中疫情最为严重，疫情对企业未来利润的冲击更大，因此意大利股市下跌的幅度大于欧美其他国家。

　　2）央行释放流动性，股票市场止跌回升

　　在市场流动性改善后，意大利股票市场回升。当前市场回升的主要原因是市场流动性改善，投资者情绪好转，这并不代表股市开始真正的反弹。意大利疫情尚未完全控制，未来仍然有非常大的不确定性，股票市场依然还有下调的空间。

　　3）从股市行业结构变化看，各行业股票均大幅下跌

　　几乎所有行业的股票都受到巨大的影响，其原因在于疫情冲击了经济的总供给和总需求，各行各业的企业盈利能力受到巨大的挑战，股票下跌反映了投资者对实体经济的预期。

　　在流动性支持后，不同行业差异化的回升反映了市场中的理性与非理性。消费指数和旅游大指数幅下跌后依然处于低位，反映了投资者的理性预期，而科技等行业股票在跌入低谷后大幅反弹，反映出了投资者的非理性。

　　4）与前两次危机相比，意大利当前股市下跌更为严重

　　当前意大利的股市下跌速度和广度远远超过前两次危机，市场面临的挑战更为严峻。

　　整体来看，疫情导致不确定性增加，经济活动受到广泛干扰，使得股票市场急剧重新定价，在央行流动性支持后市场大幅反弹。然而，对比行业和前两次危机，当前下跌的速度更快，影响的行业更广。在疫情持续蔓延下，企业利润将大幅下滑，股票市场仍然有下跌的空间。

　　股票下跌会给经济带来负面影响。企业因股票下跌，再融资能力受到影响，企业增长能力减弱，并遭到重大损失。此外，意大利居民财富中股票和投资基金占比达9.7%，资产价格下跌将导致股民财富缩水，降低居民收入预期，居民倾向减少消费，对经济产生负面影响。

　　2、 意大利债券收益率上行，息差持续扩大

　　从年初开始，意大利国债收益率先上升后下降。3月中旬，意大利疫情扩散极大加重了投资者对该国公共卫生状况的担忧，其国债资产遭到投资者抛售，国债价格大幅下跌，国债收益率曲线向上移动。近期在疫情增速放缓下，市场情绪稳定，流动性改善，使得国债收益率有所回落。

　　与2008年金融危机和2012年欧债危机时相比，当前意大利国债收益率处于较低位置（图4），其原因是在全球低利率政策影响下，使得国债收益率下行。7%通常被认为是欧债危机中各国国债收益率的临界点。当10年期国债收益率高于7%的警戒线时，意味着国债还本付息压力急剧上升，债务水平难以持续。负利率政策下，7%的临界点在当前环境中较高，我们重新估算10年期国债收益率临界点约为5.5%。当意大利国债收益率超过5.5%时，意味着融资成本将急剧上升。

　　此外，意大利10年期国债和德国同期国债利差先扩大后缩小，整体呈现上升趋势。当前利差已经超过2008年金融危机时期，低于2012年欧债危机时期最高水平550个基点。收益率的差距代表着意大利国债的风险溢价，利差持续扩大反映市场对意大利前景的担忧不断增加，疫情可能加速恶化，市场资金流向德国国债进行避险。当前国债利差处于200个基点附近，反映投资者对意大利前景的担忧，借贷成本或将上升。

　　企业债券收益率也在大幅上行后下滑，均低于欧债危机后期的收益率水平。与此同时，BB级企业债券和国债利差也大幅上行至413个基点的较高水平，之后不断下跌到5月15日的186个基点，低于欧债危机时的水平。收益率上行，利差扩大反映了投资者对高风险债券违约的担忧，资金快速撤离高风险资产，垃圾级债券遭遇资金流出，增加了企业融资成本。当BB级企业债券与国债利差扩大至700个基点时，企业债务违约风险增加。

　　整体来看，债券收益率在大幅上行后下降，当前处于低位。债券收益率上行，利差扩大意味着融资成本上升，以及投资者对意大利政府债务和企业债务的担忧，当债券收益率和利差大幅上行超过临界点时，政府和企业债务将面临巨大的压力。

　　二、意大利银行业脆弱性上升

　　1、金融结构发生改变

　　意大利主要以间接融资为主，银行占有主导地位。从融资增量结构来看，近三年新增融资不断增加。

　　整体来看，2008年全球金融危机后至今，意大利金融结构发生了显著的变化。银行规模在下降，债券市场和股票市场规模在上升。其原因主要是由于危机后欧盟全面推动了金融监管改革，加强了对银行机构的风险管理，与此同时，低利率的宽松政策助推高杠杆业务从银行转向资产管理公司。金融结构的变化反映了金融风险正在从银行向非银行债务机构的转移。

　　2、银行盈利下降，主权债务敞口增加

　　从欧债危机以来，意大利陷入持续衰退，银行业经营遇到空前的困难，不良贷款率过高和资本不足使得银行系统十分脆弱。尽管近年来不良下降，资本充足率改善，但是不良贷款率远高于欧洲平均水平3%，同时银行业的资产负债表现出了一定程度的脆弱性。

　　首先，在长期低利率的环境下，银行盈利能力受到较大挑战。其次，意大利银行体系持有大量的国债，主权债务风险敞口较大。在2012年欧洲主权债务危机后，意大利政府不断发行国债来偿还到期的旧债，银行作为边际买家，不断大量购入政府债券，充当意大利主权债务危机的“稳定者”。至今为止，银行持有的国内主权债券约4000亿欧元，占总资产的10.5%以上，风险敞口很大，同期西班牙、德国和法国的银行持有国内主权债券占比分别只有7.3%、2.2%和1.6%。

　　3、疫情从多方面冲击银行业

　　整体来看，意大利疫情不断扩散，从多方面冲击脆弱的银行体系：

　　第一，企业现金流短缺和居民收入下降将降低存款，冲击银行负债端，冲击银行的流动性。银行存款在负债中占比超过70%，从2008年至2019年，银行存款年净流入较为稳定，平均年净流入为540亿欧元。疫情将导致2020年净流入大量减少，银行存款或将大量流出，冲击银行体系流动性。

　　第二，企业和家庭部门贷款将面临大规模违约风险，推高银行原来处于高位的不良贷款率。银行资产中主要由企业和家庭部门贷款组成，受疫情冲击，资金周转困难的企业和收入下降的居民将可能无法偿还银行贷款，导致银行不良升高。

　　第三，银行大量持有企业债务和主权债务，在债券收益率上行的影响下，面临资本损失的风险。债券收益率上行，意味着债券价格下降，银行持有的债券账面价值下降，银行面临资本的损失。

　　第四，不良贷款上升要求增加计提，进一步消弱已经弱化的盈利能力，银行将面临更大的资本考验。

　　第五，在资产、负债和盈利同时恶化的情况下，银行自身的脆弱性将大幅上升，易发生挤兑行为并可能增加银行倒闭的风险。银行高负债和高杠杆内在特性使其在不利冲击下易发生挤兑行为，当银行存款准备金不足时，可能使银行陷入流动性危机，导致银行倒闭。

　　第六，银行在面临资本损失的情况下，倾向于减少风险信贷规模来达到资本监管的要求。银行贷款减少将使得居民住房抵押贷款等零售贷款规模萎缩，限制居民的举债消费，不利经济的增长；另一方面，银行贷款减少将不利于企业生产经营和扩张，导致产量和利润下降，企业可能被迫裁员和停产倒闭，对经济产生严重的影响。

　　4、压力测试下，部分银行资本不足

　　2020年IMF对意大利银行系统最新的压力测试中，在不利的条件下，意大利银行资本充足率受到重大影响。对于小银行来说，更易受到不良贷款冲击和意大利政府债券收益率上升导致的按市值计价损失的影响。

　　根据IMF数据估计，为弥补银行在不利条件下产生的资本损失，使CET1比率回到2018年12月12%的水平，大概需要390亿欧元的资金，约占GDP的2.2%。在资本需求无法满足的情况下，包括小银行在内的部分银行将面临倒闭。当前环境接近压力测试的不利条件，IMF预计2020年GDP增速高达-9.1%，当债券收益率大幅上行超过5.5%时，部分银行资本充足率将低于最低要求。

　　总体来看，金融市场已经理性地反映了疫情危机对经济的冲击。股票市场大跌，严重程度超过前两次危机，流动性支撑的股市依然有下调的空间；同时，债券收益率上行，利差扩大，债务融资成本上升；此外，银行不良贷款处于高位，盈利能力减弱，主权债务敞口增加，疫情从各个方面冲击原来脆弱的意大利银行体系，部分中小银行将首先面临资本的挑战。疫情下的意大利三大市场，风险上升。

　　三、债务风险居高不下是最大的风险

　　1．财政常年赤字

　　意大利经济持续疲软，常年财政赤字。在金融危机后，意大利财政赤字扩大，在2009年达到顶峰5.2%。欧债危机后，在欧元区财政纪律的要求下，不断紧缩财政，财政状况显著改善，在2018年，财政赤字缩小至2.1%。

　　公共支出不断扩大是意大利常年财政赤字的重要原因。然而，政府并没有通过扩大投资支出来拉动经济，而是将支出用于提高本国的福利水平。其社会效益支出为3952亿欧元，占财政支出45.7%，其中用于养老金福利的资金已经超过GDP的16%，在欧洲国家中仅次于希腊。此外，工薪酬支出较高，占财政支出的9.9%，利息支出占GDP比3.7%，远超过欧元区1.8%的平均水平，政府员工薪酬和利息支出较高都加大财政负担。

　　发行公债来弥补财政赤字是全球各国通行的做法，持续的财政赤字会积累巨额的政府债务。意大利常年高赤字形成的巨大惯性使得政府债务问题不断恶化，意大利常年通过借新债来偿还旧债。政府在高债务的情况下，意大利财政赤字不断增加，将导致市场产生债务不可持续的预期，从而引发债务危机。

　　2．政府债务不断膨胀

　　如图6，意大利总体债务在危机后缓慢上升，政府债务不断膨胀。

　　意大利当前债务水平在欧元区国家中位列第二，仅次于陷入债务危机的希腊。同属于欧元区，意大利当前面临的债务危机风险和2010年希腊债务危机时期有些许不同。2009年，希腊宣布前政府掩盖财政赤字和债务的事实，实际财政赤字为GDP的15.1%，政府债务占GDP高达115%。三大评级公司纷纷下调希腊主权信用评级，随着2010年政府债务集中到期，希腊债务危机持续发酵。对比来看，尽管当前意大利没有掩盖财政和债务数据，但是在疫情的冲击下，IMF预计2020年意大利经济增速将下降9.1%，政府财政支出增加，财政赤字将达到10.4%，政府债务或将攀升至160%，意大利今年所处环境将比欧债危机时期的希腊更为严峻。

　　与此同时，近几年意大利政府债务将集中到期。意大利已经没有能力偿还巨额的到期债务，只有通过债务展期来应对到期的债务负担。当意大利国债利率大幅上行时，可能使其丧失在资本市场继续融资的能力，从而导致债务危机。

　　3．企业部门杠杆下降，但高风险债务占比较高

　　欧债危机后意大利企业部门一直在去杠杆化。

　　从企业债务结构来看，意大利BBB级以下的投机级债务在企业债务中占比较高。危机后，全球各国投机级债务降低，投机级债务属于高风险债务，意大利和西班牙高风险债务在公司债务中的占比均超过了50%，可见意大利企业债务中包含的大量高风险的债务。

　　IMF压力测试中，在不利的宏观经济形势下，利润和利率的双重冲击将使利息备付率中值和在险债务比例接近2008-09年和2012年危机时的水平。在当前疫情的冲击下，企业利润降大幅下滑，当BB级企业债券收益率大幅上行时，企业的债务风险将大幅增加。如果政府不能及时采取救援措施，大量企业有破产的风险。

　　4．家庭债务占比较小，但偿债压力上升

　　家庭债务在总债务中占比相对较小，危机后家庭债务增长缓慢。疫情不断蔓延，家庭收入减少，失业率上升，杠杆较高的家庭或将面临债务偿付压力，甚至导致债务违约或破产，这会增加银行等金融机构的风险。居民债务中多为房屋信贷，当居民无法支付债务时，银行处置房屋等抵押品，并导致资产价值下跌，使得家庭资产负债表进一步恶化，造成更加严峻的债务违约。

　　总体来看，意大利当前面临的债务风险相当严峻。政府债务不断攀升，高风险企业债务占比较高，家庭偿债负担在不断增加。整体债务风险居高不下，是当前最大的风险。

　　四、脆弱的金融市场-意大利的启迪

　　1．意大利金融市场处于脆弱的平衡

　　回顾意大利整个金融系统，股票市场大跌，债券市场收益率上行，利差扩大，银行盈利能力下降，主权债务风险敞口增加，脆弱性加强。更为严重的是，意大利当前债务风险高企。可见，意大利金融系统十分脆弱。

　　目前，意大利在疫情不断严峻后累计确诊放缓，疫情趋于稳定。同时，意大利从4月中旬开始，企业已经开始部分复工，经济重新启动。市场在大跌后因央行流动性支撑持续反弹，市场气氛好转。但是金融市场表面上的好转并没有改变金融体系内在的脆弱性，当前意大利处于脆弱的平衡，当平衡被打破时，意大利金融市场将走向危机。

　　2．打破平衡点的冲击因素

　　意大利当前处于一个脆弱的平衡，打破这个平衡点主要有以下几个冲击因素：

　　第一，疫情继续在全球蔓延。当前全球新增确诊仍在不断增加，欧美确诊居高不下，与此同时，疫情不断向非洲和拉美等地区蔓延。疫情继续蔓延将可能导致意大利等国疫情的二次爆发，给经济恢复造成巨大的压力的，同时疫情防控不断增加政府支出，进一步推升已在高位的意大利政府债务，增加债务不可持续的预期。此外，疫情继续蔓延使得未来不确定性增加，不确定性将继续成为投资、消费和增长的障碍，有可能破坏金融体系的稳定。

　　第二，经济长时间衰退。大封锁可能导致经济持续衰退，第一季度经济增长已经下滑，预计第二季度经济数据将会更为严峻。经济放缓将进一步消弱企业和家庭的资产负债表，可能导致债务违约，给银行机构带来巨大的财务压力。更加广泛的偿付问题将消弱银行等金融机构的放贷能力，导致更多的资产出售和可赎回债务赎回，打破当前的平衡。

　　第三，全球经济继续恶化，金融市场再度下滑。IMF预计全球经济在2020年将下降3%，经济继续恶化将极大地消弱了非金融企业的利润前景，导致金融市场再度下滑。在全球金融市场互联互动的今天，意大利金融市场也将大幅震荡，股票市场和债券市场大跌，将加剧市场恐慌，使得投资者大量出售资产，冲击金融系统的稳定。

　　3．     金融危机的临界点

　　当意大利平衡点被打破时，意大利或将面临金融危机。整体来看，存在三种金融危机爆发的可能：

　　第一，政府债务不可持续，引发债务危机。这是当前意大利面临的可能性最大的危机。意大利政府债务不断攀升和财政常年赤字，政府需通过发行新的债券来偿还到期债务，当政府无法偿还到期的债务时，债务危机爆发。

　　政府债务是否可持续，首先需关注国债收益率和国债利差。当10年期国债收益率超过5.5%的临界点时，预示着政府融资成本将大幅上升，同时意大利国债息差的突然扩大并超过400个基点时，意味着全球投资者不愿展期意大利即将到期的公共债务。值得注意的是，政治不确定性、对债务可持续性的担忧或政策意外等都可能导致国债收益率上行和国债利差过大。其次，需关注欧央行等机构的援助计划。当前疫情对欧元区造成普遍的冲击，欧央行对意大利的援助十分有限，无限制购买意大利国债将受到德国等国家的阻力，当欧央行等机构救助资金小于意大利资金缺口时，意大利面临债务危机。

　　第二，银行资本不足，引发银行业危机。疫情持续蔓延和经济下行将严重影响企业部门和家庭部门的资产负债表，资金短缺的企业可能无法偿还银行贷款，最终导致破产，而家庭部门因收入下降无法偿还抵押贷款，不良贷款急剧上升增加了银行对资本的需求。同时，在国债收益率大幅上行的情况下，持有大量国债的意大利银行面临资本损失的风险，使银行资本补充的需求上升。当银行核心一级资本比例和资本充足率将分别低于6%和8%的最低要求时，且有系统性银行倒闭时，意大利银行业将不可避免地爆发危机。

　　第三，资产大幅下跌，股市崩盘，金融危机爆发。疫情二次爆发，或将导致公众普遍恐慌，加剧市场的波动，使得资产被大量出售。此外，不充分和错误的政策可能导致市场进一步下滑。鉴于当前欧元区利率处于负值，降息的空间和效果有限，那么资产购买和政策路径的前瞻性指引可能是央行未来维系金融市场稳定的主要工具。类似2011年欧央行错误的加息政策，将导致金融市场大幅下挫，引发金融危机。

　　4． 对世界的启迪

　　从意大利看全球，当今全球金融市场在流动性支撑等措施下，呈现稳定向好的趋势，但是本质上全球金融体系已经十分脆弱。纵观全球金融市场，美国股市反弹快，估值高位，非银行金融机构脆弱性上升，同时企业债务高企，风险上升；欧元区主要面临主权债务风险，希腊、意大利和西班牙等高债务国家情况较为严重；在地缘政治紧张局势加剧，和国际资本流动逆转等因素下，阿根廷和土耳其等实力较弱的新兴市场外债兑付压力加剧，主权债务风险上升。

　　不断上升的政府债务风险和非银行金融机构风险，使得全球金融市场处于脆弱的十字路口。疫情继续蔓延、经济持续衰退等冲击因素将不断恶化政府部门和私人部门的资产负债表，打破当前的平衡。

　　在全球经济金融互联互通的今天，每一个国家都是连在一起的。当全球金融薄弱的环节被打破时，或将引发金融危机，危机也将会如同新冠病毒一样蔓延开来，对身在其中的每一个国家造成巨大的影响。

　　(本文作者介绍：清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁)