意见领袖 | 蒋飞
核心观点
7月份制造业PMI为49%，前值50.2%。其中生产指数为49.8%，前值52.8%，新订单指数为48.5%，前值50.4%，新出口订单指数为47.4%，前值49.5%。7月份非制造业商务活动指数为53.8 %，前值54.7%。其中建筑业商务活动指数为59.2%，前值56.6%；服务业商务活动指数为52.8%，前值54.3%。
要点
7月份制造业产需双双回落至收缩区间，显示出复苏基础并不稳固。
生产端看，制造业行业分化严重，上游回落明显，反映出房地产后周期给上游带来的影响可能还在发酵。需求端看，内需持续下滑值得警惕，商品房销售降幅重新扩大折射市场需求不足，政府债发行增速放缓或也是内需下滑原因。库存端和价格端看，制造业继续小幅去库存，累库压力可能导致出厂价格大幅回落。
7月份非制造业景气度持续修复，疫情多点散发但整体可控，叠加稳增长促消费政策措施带动，服务业小幅回落但依然处于扩张区间；基建推进影响建筑业加快扩张，建筑业PMI反弹至季节性水平。
就业端看，制造业与非制造业用工景气度均有小幅下滑，下半年宏观政策应持续支持中小企业，切实确保租金税收减免、普惠金融贷款到位、补贴足额发放，才能巩固市场主体信心，缓解就业难题。
当前我们依然维持《6月份PMI点评》的判断，预计下半年PMI会保持平稳回升态势。主要是因为我们认为下半年货币政策上还会有一定的放松空间，并通过刺激商品房市场的回暖来支撑制造业需求。
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制造业产需回落，重回收缩区间
7月份PMI为49%，比上个月大幅下滑了1.2个百分点，再次回到荣枯线以下，打破了三季度经济过热的预期。我们在《6月份PMI点评》预计下半年制造业PMI指数仍将保持平稳回升态势。目前来看也是过于乐观，制造业复苏基础并不稳固。
1.1 生产：上游持续回落
7月份受需求回落的影响，PMI生产指数49.8%，比上个月大幅下滑3个百分点。与历史同期相比，7月份PMI指数再次跌破去年水平，6月的复苏势头没有得到延续。
分行业来看，行业分化加大。统计局指出，调查的21个行业中，有10个行业PMI位于扩张区间，专用设备、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业PMI高于52.0%，连续两个月保持扩张，产需持续恢复。纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业PMI继续位于收缩区间，明显低于制造业总体水平，是本月PMI回落的主要因素之一。这或反映出房地产后周期给上游带来的影响还在发酵。
分企业看，中型企业回落幅度较大。大型企业PMI指数季调后7月份回落了0.51个百分点，与小企业回落幅度一致；中型企业PMI指数季调后7月份大幅回落了2.31个百分点，成为全国PMI下滑最为严重的企业部门。从细项来看，无论是生产还是订单均是中型企业下滑最快。
小型企业仍然好于去年同期水平，小企业生产PMI比去年同期高出0.6个百分点。小型企业生产同比转好有赖于金融对小微企业的支撑，小微企业融资难问题有所缓解。央行数据显示截至6月末，普惠小微贷款余额同比增长23.8%，比各项贷款增速高12.6个百分点；普惠小微授信户数为5239万户，同比增长36.8%。中国银保监会数据显示，6月末小微企业续贷、信用贷、中长期贷款余额分别同比增长29.46%、30.11%、17.22%。
疫情对物流的影响基本消除，供应商配送时间保持稳定。制造业供应商配送时间指数为50.1%，虽然比上个月大幅回落，但仍高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间较上月略有加快。全国物流保通保畅有序进行，交通运输部数据显示，7月份全国高速公路货车日均通行量基本维持在700万辆的高位，比6月份小幅上涨0.4%。
1.2 需求：内需下滑值得警惕
7月份PMI新订单指数回落1.9个百分点至48.5%，显示需求再次回落，我们认为内外需均下滑，其中内需下滑趋势值得警惕。
新出口订单指数回落2.1个百分点至47.4%，这可能与7月份枢纽港口吞吐量回落互为印证。7月份前二十日，八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量当旬同比分别录得7.6%和7.3%，较6月份平均13.8%有较大回落，不过7月份我国出口总值增速可能在价格支撑下维持一定韧性。
内需订单指标回落0.1个百分点至51.6%，虽然仍在扩张区间，但已经连续一年下滑，这种趋势值得警惕。7月份，虽然乘用车市场销售依然比较火热，截至24日乘用车日均销量超4.9万辆，比去年同期上涨25.4%；但商品房市场并没有延续六月份的回暖：7月份，各地出现 “断供潮”，引发市场对开发商和商业银行的担忧，商品房销售面积同比降幅并未持续收窄，反而有重新拐头向下趋势。7月28日政治局会议提出要“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。”我们认为下半年可能会有一系列新措施出台，保障保交楼顺利完成。
7月政府债发行放缓，财政支出增速下降，可能也是内需下滑的原因之一。同花顺数据显示，截至7月30日，地方政府债总发行额仅4063亿元，扣除总偿还额4920亿元，7月份政府债净融资额为负值，远低于去年同期水平。
1.3 库存：小幅去库，大幅降价
7月份，PMI产成品库存指数小幅下降0.6个百分点至48%，继续去库存。这与工业企业产成品库存同比增速的下滑趋势一致。相对于较低的新订单指数，产成品库存指数虽然也在下滑，但明显两者之差也就是PMI需求指标是呈现出下滑态势的。这与PMI的领先指标社融/GDP增速所预示的上升趋势有所背离，体现出制造业复苏基础不够稳固。
但我们依然维持《6月份PMI点评》的判断，预计下半年PMI会保持平稳回升态势。主要是因为我们认为下半年货币政策上还会有一定的放松空间，并通过刺激商品房市场的回暖来支撑制造业需求。
7月份PMI出厂价格指数下降6.2个百分点至40.1%，降幅进一步扩大。这反映出累库导致高价格无法继续承受，供应商被动降价去库存。7月份大宗商品价格出现了较大幅度的下挫，原材料购进价格也有较大幅度下滑，统计局指出黑色金属冶炼及压延加工业两个价格指数在调查行业中最低，原材料采购价格和产品出厂价格显著回落。同时，7月份PPI同比可能出现较大幅度回落。
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非制造业景气度维持复苏
2.1 疫情受控之后，服务业保持扩张态势
7月份服务业PMI回落至52.8%，但仍处于扩张区间。7月份疫情多点散发但整体可控，叠加稳增长促消费政策措施带动，服务业持续修复。统计局数据显示，调查的21个行业中，有16个行业商务活动指数位于扩张区间，其中航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业高于60.0%。保险、租赁及商务服务、居民服务等行业商务活动指数均有所回落，且位于收缩区间。
2.2 基建推进，建筑业扩张加快
7月份建筑业商务活动指数升高2.6个百分点至59.2%，基本回升至季节性水平，建筑业新订单指数升至51.1%。土木工程建筑业商务活动指数、新订单指数分别为58.1%和51.8%，比上月上升0.2和1.6个百分点，或表明6月份专项债发行完毕后实物工作正加快推进，基建投资完成额增速可能在较高水平。
基建下半年大概率成为内需的有力支撑，7月28日政治局会议提出“货币政策要保持流动性合理充裕，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。7月29日住建部、发改委印发“十四五”全国城市基础设施建设规划的通知，提出到2025年，城市建设方式和生产生活方式绿色转型成效显著，基础设施体系化水平、运行效率和防风险能力显著提升，超大特大城市“城市病”得到有效缓解，基础设施运行更加高效，大中城市基础设施质量明显提升，中小城市基础设施短板加快补齐。
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就业景气度略有下降
7月份制造业与非制造业企业用工景气度均略有下降。制造业、建筑业从业人员指数分别下滑0.1和0.6个百分比至48.6%、47.7%，服务业从业人员指数与上月持平，为46.6%。6月30日国常会提出部署加大重点工程以工代赈力度，拓展就业岗位，带动农民工等增收，对土木工程等行业就业提振效果更为显著，土木工程建筑业比上月提升1个百分点至51.9%。
7月28日政治局会议要求“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”。我们认为只要实现充分就业、下半年经济回升至潜在增速水平，即是最好的结果。7月份PMI产需景气度双双回落，就业指数继续收缩，仅靠基础设施建设拉动产需与就业远远不够。中小企业提供了80%以上的城镇就业岗位，是“稳就业”的主体。我们认为下半年宏观政策持续支持中小企业，切实确保租金税收减免、普惠金融贷款到位、补贴足额发放，才能巩固市场主体信心，缓解就业难题。
7月28日政治局会议要求“发挥企业和企业家能动性，营造好的政策和制度环境，让国企敢干、民企敢闯、外企敢投”正是针对近年来出现的一些问题。我们认为好的政策和制度环境，也有利于激发多种所有制下的企业家的积极性和能动性。
(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)
责任编辑：王婉莹
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