文/意见领袖专栏作家 施懿宸、罗文尧、包婕
对于长期来看，随着信用环境的放宽，投资者在资产配置时可以适当下沉资质，而加入ESG分数的考虑将会给投资者带来更多的机会，从而获得更高的超额收益。
一、宏观市场现状及相关政策分析
（一）市场现状
新冠疫情的爆发对我国产业带来不同程度的影响。在疫情爆发后的春节假期，原本属于第三产业创造盈利高峰的时期内，全国各大城第三产业基本停滞，交通运输、餐饮旅游、金融保险、房地产等公司率先感受到了疫情带来的“倒春寒”，其中不少行业龙头企业发出求救信号：西贝莜面村发出现金流短缺呼救、恒大七五折售楼、北京K歌之王宣告破产，这些事件的发生无疑在告诉公众第三产业内公司现金流断裂的风险加速升级。同时，随后基于疫情防控需要，多数省市均推出了延迟复工的举措，也造成第二产业内的工业企业无法进行生产来维护运营，建筑业工期延后。开工时间的拖后无疑会对工业与建筑业的产值造成一定影响。历经约两个月，当前我国新冠疫情整体情况正在逐步好转，很多企业已恢复运营生产，但新冠疫情对各产业造成的冲击仍需慢慢“消化”。
截至2月末，从公布的各项指标来看，疫情的发展有放缓的趋势，同时随着相关药物的研制取得重要进展，疫情有望在三月中旬得到控制。在此条件下，我们粗略估计疫情对2020年一季度单季名义GDP增速的影响在1.5个点左右，同时根据经验，一季度GDP一般占全年22%左右，因此疫情对全年GDP影响将集中体现在一季度的数据上。下表为GDP中部分行业预计增速对比2019年第四季度，从表中，我们可以看出，疫情对交通运输业的冲击较大，受疫情影响2020年第一季度的增速将为负数。同时，住宿餐饮也收到较大冲击，增速下降幅度预计超过6%。
表1． 2020年第一季度GDP中部分行业预估增速
资料来源：华创证券，长三角绿色价值投资研究院整理
（二）货币及财政政策
尽管疫情给我国经济市场带来较大冲击，但政策层面也给出了强力度的支持策略，以缓解疫情对宏观、中观、微观经济的影响。货币政策方面，疫情爆发的半个月后，2020年2月3日，人民银行以利率招标方式开展了12000亿元逆回购操作，7天逆回购和14天逆回购利率下降了10bp分别为2.4%和2.55%。此举的目的是从货币政策出发应对疫情对经济和股市的冲击，12000亿的量对维持市场现金流稳定起到重要作用，短期内保证了流动性的充裕。同时，OMO利率下调后，预计MLF和LPR利率也会跟随下调，从流动性方面来看，整体流动性和短端利率都会在对债市比较有利的状态，加上针对湖北区域或者受影响较大的企业给予相应的信贷支持，也是给投资者一颗“定心丸”。
财政政策方面，面对疫情给整体经济带来的下行压力，财政政策主要将以中央财政进行承担，地方专项债为抓手，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，以缓解疫情对经济的影响。财政部将会针对餐饮、旅游、交通等受冲击较大的行业，推出基于阶段性的减税降费措施。目前各级财政已累计下达疫情防控补助资金273亿元以支持各地开展疫情防控相关工作。政府层面通过货币政策和财政政策齐驱的方式为经济保驾护航，因此我们相信，经济于中长期来看将会平稳向好。
二、ESG与价值投资
在我国，民营经济贡献了60%以上的GDP；70%以上的技术创新和80%以上的城镇劳动就业机会，在整个经济体系中举足轻重。与此同时，民营企业在第三产业上的分布比例相对较高，因此受到疫情短期冲击较大，其面临资金链断裂风险更大。在第一部分中，我们梳理了宏观市场的现状，通过政府的政策放宽与财政支持等手段，方便民企融资，保障民营企业现金流稳定。因此，在此环境下，如何对民营企业进行信用优劣的判别不仅是政府需要考虑的问题，更是整个市场需要思考的问题。
在系统性风险变大，企业财务表现普遍下滑的情况下，企业的管理能力、调控能力等都可以在系统风险发生时展现，因而需要加入非财务因子来加强对企业风险的辨识能力。作为衡量企业信用品质和内在价值的重要指标，ESG从环境、社会和公司治理三个非财务维度对企业进行评估，能够反应企业风险管理的全面性和完善性，判断企业可持续发展的能力。在面临外部风险时，企业基于良好的ESG表现，抗风险能力较好，有更强韧性进行风险调控，以获得更多机遇与机会，提高企业绩效，从而推动企业长期可持续发展。同时，从金融机构和投资者的角度，在面临系统性风险时金融机构更有意向为信用品质好、经营效率高的企业提供更多投融资。企业通过提高ESG表现能够提高自身信用品质，能帮助企业获得更多更低的融资成本，实现价值的良性循环。
ESG理念正在全球范围内逐步主流化发展。ESG相关投资策略从2010年起就受到欧洲，美国，日本等发达市场中价值投资者的青睐。近年来，越来越多的研究表明，ESG在选股以及构建投资组合时比传统策略更能让投资人获得更高的超额收益，同时组合的风险也会减小。下文将对国内外ESG指数的表现与基准进行比较。
（一）国内ESG相关指数展示
图1． 美好中国ESG100指数
由上图指数绩效展示可以看出，美好中国ESG指数均超出基准指数，其3年年化收益率达到13.08%，高出同期上证综指（0.7%）与深证新综指（1.97%）十多个百分点，高出同期恒生综指（7.98%）5.1%。此外，由中证指数公司与中央财经大学绿色金融国际研究院联合发布的中财-中证沪深100 ESG领先指数在2019年的三年年化全收益达到了9.82%，中财-中证沪深300绿色领先指数全收益达到了11.55%。在构建这些指数的时候，都把ESG因子作为构建指数的重要标准，并在市场的检验中均取得了令人满意的成绩。
（二）国外ESG指数与基准对比
表2． 国外ESG指数绩效与基准对比
资料来源：J.P.Morgan， 长三角绿色价值投资研究院整理
上表为发达国家市场中ESG指数与MSCI基准指数对比，通过比较我们可以看出多数ESG指数在风险调整回报方面的表现均高于传统MSCI基准指数的同时，自身波动幅度也小于基准。
对于无论是国内还是国外市场中，ESG相关主题指数绩效要优于对应基准这一结果，主要是两个原因造成：
第二，在市场中，ESG表现突出的企业能够更好地适应市场，当市场表现较好时，多数企业现金流充裕，偿债能力较强，ESG分数越高的公司价值越高，越能够吸引更多消费者，其收益也相对应的会上涨；当市场表现较差时，企业融资困难，资金链压力紧张，这时候就是检验企业自身价值的时候了，只有那些自身管理规范，财务状况良好的公司才能在恶劣的市场环境中生存下来，给投资者以稳定回报。
三、 ESG投资策略
（一）ESG 投资策略归纳
ESG投资策略大致可以分为七类，具体策略分类如下：
1、可持续主题投资
对与可持续发展有关的问题或资产的投资。主题化资金集中在与环境，社会和社会相关的特定或公司治理。例子包括COP21，低碳经济，可再生能源，废物管理等。
2、正向选股
一种在某个领域，类别中选出具有最佳表现投资标的的投资的方法，根据ESG标准进行选择或加权。
3、基于规范的选股
根据其是否符合国际标准来选择投资标的，例如；基于环境保护，人权，劳工等标准的规则标准和反腐败进行选股。
4、排除法构建投资组合
这种方法剔除投资组合中特定领域；例如；内部具有较高运营风险的企业或名声不好的国家，排除可以基于规范法或ESG标准。近年来，使用该策略的投资者显示出快速而持续的增长。
5、将ESG因子融入财务分析
该策略明确ESG风险并将其与潜在风险因子相结合；资产经理在传统财务分析/因素研究中考虑到ESG因子。这种方法是最有效的适合采用定量方法进行ESG投资。
6、影响力投资
投资决策基于对社会环境的影响为目的从而获得相对应的回报。
投资者可以在ESG指导准则下，通过电话、邮件、股东投票等多种形式行使股东权力积极参与到公司治理和决策中。
（二）ESG投资策略示例
示例1：可持续主题投资
可持续主题投资作为最先被使用的投资策略直到当前仍然被广大投资者所选择使用，原因是其运作方式较其他投资方式最为简单，投资者仅投资根据投资主体分类中选择对环境友好的行业，例如：可再生能源、废弃物及供水管理、教育或医疗保健创新；同时在投资标的中完全舍弃对环境、社会产生危害的行业，例如：烟草业、军工业、传统化工业等。其投资策略的好处在于能够完全的将非持续性行业隔离在投资组合之外，从而做到对投资标的的筛选。作为示例，本文选取了标普公司使用可持续主题构建的4只指数，他们分别是：S&P500清洁能源指数、S&P500全球水资源指数、S&P/TSX高新科技指数与S&P500天主教价值指数，并作出他们与S&P500在2019年3月到2020年3月一年时间中的点位走势图：
资料来源：S&P Dow Jones Indices， 长三角绿色价值投资研究院整理
图2． 可持续主体指数绩效
由图中点位走势可以看出，指数总体来看是上升趋势，但在二月中下旬出现了明显的下降，该点正是疫情在国外爆发的时间，全球市场总体下跌，因此受全球市场环境影响，其中三只主题指数点位有所下跌。但在二月疫情于世界范围内爆发之前，清洁能源指数与高新科技指数点位与涨幅明显高于标普500，全球水资源指数点位略微高于标普500，在二月中旬之后虽然市场不景气，但其中3条指数走势依然高于能够衡量市场平局水平的标普500，下跌幅度也相对较小，由此可以看出可持续性主题投资在市场下行时可以抵御系统性风险，依然能够为投资者获得部分超额收益。
示例2：正向构建投资组合
在发达国家中的股票市场里，按照ESG分数正向选择相对应的股票来构建两个投资组合，每个组合中分别有50只股票，一个投资组合中的股票包含标的中最高的ESG分数的公司，另一个投资组合是由较低ESG分数的公司股票组成。研究发现，拥有最高ESG分数股票的投资组合回报率在欧洲与英国的表现远高于最低ESG分数所组成的组合。
表3． 不同ESG分数投资组合收益率
资料来源：J.P.Morgan， 长三角绿色价值投资研究院整理
正向构建投资组合作为ESG投资策略中被应用做广泛的策略，得到发达市场与发展中市场投资者们的喜爱，其特点为策略简单易操作，专业投资机构与个人投资者均可灵活使用。
示例3：排除法构建投资组合
排除法构建投资组合作为ESG投资策略的首选策略其原因不仅在于简单易于操作，而且组合的风险收益也较为稳定。在使用多空策略构建投资组合时，把 ESG 因子排除法作为筛选股票的策略，我们将这种策略用于发达市场上，在该市场上，先构建多空组合后再采取排除法构建组合，并同时记录两种策略下的组合收益。其表现如下：
表4． 排除法构建投资组合绩效
资料来源：J.P.Morgan， 长三角绿色价值投资研究院整理
由上表可以看出，对于单纯的多头组合中，回报率为0.3%，经过 ESG 排除法筛选股票后的组合，其回报率上升到了0.6%，由此可见排除法构建投资组合在多头组合中能得到提高回报率的效果，在纯多空头组合中，其回报率为1.3%，但经过 ESG 因子反向调整后，其回报率上升到了2.3%，同时组合的波动下降了0.3%，由此可见，将 ESG 反向选股与多空头策略结合，能更有效的提高组合回报率，同时降低组合风险。
四、投资建议
总体来说，我国市场发展长期依然向好。就后疫情这段时期内，我们认为短期信用市场将会收紧，主要原因是受疫情影响，第一季度经济下行压力加剧，同时2020年年初将会持续上年信用利差全面收紧的状态，中长期来看，随着各行业的复工加上政府政策的支持，信用市场将会有所放宽，因此我们建议投资者在短期资产配置时应考虑选择评级较高，同时把ESG分数较高的企业作为投资标的，通过参考ESG因子能够增强组合抵御突发事件的能力，获取稳定收益。对于长期来看，随着信用环境的放宽，投资者在资产配置时可以适当下沉资质，而加入ESG分数的考虑将会给投资者带来更多的机会，从而获得更高的超额收益。
作者：
施懿宸 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，长三角绿色价值投资研究院院长；
罗文尧 长三角绿色价值投资研究院研究员
包婕 长三角绿色价值投资研究院研究员
(本文作者介绍：中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，长三角绿色价值投资研究院院长，讲座教授，绿色金融产品创新实验室负责人)
责任编辑：潘翘楚
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