南亚地区主权信用风险研究报告

2023年12月27日14:32

　　摘要：南亚国家民主政治仍然处于较低水平，主要表现为政党碎片化特征显著、政府执政效率低下、部分国家由于政权更迭频繁使得政策连续性难以保持等，地缘政治呈现以印度为主导的单极化特征，同时多民族和多宗教的文化特征导致地缘政治冲突和恐怖袭击频繁发生，社会安全状况较差。南亚国家金融业呈现银行业为主导的特征，金融市场发展程度较低，较高的不良贷款率也使得银行业资产质量整体较差。南亚国家经济发展程度较低，但经济保持较高活力，短期经济受高利率和外需低迷影响将有所放缓，但良好的人口结构和较高的人口出生率有助于“人口红利”效应的释放，区域经济增长率仍将远高于全球平均水平。南亚国家政府财政汲取能力较弱，赤字率长期处于高位，部分国家对外部援助较为依赖，偿债来源稳定性较低。南亚国家政府偿债能力呈现出显著分化的特征，印度和孟加拉国政府本、外币偿债能力相对稳定，而巴基斯坦和斯里兰卡政府本、外币偿债能力显著承压，其中斯里兰卡政府外币偿债能力甚至处于极低水平。

　　一、南亚国家政党碎片化特征显著，政府执政效率低下，部分国家政策连续性难以保持，民主政治仍然处于较低水平。区域地缘政治具有单极化特征，错综复杂的地区宗教矛盾和民族矛盾使得南亚国家及社会安全状况普遍较差。

　　二战结束后南亚国家逐渐开启由君主制向民主政治的转型过程，但至今多数南亚国家民主政治仍然不成熟并处于较低水平。首先，斯里兰卡仍然保留着家族统治的政治特征，并且除印度外，其他南亚国家政党数量众多且实力差异不明显，碎片化特征显著。与此同时，巴基斯坦和斯里兰卡等国家政权更迭频繁，政策连续性难以有效保持。其次，南亚国家政党博弈较为激烈，部分政党甚至将自身利益凌驾于国家利益之上，由此导致政府执政效率低下，政策出台及落实均较为缓慢，难以造福于国家经济发展或改善人民生活质量。再次，南亚国家较弱的政府治理水平也使得民众对政府普遍存在不满情绪，其中2022年4月斯里兰卡因物价飞涨及生活必需品短缺而爆发一系列民众抗议活动。最后，南亚各国政府贪腐现象也比较严重，在2022年全球清廉指数排名中仅印度在全球180个国家中排在第85位，其他南亚国家均排在第100名以外。

　　南亚地缘政治呈现以印度为主导的单极化特征，错综复杂的地区宗教矛盾和民族矛盾使得南亚国家及社会安全状况普遍较差。首先，由于印度经济、文化和军事等方面在南亚地区具有绝对优势，南亚地缘政治呈现出以印度为主导的单极化特征。印度一方面会对周边国家实行一定援助来扩大自身影响力，但同时也会在区域内实行霸权主义以维护自身的统治地位。其次，由于英国在殖民时期的“分而治之”政策遗留大量领土争端问题，南亚国家自独立起就面临复杂的民族和地缘政治矛盾，如印巴克什米尔问题、俾路支分裂主义等，其中印巴关系仍是南亚地缘政治博弈的核心影响要素。2023年10月印巴两国在克什米尔地区再次发生交火，这是双方自2021年达成停火协议以来爆发的最大规模冲突。再次，南亚是印度教、佛教和锡克教的发源地，伊斯兰教和基督教也在南亚地区广泛传播，多种宗教的存在使得南亚地区容易发生宗教冲突并严重威胁社会治安状况。最后，2021年美国从阿富汗撤军后南亚地区安全形势持续恶化，2022-2023年印度和巴基斯坦两国的全球恐怖主义指数排名均有所上升。

　　二、受经济发展程度所限，南亚金融业整体处于较低水平，并呈现以银行业为主导的特征，多数国家金融市场发达程度较低。受全球能源和粮食价格大幅上涨的影响，南亚国家出现严重通胀，目前高通胀的主导因素已逐渐由能源转为食品，且多数南亚国家仍未能有效遏制通胀。较高的不良贷款率使得南亚地区银行业资产质量整体较差，斯里兰卡银行体系稳健性因严重的经济危机而大幅下降。

　　由于经济发展程度较低，南亚国家金融业总体深化程度不高，对私人部门信贷供给能力有限。印度是南亚金融业最发达的国家，在政府对银行业进行数次改革之后，目前印度银行业促进经济增长的能力已显著增强，同时印度股票市场市值与GDP之比也达到97.2%，但孟加拉国和斯里兰卡2020年股票市场市值与GDP之比分别仅为24.0%和18.9%，银行业在上述两国金融业中均处于高度主导地位，国内融资渠道相对单一。与此同时，2022年印度、巴基斯坦和斯里兰卡债券市场市值与GDP之比仅为2.2%、2.3%和18.4%，债券市场发达程度普遍较低。此外，南亚国家银行业对私人部门信贷供给能力也相对有限，2021年孟加拉国、印度、巴基斯坦和斯里兰卡银行业对私人部门提供的总信贷与GDP之比分别为39.0%、50.4%、15.3%和46.9%，均远低于95.4%的全球平均水平。

　　俄乌冲突的爆发导致全球能源和粮食供应出现紧缺，全球油价和粮价大幅上涨导致南亚国家出现严重通货膨胀。南亚国家自然资源相对贫乏，同时国内基础设施建设需求旺盛，对能源进口具有一定依赖性，其中印度进80%的石油资源依赖进口。俄乌冲突爆发后，2022年3月开始南亚国家出现严重的输入性通胀，斯里兰卡通胀率甚至在2022年9月达到69.8%（图1）。为了稳定物价并维持汇率水平，南亚各国央行相继开启加息模式（图2），受货币紧缩叠加全球能源价格回落的影响，2023年下半年南亚各国通胀率均已有所下降。截至目前，除斯里兰卡因通胀大幅下降而开始降息以外，其他国家通胀率仍然高于目标水平，高通胀尚未得到有效遏制。此外，随着全球能源价格的回落，南亚国家的高通胀已逐渐由2022年的能源价格驱动转变为食品价格驱动（图3），其中印度和巴基斯坦食品通胀率均高于其国内整体通胀率。

　　南亚国家银行业不良贷款率长期高于全球平均水平，资产质量整体较差（图4）。印度、孟加拉国等国家国有银行不良贷款率均高于其国内平均水平，主要原因在于上述国家国有银行长期为国有企业提供大量贷款，但国有企业发展效果并不及预期，同时当经济进入下行周期时，上述贷款中会有相当一部分形成不良贷款，从而推高国有银行的不良贷款率。不过得益于印度政府的大量注资以及经济逐渐从疫情中恢复，印度银行业资产质量在不断改善，2022年不良贷款率已下降至4.8%，但孟加拉国不良贷款率仍维持在9.0%左右的高位。与此同时，2022年斯里兰卡爆发严重经济危机后，金融稳健性大幅恶化（图5），其中银行业资本充足性和盈利能力均有所下降，流动资产对短期负债的覆盖度由2021年的48.9%大幅下滑至36.7%，不良贷款率也由4.5%大幅上升至11.5%。

　　三、南亚地区经济发展程度在全球处于较低水平，除印度外，其他南亚国家工业基础较为薄弱，不过区域经济保持较高活力。短期内，受国内高利率和不利的国际环境等因素影响，南亚地区经济增速将有所放缓，斯里兰卡有望在2024年摆脱经济衰退，但经济复苏仍充满挑战。中长期来看，南亚各国普遍存在贫困和基础设施薄弱等限制因素，但良好的人口结构和较高的人口出生率有助于“人口红利”效应的释放，区域经济增长率仍将远高于全球平均水平。

　　南亚国家经济发展水平较低，但保持较高活力。2022年南亚地区GDP总量约为42994亿美元，人均GDP约为2328.6美元，其中人均GDP仅略高于撒哈拉以南非洲地区，处于较低水平。分国家来看，印度工业体系较为完善，医药、钢铁、汽车制造以及化工等行业具有一定优势，同时服务业也是印度的支柱产业，主要包括金融、贸易、通讯及房地产等，其中印度的IT和软件服务等行业甚至在全球处于领先水平。而孟加拉国、巴基斯坦和斯里兰卡工业基础较为薄弱，以劳动密集型轻工业为主，如纺织服装、皮革、制鞋等，而电子、机械等制造业占比较小，同时这些国家经济结构性转型速度较慢，农业总产值及吸纳就业人口仍占有较高比例。不过随着南亚国家近些年基础设施相关领域投资的加大，加之经济基数较低，南亚地区经济仍保持较高活力且未来增长潜力较大，其中2021年8月以来印度制造业采购经理指数（PMI）和综合采购经理指数连续保持在50以上，同时2022年南亚地区平均经济增速约为6.9%，在全球处于较高水平。

　　短期内，受国内高利率和不利的国际环境等因素影响，南亚地区经济增速将有所放缓，斯里兰卡有望在2024年摆脱经济衰退，但经济复苏仍充满挑战。消费方面，2022-2023年夏季巴基斯坦遭遇近30年来最为严重的特大洪涝灾害并造成大量农村人口收入遭受损失，由于巴基斯坦农村人口约占63%，这将对巴基斯坦内需产生不利影响。投资方面，印度、孟加拉国和巴基斯坦央行自2022年上半年开启加息进程以来，国内高通胀仍未得到有效遏制，预计年内上述国家基准利率仍将维持在较高水平并抑制私人部门投资。净出口方面，2023年欧盟国家经济的低迷也会使南亚国家出口放缓，其中欧盟国家是孟加拉国和巴基斯坦纺织品及服装出口的主要市场之一。预计2023年和2024年南亚地区经济增速将分别放缓至5.8%和6.3%，但仍比全球平均增速高3-4个百分点（图6）。此外，2022年斯里兰卡爆发严重经济危机，经济大幅衰退7.8%，2023年前两季度斯里兰卡经济增速分别为-11.5%和-3.1%，尚未摆脱衰退状态。不过2023年3月国际货币基金组织（IMF）已批准向斯里兰卡提供29亿美元纾困资金，同时也获得中国和印度等主要债权国的融资支持，加之央行已开始降息，2023年下半年斯里兰卡经济呈现初步企稳迹象，并有望于2024年实现正增长，但由于外国投资者信心遭受较大打击并相继撤资，斯里兰卡经济复苏仍将充满挑战。预计2023年和2024年斯里兰卡经济增速分别为-3.8%和1.7%。

　　中长期来看，南亚各国普遍存在贫困和基础设施薄弱等限制因素，但良好的人口结构和较高的人口出生率有助于“人口红利”效应的释放，区域经济增长潜力仍然较大。一方面，由于封建种姓残余思想的存在，印度、孟加拉国和斯里兰卡等国家大量底层人口难以获得正常教育，导致国内存在大量贫困人口且非正规就业现象明显，其中印度最为突出；另一方面，南亚国家基础设施建设相对滞后，电力供应短缺现象仍时有发生。不过南亚人口结构较为年轻化，2022年65岁以上老年人口占比仅约7.2%，低于全球9.8%的水平，人口出生率约为9.4‰，也高于全球8.0‰的水平，有助于“人口红利”的释放，同时南亚各国政府也在持续加强基础设施建设并推进经济改革，未来经济增长仍有较大潜力。预计南亚地区中长期经济增速将保持在6.4%左右，远高于全球2.7%的平均水平。

　　四、南亚国家薄弱的经济基础及较为落后的财税征管体制使得政府财政汲取能力较弱，财政赤字率长期处在较高水平，同时部分国家对国际援助较为依赖，偿债来源稳定性总体较低。较高的债务负担率和利息偿付压力使得区域本币偿债能力总体处于较低水平，同时各国政府本币偿债能力分化显著。

　　较高的财政赤字率和政府融资成本以及对国际援助的依赖使得南亚国家偿债来源稳定性处于较低水平。首先，财政收入方面，南亚国家经济发展水平整体偏低，非正规就业现象明显，导致政府税基相对狭窄，同时除印度外其他南亚国家政府税收征管效率较低，税收制度改革进展缓慢，其中孟加拉国个人和企业逃税现象最为明显，政府财政汲取能力受到严重制约。其次，财政支出方面，南亚国家存在大量贫困人口，基础设施建设也较为落后，各国政府在加强基建和消除贫困等方面每年需要投入大量政府财政，同时印度和巴基斯坦长期存在军事冲突和并频繁遭受恐怖袭击，两国军事和国内安全支出费用巨大。较弱的财政汲取能力和居高不下的财政支出使得南亚各国各级政府财政赤字率长期处于高位，同时大多数国家政府财政赤字率高于全球平均水平（图7）。再次，除印度外，其他南亚国家对国际组织和其他国家的援助依赖程度较高，例如2023年6月IMF与巴基斯坦达成援助协议，IMF向巴基斯坦提供3亿美元的援助，这也是IMF为巴基斯坦提供的第14次援助计划，同时斯里兰卡在2022年经济危机期间也获得IMF和中国的多笔国际援助。最后，南亚各国政府融资成本普遍较高，截至2023年11月初印度、孟加拉国、巴基斯坦和斯里兰卡10年期国债收益率分别为7.3%、8.5%、15.6%和13.3%，均处于较高水平。总体来看，南亚国家偿债来源稳定性较低。

　　较高的债务负担率和利息偿付压力使得区域本币偿债能力总体处于较低水平，同时各国政府本币偿债能力分化显著。首先，除孟加拉国外，2022年南亚各国各级政府债务负担率均高于60.0%，在发展中国家中处于较高水平，而孟加拉国各级政府债务负担率也呈现逐年上升的趋势（图8）。其次，由于较弱的财政汲取能力，南亚各国各级政府总债务与财政收入之比长期高于全球平均水平，由于受到经济危机的影响，2022年斯里兰卡各级政府总债务与财政收入之比甚至一度接近1400.0%（图9）。再次，较高的融资成本使得南亚国家政府利息偿付压力长期处于较高水平（图10-图11），同时2022-2023年全球各国收紧货币政策以应对通胀，预计2023年南亚国家利息偿付压力将有所上升，其中巴基斯坦和斯里兰卡表现非常明显。最后，巴基斯坦和斯里兰卡还将在短期内面临较高的债务集中到期压力。据数据库显示，2024年巴基斯坦和斯里兰卡各级政府到期债务还本付息额与GDP之比均超过10.0%（图12），而孟加拉国和印度仅为3.3%和5.3%左右。总体来看，南亚国家本币偿债能力因较高的债务负担率和利息偿付压力而处于较低水平，其中巴基斯坦和斯里兰卡政府本币偿债能力显著承压，孟加拉国和印度相对稳定，各国政府本币偿债能力分化显著。

　　五、进口能源价格的上涨使南亚国家经常项目逆差大幅增加并消耗了大量国际储备，同时各国政府外币偿债能力显著分化。

　　南亚各国政府外币偿债能力显著分化。由于南亚国家大多为能源进口国，全球能源价格的大幅上涨导致2022年印度、孟加拉国和巴基斯坦经常项目逆差与GDP之比大幅增加（图13）并消耗了大量国际储备，斯里兰卡由于严重经济危机，国际储备也在不断流失，使得2022年南亚国家国际储备与GDP之比均有所下降，其中巴基斯坦和斯里兰卡国际储备与GDP之比已不足5.0%（图14）。与此同时，美联储和欧央行大幅加息造成的资本外流也导致南亚各国货币出现不同程度的贬值，其中印度和孟加拉国国际储备相对充裕使得央行可通过出售外汇进行干预，而巴基斯坦和斯里兰卡国际储备匮乏使得央行干预汇率的力度有限，截至2023年9月两国本币较2022年初累计贬值幅度均超过60.0%（图15）。由于南亚国家外债多以美元计价，本币的大幅贬值也加剧了巴基斯坦和斯里兰卡的外债偿付压力，2022年巴基斯坦短期外债已高达国际储备的88.3%，斯里兰卡短期外债甚至超过国际储备的4倍，而印度和孟加拉国本币贬值幅度较小，同时国际储备相对充裕，两国短期外债与国际储备之比均处于较低水平。总体来看，印度和孟加拉国政府外币偿债能力相对稳定，而巴基斯坦政府外币偿债能力较低，斯里兰卡政府外币偿债能力甚至处于极低水平，区域内各国政府外币偿债能力显著分化。