意见领袖 | 罗志恒
摘要
房地产业攸关国计民生，牵动居民、房企、上下游行业、地方政府、金融机构等多方利益。728中央政治局会议和5年期LPR大幅下调，均释放了稳地产稳经济的明确信号。当前房地产相关主体面临怎样的困境？房地产风险的原因和症结是什么？已有纾困政策存在哪些不足？未来房地产风险化解的途径有哪些？
一、当前房地产形势严峻，各利益方均面临困境
1、居民信心受到严重冲击，购房意愿下降。一方面，已购房者担忧期房无法按时交付，去年下半年以来，房企债务违约和楼盘烂尾事件增多，曾于7月初引发业主维权的“断供风波”；另一方面，潜在购房者因未来收入不确定性增大、期房烂尾风险以及预期房价下降而保持观望情绪，购房意愿下降。
2、房企面临突出的资金链紧张问题。资金来源方面，房地产销售低迷导致销售回款减少，房企债务违约风险上升导致外部融资难度增大；支出责任方面，前期预售的期房需要按期交付，拖欠建筑承包商和供应商的账款需要支付，到期债务需要还本付息。
3、上下游行业经营和就业受到严重冲击。建筑承包商和供应商账款被拖欠、订单减少，部分企业甚至被拖垮，导致相关行业就业受到冲击；家具、家装等地产后周期行业也受到拖累，7月相应的零售额同比分别下降6.3%和7.8%，地产相关消费低迷拖慢社零消费企稳回升步伐，削弱经济内生增长动能。
4、地方政府财政收入减少，支出责任增加，加剧财政紧张形势并影响基建投资。一方面，作为重要财政收入来源的土地出让收入减少，1-7月累计同比下降31.7%；另一方面，地方政府要防范房地产企业风险外溢，切实承担“保交楼、稳民生”的属地责任，需要提供一定的财政支持。这将加剧地方财政收支矛盾，限制财政发力空间。
5、银行等金融机构风险上升，“宽信用”难度加大。一是抵押品价值下降、坏账风险上升；二是居民购房需求低迷，导致信贷投放增速放缓；三是房企债务违约风险较高，风险甄别和贷款业务难度增大。一方面导致系统性金融风险上升，另一方面使得资金淤积在银行体系内，“宽货币”无法有效传导至“宽信用”，削弱稳增长效果。
二、化解房地产风险刻不容缓，现有政策仍不足以扭转地产颓势
1、当前房地产风险的本质是流动性危机，房地产是系统重要性行业，若不及时处置，将引发金融危机和经济危机。要切断房地产市场负向循环链条，使其切换至正向循环，“保交楼”是破局的关键。
2、中央和地方积极出台纾困政策以稳地产：需求端通过放松限购和限贷、降低房贷利率、提供购房补贴等方式刺激居民购房需求；供给端通过设立纾困基金、政策性银行专项借款等方式盘活问题楼盘、救助困难房企，保交楼、稳民生。
3、但一些现实问题的存在将会削弱上述政策的效果：一是在房企债务违约和楼盘烂尾风险没有妥善解决之前，需求端的刺激政策难以有效提振居民购房意愿；二是当前的供给端政策主要遵循“政府引导、多层级参与，市场化运作”原则，可以盘活那些未来销售收入能够覆盖追加投资的地产项目，但对于未来回款不足（已大幅预售或难以销售）的项目作用有限，政府、银行、社会资本等均没有动力参与。因此现有政策仍不足以扭转地产颓势。
三、未来房地产风险化解的途径有哪些？
当前房地产形势仍较严峻，还需出台更多更有针对性的房地产纾困政策。1）放松房地产调控，稳定房地产销售；2）建立全国性地产纾困机制，推进“保交楼、稳民生”工作；3）鼓励金融机构积极参与地产纾困项目，缓解房企现金流压力；4）优化和完善预售资金监管，保障购房者合法权益；5）通过公租房、共有产权房等方式加快商品房去化，建立和完善房地产长效机制。
风险提示：疫情反弹超预期、房地产纾困政策超预期
目录
一、当前房地产形势严峻，各利益方均面临困境
1、居民购房意愿下降，房地产销售持续低迷
2、房企资金链紧张，房地产投资下滑
3、上下游行业经营和就业受到严重冲击
4、地方政府财政收入减少，支出责任增加，加剧财政紧张形势并影响基建投资
5、银行等金融机构风险上升，“宽信用”难度加大
二、化解房地产风险刻不容缓，现有政策仍不足以扭转地产颓势
三、未来房地产风险化解的途径有哪些？
正文
一、当前房地产形势严峻，各利益方均面临困境
房地产困局错综复杂，涉及居民、房企、上下游行业、地方政府、金融机构等多方主体，各方有着不同的利益诉求、面临不同的约束条件，同时又相互捆绑缠绕。爆发问题时牵一发而动全身，解决问题时千头万绪难以着手。因此要想打破房地产困局，首先要厘清当前房地产各利益方所面临的困境。
1、居民购房意愿下降，房地产销售持续低迷
居民是房地产的需求方，销售回款是房企资金的重要来源，2021年定金及预收款、个人按揭贷款合计占房企到位资金和各项应付款的42%。
居民信心受到严重冲击，购房意愿下降。一方面，已购房者担忧期房无法按时交付，去年下半年以来，房企债务违约和楼盘烂尾事件增多，曾于7月初引发业主维权的“断供风波”；另一方面，潜在购房者因未来收入不确定性增大、期房烂尾风险以及预期房价下降而保持观望情绪，购房意愿下降。在前期调控放松政策的作用下，6月下旬30大中城市商品房销售本已恢复至往年同期水平，但受“断供风波”和疫情反弹冲击，7月和8月再度大幅下滑。居民购房意愿不足将导致房地产销售持续低迷，并拖累房地产相关消费。
2、房企资金链紧张，房地产投资下滑
房企既是商品房的供给方，也是土地、建筑建材、开发资金的需求方，处于房地产链条的核心位置，是当前房地产风险的源头。
房企面临突出的资金链紧张问题。资金来源方面，房地产销售低迷导致销售回款减少，房企债务违约风险上升导致外部融资难度增大；支出责任方面，前期预售的期房需要按期交付，拖欠建筑承包商和供应商的账款需要支付，到期债务需要还本付息。一旦收不抵支、资金链断裂，便将出现楼盘烂尾、债务违约、拖欠应付账款；即便能勉强维持，也将收缩业务、减少拿地，导致房地产投资下滑。
3、上下游行业经营和就业受到严重冲击
房地产业具有产业链长、带动作用明显等特点。房地产开发投资带动建筑业以及水泥、钢铁、有色金属、挖掘机等上下游制造业；房地产消费，既直接带动与住房有关的家电、家具、家纺、装潢等制造业，也明显带动金融、媒体服务、互联网、物业管理等第三产业。
房地产风险对上下游行业经营和就业造成严重冲击。建筑承包商和供应商账款被拖欠、订单减少，部分企业甚至被拖垮，导致相关行业就业受到冲击；家具、家装等地产后周期行业也受到拖累，7月相应的零售额同比分别下降6.3%和7.8%，地产相关消费低迷拖慢社零消费企稳回升步伐，削弱经济内生增长动能。
4、地方政府财政收入减少，支出责任增加，加剧财政紧张形势并影响基建投资
地方政府面临两难困境：一方面，作为重要财政收入来源的土地出让收入减少，1-7月累计同比下降31.7%；另一方面，地方政府要防范房地产企业风险外溢，切实承担“保交楼、稳民生”的属地责任，需要提供一定的财政支持。
这将加剧地方财政收支矛盾，限制财政发力空间。今年财政同时面临减收与增支，一方面是疫情反复、地产走弱、俄乌冲突等复杂严峻的国内外局势，另一方面是政策性减税降费退税以及加大支出力度对冲经济下行。上半年31省份一般公共预算收支差均为负数，紧平衡压力显著增大。当前经济下行压力仍大，财政既要保障疫情防控、托底基层“三保”，又要提振国内消费、扩大有效投资。房地产风险在拖累经济增长的同时，又限制了政府逆周期调控的能力。
5、银行等金融机构风险上升，“宽信用”难度加大
房地产与金融有着极为紧密的联系：一方面，房地产市场规模巨大，房地产开发和居民购房直接带来大量的融资需求；另一方面，房地产是高质量的抵押品，是贷款和诸多金融产品的底层资产，关系到金融体系的稳定。
银行等金融机构遭遇困难：一是抵押品价值下降、坏账风险上升；二是居民购房需求低迷，导致信贷投放增速放缓；三是房企债务违约风险较高，风险甄别和贷款业务难度增大。一方面导致系统性金融风险上升，另一方面使得资金淤积在银行体系内，“宽货币”无法有效传导至“宽信用”，削弱稳增长效果。
二、化解房地产风险刻不容缓，现有政策仍不足以扭转地产颓势
本轮房地产风险的原因是：前期房地产行业持续加杠杆，并挪用预售资金进行“高周转”运作，资金链高度紧张，流动性风险不断积聚；房地产调控收紧导致房地产销售下滑、房企融资难度上升，部分房企资金链断裂，发生债务违约；债务违约和期房烂尾加剧居民观望和金融机构惜贷情绪，进一步强化房企流动性紧张，陷入恶性循环。
当前房地产风险的本质是流动性危机。金融体系发生流动性危机时，需要央行履行“最后贷款人”职责、财政提供注资支持。房地产是系统重要性行业，涉及居民、房企、上下游行业、地方政府、金融机构等多方利益，若不及时处置，将引发金融危机和经济危机，1990年代日本房地产泡沫破灭后“失去的二十年”便是前车之鉴。
房地产困局的症结是：一方面，房企债务违约和楼盘烂尾风险仍存，导致房地产销售持续低迷、房企融资困难；另一方面，房企资金链紧张，导致债务违约和楼盘烂尾风险难以有效化解。二者形成一个闭环，至少要切断其中一根链条，使其从负向循环切换至正向循环。“保交楼”是破局的关键，居民信心增强、房地产销售回暖，房企资产盘活、融资条件改善。
中央和地方积极出台纾困政策以稳地产：需求端通过放松限购和限贷、降低房贷利率、提供购房补贴等方式刺激居民购房需求；供给端通过设立纾困基金、政策性银行专项借款等方式盘活问题楼盘、救助困难房企，保交楼、稳民生。
但一些现实问题的存在将会削弱上述政策的效果：一是在房企债务违约和楼盘烂尾风险没有妥善解决之前，需求端的刺激政策难以有效提振居民购房意愿；二是当前的供给端政策主要遵循“政府引导、多层级参与，市场化运作”原则，可以盘活那些未来销售收入能够覆盖追加投资的地产项目，但对于未来回款不足（已大幅预售或难以销售）的项目作用有限，政府、银行、社会资本等均没有动力参与。因此现有政策仍不足以扭转地产颓势。
三、未来房地产风险化解的途径有哪些？
7月28日，中央政治局会议明确指出：“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。”
当前房地产形势仍较严峻，还需出台更多更有针对性的房地产纾困政策。一方面支持居民的刚性和改善性住房需求，另一方面“保交楼”工作要攻坚克难，稳民生稳信心。
第一，放松房地产调控，稳定房地产销售。房地产市场企稳回升是打破房地产困局的重要一环，销售回款增加将极大缓解房企资金链紧张问题，从而降低房地产风险。全国层面，适度下调房贷利率，降低居民购房成本，当前房贷利率仍处相对高位，若参照上轮地产下行周期中房贷与一般贷款的最大利差，将有近1个百分点的下调空间；地方层面，适当降低落户门槛，调整限购、限贷、限售等政策，支持刚性和改善性住房需求。
第二，建立全国性地产纾困机制，推进“保交楼、稳民生”工作。当前需求端最大的问题是期房交付风险，部分问题项目可以在政府引导下通过市场化方式化解，但对于那些未来回款不足的项目，由于无利可图，没有第三方愿意介入。在过往经验中，要么继续烂尾，要么业主集资自救。房地产企业是保交楼的责任主体，要追缴被挪用的项目原有预售资金，查处逾期难交付背后存在的违法违规问题。若仍无法解决，中央可以设立或授权地方设立专项纾困基金，针对无人接手的烂尾楼盘，基金出资一部分，业主再补交一部分，将项目完工交付。
第三，鼓励金融机构积极参与地产纾困项目，缓解房企现金流压力。政府的纾困基金只是起到一个引导作用，还需撬动金融机构和社会资本的力量，而金融机构会有风险和收益方面的顾虑。可以调整部分监管指标，并给予一些政策优惠，以增强激励，例如增加相关的贷款额度，提供专项再贷款等结构性政策工具支持。
第四，优化和完善预售资金监管，保障购房者合法权益。预售资金分为重点监管资金和一般监管资金。对于重点监管资金，要严格监管，防止违规挪用，保障项目建设和按期交付；对于一般监管资金，允许房企按需支取，缓解房企资金链紧张问题。
第五，通过公租房、共有产权房等方式加快商品房去化，建立和完善房地产长效机制。当前房地产销售低迷，商品房去化难度较大，房企销售回款缓慢。一是政府可以折价购买用作公租房，并打包成REITs销售；二是作为共有产权房出售，政府参与可以确保房子按期交付，打消购房者疑虑，而且总价款较低，刺激新市民购房需求的同时，也可减轻其购房压力。
(本文作者介绍：粤开证券研究院副院长、首席宏观研究员，注册会计师，中国财政科学研究院财政学博士。新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队）。研究方向：宏观经济、财政理论与政策。)
责任编辑：张文
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