温彬展望2024年利率走势：稳中有降，聚力实体

　　意见领袖 | 温彬团队

　　摘要

　　2023年，流动性先紧后松再紧，资金利率和同业存单利率呈“N”型走势，利率中枢整体上移；存贷款利率延续下调，实体经济融资成本保持在低位。受新发贷款和存量房贷利率下调、市场化主动负债成本上行、存款重定价相对滞后等因素影响，银行净息差进一步承压下行。

　　2024年，货币政策有望维持适度宽松，降准降息仍有一定空间，但将更加注重盘活存量和效率提升。流动性环境预计边际宽松、资金面波动减弱，资金利率和同业存单利率中枢小幅下移。在让利实体、有效需求不足叠加地方化债、存量按揭利率下调背景下，银行资产端定价仍相对承压；存款利率下调红利进一步释放、市场利率中枢小幅下移，银行负债端成本上行压力有望缓和。但考虑到存款成本刚性较强，负债端改善程度预计仍难以完全对冲资产端下行压力，商业银行净息差下行态势短期难改，但下行幅度也将明显收窄。

　　商业银行仍需根据各市场利率演变趋势，结合“资本新规”等监管要求，进一步加强资产负债的组合管理，以保持息差和营收相对稳定。

　　目  录

　　一、2023年市场利率中枢上移，存贷款利率延续下降，美元存贷利差改善

　　（一）政策利率两度下调，全力稳增长、降成本、提信心

　　（二）资金利率呈现“N”型走势，利率中枢整体上移

　　（三）同业存单利率呈“N”型走势，升至MLF利率上方

　　（四）贷款利率延续下行，但降幅较上年有所收窄

　　（五）存款利率多次调降，利率政策协同性增强

　　（六）债市利率先下后上，利率中枢微幅下降

　　（七）美元存款利率下调，美元存贷款利差有所改善

　　二、2024年货币政策预计维持适度宽松，更加注重存量资源盘活和效率提升

　　（一）货币政策适度宽松，降准降息有空间，着力盘活存量（二）结构上有进有退，优化投向，加快培育新动能新优势

　　三、2024年市场利率中枢或小幅下移，存贷款利率仍有一定下行空间

　　（一）流动性环境预计边际宽松，资金利率中枢小幅下移（二）同业存单利率短期内维持高位，后续或略有回落（三）贷款利率仍将处于下行通道，存量贷款重定价压力大（四）存款利率下调红利进一步释放，成本上行压力缓和（五）经济修复仍有一定压力，债市长端利率或小幅下行（六）美元利率将转向下行，存贷利差或仍将承压四、2024年利率变化对商业银行的影响

　　2023年，在经济修复节奏、融资需求变化和货币政策调整、财政政策集中发力等多因素影响下，流动性先紧后松再紧，资金利率和同业存单利率呈“N”型走势，利率中枢整体上移，较长时间在政策利率上方运行；债市利率先下后上，利率中枢微幅下降；存贷款利率延续下调，实体经济融资成本保持在低位。受新发贷款和存量房贷利率下调、市场化主动负债成本上行、存款重定价相对滞后等因素影响，银行净息差进一步承压下行。

　　2024年，货币政策有望维持适度宽松，降准降息仍有一定空间，以稳定银行体系流动性、促进融资成本持续下降，但将更加注重存量资源盘活和效率提升。流动性环境预计边际宽松、资金面波动减弱，资金利率和同业存单利率中枢小幅下移。

　　在让利实体、有效需求不足叠加地方化债、存量按揭利率下调背景下，银行资产端定价仍相对承压，特别是年初存量中长期贷款集中重定价将对一季度银行息差形成明显冲击。存款利率下调红利进一步释放、市场利率中枢小幅下移，银行负债端成本上行压力有望缓和。但考虑到存款成本刚性较强，部分定期存款难以即刻完全实现重定价，负债端改善程度预计仍难以完全对冲资产端下行压力，商业银行净息差下行态势短期难改，但下行幅度也将明显收窄。一、2023年市场利率中枢上移，存贷款利率延续下降，美元存贷利差改善

　　2023年，全球经济整体延续复苏态势，但增长前景分化，主要经济体普遍面临“高通胀、高利率、高债务”等挑战。受美联储持续大幅加息、美债供给冲击等因素影响，国际金融市场大幅波动，外部环境更趋复杂严峻。我国经济在波折中总体恢复向好，一季度呈现疫后脉冲式修复，二季度起增长动能转换，实体融资需求由强转弱，之后伴随政策组合拳出台，经济逐步回升，但复苏基础尚需进一步稳固。

　　在此背景下，稳健的货币政策精准有力，根据经济金融形势变化相机调整，从“总量要够、靠前发力”到“总量适度、节奏平稳”，再到“加大宏观政策和逆周期调控力度”以及“做好跨周期和逆周期调节，盘活存量资金、提高资金使用效率”，对经济修复形成有效支撑。

　　在经济修复节奏、融资需求变化和货币政策调整、财政政策集中发力等多因素影响下，2023年流动性先紧后松再紧，资金利率和同业存单利率整体呈“N”型走势，利率中枢整体上移，较长时间在政策利率上方运行；债市利率先下后上，利率中枢微幅下降；存贷款利率延续下调，实体经济融资成本保持在低位。

　　（一）政策利率两度下调，全力稳增长、降成本、提信心为稳增长、降成本、提信心，稳固经济运行，6月、8月，央行在三个月之内实现两次降息。其中，7天期OMO利率、各期限SLF利率每次均下调10bp，累计下调20bp；1年期MLF利率分别下调10bp、15bp，降至当前的2.50%。第二次MLF利率下调幅度更大，旨在进一步强化逆周期调节，全力稳定经济增长。在两次降息带动下，2023年以来，1年期和5年期以上LPR分别累计下调20bp和10bp，降至年底的3.45%和4.20%。

　　（二）资金利率呈现“N”型走势，利率中枢整体上移

　　2023年上半年，实体融资需求由强转弱，驱动资金面由紧转松，资金利率“先上后下”。一季度，伴随经济动能恢复活跃，信贷扩张明显，受信贷加力投放消耗超储、地方债前置发行和逆回购大量到期等因素影响，资金利率中枢大幅上行，R001和R007均值分别为1.80%和2.35%，较上年全年均值分别上行25bp和40bp。二季度，经济增速有所放缓，信贷需求不足，伴随全面降准落地、银行信贷投放节奏放缓，超储消耗减少，银行间市场流动性维持充裕，除个别关键时点外，短端资金利率维持低位运行，R001和R007均值分别为1.59%和2.16%。

　　下半年，宽财政、宽信用和稳汇率等因素影响下，资金面延续收敛，资金利率整体高位运行。8月以来，受政府债发行提速和信贷投放景气度较高影响，银行净融出量下滑，资金面整体收敛，DR007长时间处于政策利率上方。央行在8月15日分别下调1年期MLF和7天逆回购利率15bp、10bp至2.5%和1.8%，在9月15日全面下调存款准备金率0.25个百分点，均未对偏紧的资金面带来明显缓解。另外，8月中旬以来，人民币贬值压力较大，也一定程度上对央行投放流动性形成了掣肘。其中，10月31日，日间资金利率一度大幅上行，成为资金面紧张的一个缩影。

　　年底前，在万亿国债集中发行、信贷扩张维持中性偏暖、银行体系融出量总体有限以及稳汇率、防空转诉求压力下，资金面总体维持紧平衡状态。为对冲政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，央行12月15日MLF实现净投放8000亿元，创年内新高；为助力平稳跨年，央行12月18日起又重启14天期逆回购投放。此外，伴随年末财政资金拨付使用，也对流动性形成有效“补水”。在央行呵护和财政支出加快下，市场资金利率有所回落。但考虑到年末年初扰动因素较多，流动性边际收紧是常态，市场利率整体维持在偏高水平。

　　（三）同业存单利率呈“N”型走势，升至MLF利率上方与资金利率走势一致，2023年上半年同业存单利率“先上后下”。一季度，资金面收紧和供给压力叠加，同业存单利率高位震荡。年初贷款大幅增加导致银行对长端负债的需求逐渐上升，叠加2-3月同业存单到期量较大，银行（尤其是大行）对同业存单的发行需求大增；同时资本新规征求意见稿发布、资金面收紧也导致同业存单投资需求下降，使得同业存单利率快速上行。1Y-AAA同业存单到期收益率于3月6日一度达到2.75%，与当时的MLF利率齐平。二季度，同业存单总体呈利率下移、供需错配压力降低态势。在资金面转松、存款利率下调和降息落地等驱动下，市场利率大幅回落，资金利率带动存单定价下行；同时，银行负债储备相对充足导致补充资金需求有限，广义基金规模修复明显，对存单配置需求也逐渐上升，存单供需错配压力降低。1Y-AAA同业存单到期收益率于6月中旬降至2.26%，与MLF的利差再度扩大。下半年以来，银行负债端不确定性加大，存单供需逐步失衡，同业存单利率持续向上偏离MLF。7-8月，受信贷融资需求偏弱、资金面整体宽松，以及降息超预期落地等影响，同业存单利率继续下行。但从8月中旬开始，存单供需逐渐失衡，利率快速上行。供给端受到政府债发行、信贷投放加快和存单到期压力增加等影响，银行运用资金规模增加，存单发行需求上升；需求端由于资金面收敛，市场避险情绪有所升温，货币基金减持存单压降低杠杆，导致同业存单配置力量边际减弱。10月以来，供给端影响更大，同业存单利率继续在高位徘徊，1年期AAA级NCD利率长时间位于MLF上方。银行负债端不确定性加大，信贷投放和政府债承接消耗、对防资金空转的强调、跨年压力以及资本新规的实施等均对存单利率下行构成掣肘。当前1Y-AAA同业存单利率持续处于MLF利率2.5%上方运行，2023年12月22日收至2.63%，与MLF利差仍较大。

　　（四）贷款利率延续下行，但降幅较上年有所收窄

　　2023年以来，央行提高利率政策协同性，政策利率、存贷款利率均延续下行。6月和8月，央行连续两次降息，OMO和MLF利率分别累计下调20bp、25bp，并带动1年期和5年期以上LPR分别下降20bp、10bp，推动企业和居民贷款利率进一步下行。同时，适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，推动降低存量首套房贷利率，并按季动态调整首套房贷利率政策、因城施策推动首套房贷利率进一步降低、调降二套房贷利率下限，个人住房贷款利率降幅明显加大。

　　2023年LPR调降结构较上年有所变化，其中1年期LPR下调幅度扩大5bp，5年期LPR下调幅度收缩25bp，体现出央行和报价行有意平衡实体经济融资成本与银行业资产端收益压力，同时该非对称调整也为配合存量房贷利率下调等政策，提升货币政策的精细化程度。

　　各项新发放贷款利率延续下行，但下调幅度较上年有所收窄，房贷利率下调幅度相对更大。2023年9月，新发放贷款、一般贷款（不含票据和按揭）、企业贷款、票据融资、个人住房贷款加权平均利率分别为4.14%、4.51%、3.82%、1.80%和4.02%，同比分别下行20bp、14bp、18bp、12bp、32bp。整体来看，贷款利率仍处下行通道，未见拐点，企业贷款利率降至历史最低水平，但在空间缩窄下，2023年整体降幅较上年有所放缓，且更侧重结构性调整。其中，房贷利率降幅相对更大，旨在提振房地产市场需求，进而缓解房企现金流，助力防范和化解地产风险。

　　存量房贷利率下调落地，商业银行净息差进一步承压。8月31日，央行、国家金融监督管理总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，下调存量首套住房商业性个人住房贷款利率，调整后的贷款利率下限=新签订贷款时的LPR报价+原贷款发放时当地的加点下限。截至9月底，超过22万亿元存量房贷利率完成下调，调整后的加权平均利率4.27%，平均降幅73bp，下行效果显著。对银行端而言，下调存量首套房贷利率使净息差进一步承压，2023年三季度，商业银行净息差降至1.73%，刷新历史新低，但同时也有助于缓解按揭提前还贷潮，以“价降”换“量稳”；对居民端而言，下调存量首套房贷利率降低居民还贷压力，有望促进消费边际走强。

　　本轮信贷宽松周期较往年有所延长。从MLF下调的时间区间来看，本轮宽松周期大致从2022年1月MLF下调10bp开始，截至2023年底已持续8个季度。与上一轮宽松周期相比，上一轮时间区间大致从2019年10月维持至2020年4月，约维持2个季度。与此相对应的，截至目前，两轮宽松周期的政策利率降幅一致，MLF累计降幅均为45bp。整体来看，本轮信贷宽松周期偏长、节奏偏慢。考虑到当前通过降融资成本拉动投资的作用效果尚不明显，稳增长政策有待进一步发力，预计本轮宽松周期将将继续引导政策利率下行。（五）存款利率多次调降，利率政策协同性增强负债端管控措施不断落地，存贷款利率协同性提升。为应对银行息差下行压力，缓解存款定期化和长期化倾向，增强企业居民投资消费动力，2023年以来商业银行负债端管控措施不断落地，从定期存款和“类活期”的高成本存款等方面着力，强化利率政策协同。主要降息节点包括：4月10日，自律机制修订《合格审慎评估实施办法》，驱动多家中小银行纷纷跟进“补降”存款挂牌利率；5月15日协定存款和通知存款自律上限做出下调；6月8日，六大行下调存款挂牌利率，随后部分股份制银行也相继下调部分期限存款利率；9月1日，18家国有和股份制银行再度下调存款挂牌利率，为继续让利实体创造有利条件；12月22日，五家国有大行及招行非对称下调定期存款挂牌利率、通知协定存款利率以及大额存单利率，同时下调了内部管理授权优惠利率上限。

　　定期化趋势下负债端成本依然承压，成本刚性仍强。可以看到，尽管在负债端管控措施不断落地和存款利率市场化程度提升下，2023年以来商业银行存款利率下降幅度已逐渐追上贷款利率下降幅度，特别是中长期存款挂牌利率降幅大于LPR降幅。但由于存款定期化和长期化趋势仍在延续、市场不规范竞争犹存，以及对公存款有相当部分不执行存款挂牌利率，导致商业银行的负债成本依然承压。

　　截至2023年10月，企业和居民定期存款占比已升至70.7%，较年初提升约3.5%；且定期化演变速度较过往有所加快，定期存款占比较去年同期多增0.7%。1H23，国有和股份制银行个人定期、个人活期、对公定期、对公活期存款成本率分别为2.74%、0.27%、2.76%、1.11%，较2022年分别变动-16bp、-3bp、6bp、6bp，公司存款成本改善幅度相对有限。

　　（六）债市利率先下后上，利率中枢微幅下降

　　2023年8月之前，10Y国债利率仅在1月受疫情快速达峰过峰、稳地产政策继续推出和信贷座谈会提前召开等强预期引导下迅速上行，但在2月短暂的震荡之后，开始持续下行，直到8月21日至最低点2.54%。这一阶段下行行情主要是由经济整体修复明显放缓的弱现实逻辑主导，同时资金面整体稳健，且伴有银行存款利率下调及两次降息、两次降准政策落地。

　　8月下旬开始，10Y国债利率受到北京、上海等一线城市落实“认房不认贷”政策以及降低存量首套房贷利率影响开启上行行情，后由于特殊再融资债大量发行、央行投放流动性受外部掣肘等引发的资金面持续收紧而持续上行。进入11月，10Y国债利率在流动性压力有所缓解下回落，后又因11月通胀和经济数据偏弱、存款利率再度下调继续下行。截至12月22日，2023年10Y国债利率中枢2.73%，较2022年的2.77%略有下降。

　　（七）美元存款利率下调，美元存贷款利差有所改善

　　2023年以来，以美联储为代表的主要经济体央行继续加息以抗击通胀，尽管加息节奏明显放缓且已接近尾声，但美联储加息幅度仍超过去年末各界的预测。同时，随着美国经济数据的波动，市场对美联储后续加息的预期不断反转，从而令国际金融市场延续较大幅震荡行情。

　　在此情况下，2023年以来国内各期限美元贷款利率以及大额美元存款利率仍普遍震荡上行。不过自7月以来，多家银行下调美元存款利率，使得各期限美元贷款加权平均利率和大额美元存款加权平均利率之间的利差均有所改善。

　　此外，由于人民币贷款加权平均利率明显低于美元贷款利率，令国内市场主体对美元贷款的需求大幅减少，金融机构外汇存贷款规模持续收缩，不过下半年以来贷款降幅已现收窄之势，存款规模触底回升。

　　二、2024年货币政策预计维持适度宽松，更加注重存量资源盘活和效率提升2023年宽货币较多发力，但在市场预期整体偏弱下，需求端改善并未超出市场预期，在信贷社融增量和存量较高、资金运行效率下降的背景下，后续货币政策将更多关注于存量资源向实体经济传导的通畅性，以及其效果的持续性和稳定性。预计2024年稳健的货币政策将更加“灵活适度、精准有效”，宽松幅度适宜，更加注重做好跨周期和逆周期调节，长短结合，着力盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，为经济高质量发展注入新动力。（一）货币政策适度宽松，降准降息有空间，着力盘活存量

　　货币宽松的大方向短期未变。当前实体经济复苏的基础尚需稳固，仍需要金融层面的支持，在宏观经济稳步回升、有效信贷需求回暖之前，收紧货币政策并不合时宜；同时，海外加息进程步入尾声、降息提上日程，也为我国货币政策宽松打开空间。此外，在货币供应量方面，中央经济工作会议强调“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，将原有目标“名义经济增速”拆分为“经济增长”和“价格水平预期目标”，侧重强调货币政策在稳定价格水平预期方面的重要作用，通胀或成为下一阶段判断货币政策是否“有效”的重要因素。考虑到当前物价持续低位运行，2024年货币政策有望适度发力，推动物价水平温和上升。在“经济增长水平目标5%左右+价格水平预期目标3%+浮动1-2%”情况下，预计社融和M2增速维持在9-10%附近。

　　降准降息仍有一定空间，以稳定银行体系流动性、促进融资成本持续下降。预计2024年或有两次降准，1-2次降息。降准方面，参考近年来货币政策操作规律，一般每隔半年左右时间，央行需深度释放一次中长期资金，来稳定银行体系内流动性，并助力优化银行资金结构、提振信心、稳固经济运行。2023年3月和9月实施两次降准，单次降幅均为25bp，两次操作间隔约6个月，符合近年来操作频度。据此，在历史规律和配合化债等需求下，2024年或仍有两次降准，单次步长维持25bp。降息方面，近期各项重要会议均强调要保持流动性合理充裕，促进融资成本稳中有降，同时考虑到城投等风险化解仍需维持宽松友好的货币金融环境、CPI、PPI维持低位导致实际利率被动走高，预计2024年政策利率有1-2次的小幅下降空间，合计幅度在10-20bp左右，并带动LPR贷款利率小幅下调1次。

　　货币信贷政策也不会大幅宽松，“总量适度、节奏平稳、盘活存量、效率提升”为主思路。在当前OMO和MLF不断累积的情况下，降准不断被推后，表明稳汇率、防空转的考量进一步提升。央行在解读中央金融工作会议时提出“既满足经济发展需要，也坚决不能让老百姓的票子变‘毛’，要守护好老百姓手里的钱袋子”，意味着货币信贷政策不会“大水漫灌”。在降准、降息等传统政策空间缩小、效力亦边际收敛的背景下，预计央行未来会以各种工具和方式向市场投放资金、采取更多更大胆的非传统政策工具，包括PSL在内的结构性工具有望发挥更大作用。后续货币政策也会根据内外部形势变化和经济金融高质量发展要求，做好跨周期和逆周期调节，既着眼当下、又放眼长远，更加注重平衡好短期经济增长和长期结构优化问题。

　　在“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”、“盘活存量资金，提高资金使用效率”的要求下，后续信贷增长将更为克制，更加关注质量和存量结构的调整优化，将一些低效、无效占用领域或空转的信贷资源腾挪出来，鼓励和引导信贷向国家鼓励的领域投放；此外，除在不同领域进行信贷结构调整外，加大不良贷款核销力度，腾挪增量信贷空间也是题中之义。

　　为此，一方面，2024年新增信贷将合理增长、节奏均衡，着力平滑月度、季度间信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性。另一方面，信贷结构“有增有减”，持续加强对科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，优化资金供给结构，并在房地产市场、地方融资平台、基础设施领域实现自然缩量、结构优化和效率提升；融资结构“有升有降”，随着资本市场稳步发展，提升直接融资占比，对贷款融资产生良性替代效应，实现融资结构优化。（二）结构上有进有退，优化投向，加快培育新动能新优势

　　今年以来，在政策驱动和银行集中加力下，制造业、基建、绿色、普惠小微等重点领域维持较高投放强度。三季度末，本外币绿色贷款、工业中长期贷款、普惠小微贷款、基础设施中长期贷款余额增速分别为36.8%、30.9%、24.1%、15.1%，较整体信贷增速高25.9、20、13.2和4.2个百分点。房地产贷款余额同比-0.2%，低于信贷总量增速11.1个百分点。

　　在中央金融工作会议部署下，2023年三季度货政报告进一步指出“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，加快培育新动能新优势”。

　　为此，2024年结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的主基调，把握好“进”、“退”两方面的平衡，落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续工具，优化资金供给结构，激励和引导金融机构优化信贷资源配置。在推进金融高质量发展要求下，“5+3”领域将成为金融业重要的展业方向。五篇大文章（科技、绿色、普惠、养老、数字金融）和三大工程（“平急两用”公共基础设施、城中村改造、保障房建设）领域的加大发力，将加快推动经济发展动能转变，助力房地产业新模式构建，也符合央行提出的盘活存量资金、提高资金使用效率的大方向，为经济高质量发展注入新动力。

　　此外，为更好支持扩大内需，加强优质金融服务，保持按揭贷款稳定，促进消费提质增效，以及配合地方政府化债、优化政信类业务结构，也为重要落地方向。

　　三、2024年市场利率中枢或小幅下移，存贷款利率仍有一定下行空间（一）流动性环境预计边际宽松，资金利率中枢小幅下移

　　2024年流动性冲击或有所减弱，资金利率中枢小幅下移。一是经济修复预计缓慢向好，内生融资需求难以快速回暖，对银行超储消耗压力有限；二是美联储停止加息的前景较为明朗，并有望提前开启降息周期，央行流动性投放的外部掣肘或将缓解，宽货币空间进一步打开；三是经济修复基础尚不牢固、物价水平仍处低位，宽信用仍需要依靠政策刺激，且有房地产、地方债务等问题亟需化解，央行也不具备收紧流动性的条件；四是2024年初万亿增发国债和特殊再融资债将从集中发行阶段转为支出阶段，也有利于缓解流动性压力。

　　但在财政赤字率大概率提升、宽财政仍需加力，以及防资金空转、着力盘活存量等考量下，流动性宽松程度也不要过高期待。流动性整体维持合理充裕水平，资金利率围绕政策利率波动，资金利率中枢小幅下移，在缴税、月末季末、节日等关键时点突破政策利率的概率较高。

　　节奏上，2024年资金面或“前紧后松”，资金面波动明显减弱，一、四季度利率快速走高、持续高企的概率不高。一季度，受信贷靠前投放消耗超储、春节现金提取以及地方债前置发行等因素影响，资金面或仍处于偏紧状态，但考虑到近期监管对一季度信贷投放冲动进行约束、5000亿元国债和特殊再融资债逐步投入使用以及央行加力呵护资金面的可能性，流动性冲击将较2023年一季度有所减弱。二季度开始，随着信贷投放力度自然回落、外部掣肘减弱，资金面或有所转松，资金利率主要随内生融资需求而波动。四季度，特殊再融资债、增发国债和计划外国债等集中冲击预计不可持续，宽财政、宽信用、紧预期的叠加影响减弱，整体流动性较2023年有所宽松，对资金利率下行带来空间。总体看，考虑到政策呵护和经济修复延续，预计2024年信贷仍将保持稳步增长，财政发力仍在相对高位，均对流动性有所消耗，但在“季度波动”考核、“总量适度、节奏平稳”基调下，信贷数据的月度、季度间波动将大幅降低，对流动性的扰动有所减弱，资金利率或更加平滑。

　　结构上，资金分层现象依然存在。2023年上半年大部分时间，DR与R利差均位于历史同期高位，达到30bp附近，7月后边际好转。需要关注的是，资金面分层现象在2022年后就不断深化，即便是在部分流动性较为宽松的时期，DR与R利差也位于较高水平，显示出银行间流动性分层的长期性趋势。

　　这或主要源于：一方面，货币市场参与机构的流动性分层位置变化。一是银行理财在资管新规之后开始转型，从接近货币基金的资金中介转变为接近债券基金的资金净需求方；二是农商行贷款增长逐渐乏力，倾向于增加债券配置，以持有至到期为主，在存款增长低谷期，需要通过资金净融入来维持稳定的负债规模。另一方面，中小银行和非银机构风险增加。随着非银机构“萝卜章”、包商银行流动性风险、债券违约等事件爆发后，大型银行对中小银行、非银机构的资金融出更加谨慎，监管也相应趋严，对资金融出的押品和收益要求更高。流动性分层并非短期现象，未来或长期存在。

　　（二）同业存单利率短期内维持高位，后续或略有回落

　　2024年初同业存单利率或将维持高位。供给端，银行仍有同业存单发行需求。一是2024年一季度信贷冲量力度虽受到约束，各季度间节奏更加均衡，但增量预计维持在相对高位，相应产生中长期负债压力；二是2024年上半年（2-5月）同业存单到期量较大，银行具有接续发行需求；三是已提前下达2024年地方政府债额度，发行节奏或相对前置，也将对流动性形成消耗。需求端，同业存单的配置力量预计受限。一是2023年内银行达到考核后继续增配动力不足，银行理财有回表补充资金需求；二是银行为2024年初资本新规落地做准备，对风险权重增加的中长期同业存单以及货币基金的配置需求可能有所下降；三是一季度银行信贷投放任务相对较大，且随着地方化债推进，地方债、城投债等配置价值增加，对同业存单的配置需求仍有挤出效应。

　　但同业存单继续大幅上行的可能性也较小。一方面，当前同业存单利率与MLF利率的利差已处于历史较高位置，具有较好的配置价值和交易布局价值；另一方面，银行业当前净息差压力较大，具有负债成本管控需求，存款利率已于2023年12月22日再度下调，且存在继续下调的可能性，同业存单发行利率将不会过高。

　　后续，随着资金面边际转松，信贷投放和地方债发行压力减轻，以及存在降准降息的可能，同业存单发行需求可能减弱，存单利率或从二季度开始略有下行，但防资金空转以及资本新规实施等均对存单利率大幅下行构成掣肘，中长期存单利率整体或将处于相对高位。

　　（三）贷款利率仍将处于下行通道，存量贷款重定价压力大

　　2024年贷款利率仍有一定下行空间。伴随存量贷款重定价、化债下银行面临的“降息展期”集中安排，以及有效需求不足问题仍待改善，贷款利率仍将处于下行通道，未见拐点，银行净息差承压状态短期难改。同时，中央金融工作会议提出“要加大政策实施和工作推进力度，保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”；央行2023年三季度货币政策执行报告指出“增强LPR对实际贷款利率的指导性，推动实体经济融资成本稳中有降”；此外，中央经济工作会议也提出“促进社会综合融资成本稳中有降”，意味着2024年央行大概率仍将下调政策利率，并引导LPR适度下行，进而推动融资成本稳中有降，激活实体融资需求。

　　但LPR和新发贷款利率进一步下行空间将有所收窄。考虑到当前在信贷投放过程中，出现部分贷款利率过度降低、存贷款利率“倒挂”，进而形成资金空转现象，扰乱了存贷款利率改革成效。为此，央行提出要维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。结合央行前期提出的维持银行息差和利润在合理水平，也意味着监管层不希望出现过低的贷款利率，从而为银行留存实力应对化债，保持稳健可持续经营，并提升资金运行效率，防止因企业贷款利率过低等造成的资金空转套利行为。在“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的利率传导机制下，LPR和新发贷款利率进一步下行空间将有所收窄。

　　对公贷款利率降幅有望收窄，边际下行空间已不大。近年来，在政策引导、让利实体和信贷供需矛盾加大下，对公贷款利率持续承压下行，但在前期较大降幅下，下行空间也在不断缩窄。2021年、2022年、2023年1-9月新发生对公贷款平均利率分别为4.51%、4.17%、3.91%，降幅逐步趋缓。2024年新发生对公贷款利率仍将延续下行，但降幅预计进一步收窄。

　　一是信贷投放更加强调“均衡”，有助于缓解信贷供需矛盾。随着2024年信贷投放更加注重总量适度、节奏平稳，大行高强度扩表的挤压或相应弱化，银行机构整体从“以量补价”转向“量价平衡”。二是贷款自律管理加强，贷款利率下行空间受限。2023年三季度金融数据发布会上，央行提及“针对一些银行对部分大客户发放极低利率贷款，将通过加强贷款自律管理，完善利率定价机制，强化国债收益曲线的基准作用”，意味着国债利率或将成为对公贷款利率隐性下限，有助于防范资金空转套利行为，保持银行信贷资产的合理收益。三是2024年经济有望逐步筑底企稳，生产和投资扩张下，信贷需求有望边际改善。

　　新发生按揭贷款利率仍有一定下行空间，非房零售贷款利率维持低位。2024年按揭贷款供需矛盾预计仍大，新发生按揭贷款利率仍有下行空间。一方面，尽管新发生个人住房贷款利率已大幅下行，但仍为银行的优质资产，且“资本新规”实施下，按揭贷款资本占用将明显改善，银行也有较强的按揭贷款投放意愿。另一方面，房地产销售仍较为疲弱，居民观望情绪浓厚，在房贷利率动态调整机制作用下，部分城市或陆续调整房贷利率下限。非房零售贷款方面，2023年以来居民消费倾向边际转暖，但在就业形势严峻和居民收入预期偏弱下，消费意愿和消费能力均受到抑制，信用卡、消费贷等整体需求不高；而在资产荒格局下，银行对消费类信贷供给较大、各行间价格竞争激烈，导致消费类信贷定价持续走低。2024年这一格局短期或难以逆转，在居民消费需求实质性改善前，利率整体仍将承压。

　　2024年存量贷款面临较大的滚动重定价压力。一是存量按揭利率下调影响仍将在前三季度体现。存量首套房贷利率自2023年9月25日起批量下调后，影响在四季度开始显现。考虑到2023年前三季度存量按揭未降息垫高了基数，存量按揭利率下调影响仍将在2024年前三季度有所体现。二是部分仍处合同期内的贷款将在2024年初集中重定价。2023年以来，1Y、5Y LPR分别累计下调20bp、10bp，为此2024年仍有部分贷款将进行集中重定价，包括不符合存量按揭利率下调标准的其余按揭贷款，以及部分对公中长期贷款等。三是伴随一揽子化债方案推进，城投债务“降息展期”，也将显著冲击银行体系资产定价水平。

　　（四）存款利率下调红利进一步释放，成本上行压力缓和

　　存款利率下调红利将于2024年进一步释放。2023年以来，负债端成本管控措施不断落地，包括引导主要银行两次下调存款挂牌利率、下调内部利率管理授权上限、将通知和协定存款MPA加点点差上限比照活期存款进行管理等，活期存款、3M和6M定期存款、1Y定期存款、2Y定期存款、3Y和5Y定期存款利率分别累计下调5bp、10bp、20bp、50bp、65bp。伴随定期存款陆续到期重定价，负债成本改善将有所显现，且长期限存款利率下降幅度更大，也有利于引导存款期限结构优化。

　　下阶段，在金融让利实体、银行净息差持续承压的背景下，存款利率下行是大势所趋，新发和存量贷款利率叠加下行，更是提高了银行负债端成本控制的必要性。预计后续存款定价自律管理将进一步完善，存款利率仍有下调空间。在存款挂牌利率调降之外，还可能采取压降MPA考核加点上限、对结构性存款和协议存款等特定高成本主动负债进行管控，以及完善存款利率市场化的定价机制等方式。

　　在前期存款挂牌利率调降红利释放、负债端成本管控安排进一步落地、市场化负债成本小幅下行，以及经济筑底回暖带动存款定期化、长期化趋势边际缓解等因素影响下，银行存款成本上行压力有望缓和。

　　（五）经济修复仍有一定压力，债市长端利率或小幅下行

　　2024年预计基本面修复仍面临一定压力，政策面掣肘缓解，资金面边际宽松，广谱利率下行趋势延续，10Y国债利率中枢或较2023年继续有所下行。

　　从基本面看，2024年我国经济活力将在美元走弱和政策加码的前提下得到更好释放，宏观经济有望稳步改善，尤其是短期内在财政政策发力提效下，有望实现基建托底和消费提振的作用；但在经济动能转换、重点领域风险犹存的环境下，中长期实现大幅好转的空间相对有限，尤其是房地产业趋势性逆转难度较大和出口压力仍存或形成拖累。

　　首先，基建将继续发力，托底经济修复。2023年财政赤字率突破3%，预计2024年在3.5%左右，财政政策将继续发力提效。年内发行的万亿国债将投入水利相关的基础设施建设，地方债额度也提前下达，2024年将继续通过基建带动内需修复。但考虑到地方政府和城投平台的化债工作可能限制基建的快速增长，整体影响难超预期。

　　其次，消费有望在财政支出增加下有所提振。当前的消费表现相对偏弱，在低基数的基础上，11月社会消费品零售总额同比增长远不及预期，同时也反映在偏低的通胀数据上。消费偏弱或与居民收入能力下降有关。2024年，随着财政赤字提升和万亿国债、特殊再融资债等陆续使用，财政支出有望增加，进而传导至居民收入，提振消费需求。但考虑到财政支出增加具有阶段性，对消费提振的持续性仍有待观察。

　　第三，房地产回升总体乏力，或仍处负增长区间。2023年一季度房地产销售经历一轮积压需求的集中释放之后便快速回落，虽然8月以来一系列地产优化政策密集落地，包括房贷利率下限放松、债券融资支持工具扩容延期、“认房不认贷”全国推行、存量首套房贷利率下调等，但房地产业景气度并未明显好转，市场观望预期浓厚。10月，70个大中城市二手房住宅价格环比上涨城市数仅为2个，较3月减少55个；1-10月100大中城市土地成交面积累计同比-18.4%；1-10月新开工面积累计同比-23.2%；1-10月施工面积累计同比-7.3%；1-10月房地产投资累计同比-9.3%。由于地产销售的惯性下行，房企预期仍然不强，拿地、新开工、施工、投资均延续回落。12月，媒体报道的“三个不低于”和房企白名单，以及北京、上海正式放松房地产限购政策，均未对债市利率形成过多影响，反映出当前市场对房地产业的悲观预期较深。2024年，“三大工程”发力和购房限制放松将对地产投资和销售带来一定的拉动，但若企业和居民对房地产景气度的预期未有效逆转，房企拿地、开工和居民购房、交易的持续性不足，房地产投资、销售降幅难以明显改观，或仍在负增长区间。

　　第四，海外经济体高利率环境和衰退风险中，出口压力犹存。虽然在低基数和海外补库存环境下，2024年出口增长有望改善，但美国更长期的限制性利率水平和潜在的衰退风险，以及欧洲紧缩货币对经济的抑制效果越发明显，我国外需仍受到一定拖累。

　　总体上，基本面修复仍有压力，“资产荒”局面难改，在没有超预期回暖的情况下，债市利率中枢上行受限。

　　从政策面看，一是随着美联储12月议息会议继续保持利率区间不变，加息结束的信号更加明确，降息预期已经开始升温，预计人民币贬值压力将有所减轻，货币政策宽松空间打开。为进一步支持实体经济，2024年货币政策将维持适度宽松，降准降息仍有空间。二是防范化解地方债务风险仍然是2024年政策的发力重点，在降息、展期和通过借新还旧使债务持续滚续的过程中，也需要相对宽松的货币环境，对利率施加下行动力。三是2023年12月22日存款利率再度下调，随着2024年存款重定价逐步实现，银行负债成本有望实质降低，或引导银行增加对债券的配置规模，促进债市利率的下行。

　　从资金面看，2023年三季度货币政策执行报告提出，要“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”，2024年流动性冲击或有所减弱，资金利率中枢小幅下移，进而带动债市利率中枢有所下行。同时，中央金融工作会议和2023年三季度货币政策执行报告均指出要进一步降低实体企业融资成本，显示出2024年广谱利率的下行仍是大势所趋，且当前MLF利率较10Y国债利率仍然偏低，债市利率中枢具有下行动力。

　　总体来看，2024年债市利率中枢下行的可能性较高，但考虑到经济回暖向好的趋势不变，下行幅度也不会很大，预计10Y国债利率中枢在2.6%附近，最低可能触及2.5%。

　　节奏上，10Y国债利率或在上半年维持高位，一是年初在信贷靠前投放、春节提现以及地方债前置发行等因素影响下，资金面将延续2023年底的偏紧状态；二是财政政策或在上半年加快发力，带动基建投资回升，对内需具有提振效果；三是北京、上海房地产限购政策已放松，可能在上半年“小阳春”期间产生回暖市场的效果，叠加“三个不低于”、房企白名单、“三大工程”等，或引领宽信用预期行情。后续，随着资金面有所转松、财政政策发力阶段性结束、房地产“小阳春”降温，10Y国债利率或开始有所下行。尤其至下半年，房地产的“强预期”逻辑大概率转向“弱现实”，且海外经济体更明显的衰退对外需形成扰动，降息降准政策和存款利率下调或继续实施，10Y国债利率的下行可能进一步显现。

　　（六）美元利率将转向下行，存贷利差或仍将承压美联储本轮加息大概率已结束。美国经济数据尽管有韧性但已呈现下行趋势，2024年美国财政支持或将退坡、企业资本开支和订单乏力也将进一步拖累经济增长，叠加高利率对经济活动的限制尚未完全显现，在当前这样一个总体令美联储还算满意的经济状况下，美联储后续继续加息的概率已经不大。诚如鲍威尔12月议息会议后所言，目前联邦基金利率“或已接近本轮紧缩周期的峰值”，与会美联储官员也普遍认为，“进一步加息不太可能是合适的”。当然，考虑到下半年以来美国通胀预期下降并不明显，未来或也存在不能实现通胀目标的风险，故美联储12月议息会议并未完全排除进一步加息的可能性。

　　市场预计2024年3月开始降息，但实际降息起始点或较晚。一方面美国通胀率绝对水平依然较高，核心通胀粘性依然较强，另一方面在财政依然较为宽松的情况下，美国经济的韧性有可能也比市场预期的要更持久。特别值得一提的是，过去一年美国通胀放缓更多来自供给复苏，如供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降，而未来进一步降低核心通胀则需要更多依靠需求放缓，这必然要求实际利率在较长时间内维持高位。从近期CME美联储观察工具来看，市场预期美联储首次降息时间在12月议息会议后再次提前到2024年3月，市场预期2024年大概率降息幅度则由12月议息会议前的1%-1.25%增加到1.5%-1.75%。而美联储12月点阵图预测的降息幅度0.75%要明显小于市场预期。综合来看，我们认为明年美联储启动降息的时间可能晚于当前市场预期，降息幅度或是当前市场预期与美联储预期的折中，共降3-4次，累计降幅为0.75%-1%。这也和美联储对未来核心通胀降幅的预测相吻合（2024年末中值较2023年末中值降0.8%），从而仍保持实际利率在当前的限制性水平上。不过不排除当美国失业率上升速度超预期或通胀超预期降温时，美联储增加降息次数。

　　由于美联储加息已近尾声，2024年大概率将开启降息，国内美元存贷款利率也将相应逐步转向下行，美元贷款规模降幅或将进一步收窄。通常而言，存款利率较贷款利率具有更强的粘性，故利率下行期间国内美元存贷利差或仍将承压。四、2024年利率变化对商业银行的影响2024年，全球经济仍将处于深度调整之中，维持“中高通胀、中高利率”格局，分化态势延续、潜在风险犹存。我国经济活力将在美元走弱和政策延续宽松的前提下得到更好释放，宏观经济有望稳步改善，带动融资需求有所回升。

　　资产端，在让利实体、有效需求不足叠加地方化债、存量按揭利率下调背景下，资产端定价仍相对承压。在经济真正实现企稳回升、实质性宽信用形成之前，定价下行趋势较难扭转。特别是年初存量中长期贷款集中重定价将对一季度息差形成明显冲击，城投化债“降息展期”安排也将显著冲击银行息差水平。后续，伴随着经济活动回暖、市场化有效投融资需求修复，资产端收益率或逐步企稳运行。

　　负债端，四轮存款挂牌利率下调、通知和协定存款利率比照活期存款进行管理以及大额存单利率优化的红利将在2024年进一步释放，叠加各项成本管控措施有望进一步落地，均有助于银行负债成本管控。同时，流动性环境边际宽松下，市场利率中枢有望小幅下移，银行主动负债成本降低，也将对息差改善形成一定支撑。但考虑到存款成本刚性较强，部分定期存款难以即刻完全实现重定价，负债端改善程度仍难以完全对冲资产端下行压力。

　　总体看，预计2024年商业银行净息差下行态势难改，仍有10bp左右的下行空间，但收窄幅度也将明显小于2023年。

　　2024年，商业银行仍需根据各市场利率演变趋势，结合“资本新规”等监管要求，进一步加强资产负债的组合管理，优化信贷投放结构、精细化贷款定价，推动低成本核心存款增长、强化负债成本管控，把握交易机会、增强财富管理能力提升非息收入，以保持息差和营收相对稳定，实现监管、资本、风险与价值的多目标平衡。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)