蒋飞：八月大类资产配置月报

2022年08月01日14:25 作者:蒋飞

　　意见领袖 | 蒋飞

　　核心观点

　　要点

　　国际经济方面，7月份欧央行超预期加息50bp，美联储再度加息75bp，全球流动性进一步收紧。市场普遍预期欧美经济将在明年开始衰退，但欧央行和美联储加息提速之后，或将加快经济衰退到来。国内经济方面，6月经济复苏态势明显，给了7月更乐观的预期，但高频数据显示，这些预期目标实现难度有所加大。整体来看，制约国内经济复苏的因素依然存在，相对去年同期水平以及潜在经济增速水平，目前复苏力度依然较弱。

　　美元和黄金：美元升值周期还未结束。因为欧洲贸易逆差不断扩大，并且欧央行加息太晚，欧元不断贬值，而欧元是美元指数里权重最大的货币，美元仍将继续升值。黄金与美国实际国债利率走势背离，或将加速下跌。我们跟踪发现黄金价格和中美欧日四国CPI走势一致，以美元计价的四国CPI已经回落，黄金价格也可能下跌。

　　原油和铜：原油已经回归到经济逻辑里，当前价格的下跌是市场在交易衰退。从欧美经济需求回落以及原油库存回升来看，原油价格应该已经过了历史顶部。美国6月PMI已经回落到53%，原油库存已经连续4个月回升，而且回升速度也在加快，油价大概率下会延续下跌态势。铜的供需缺口持续缩小，铜价熊市还未走完。四国（中美欧日）PMI根据汇率调整后的综合指数与铜价走势较为一致，6月份四国PMI指数继续下滑，预计7月铜价会进一步走低。

　　沪深300和十年期国债：我们预计，工业企业利润增速还远未见底，因此股票市场的牛市还需要等待。低利率环境持续存在促使长端利率下行。自4月份上海疫情发生以来，银行间资金面持续宽裕，七天回购利率也始终保持在逆回购利率以下，导致资金荒。当前2年期的信用利差已经创了2002年以来的历史新低，但10-2年的期限利差却保持回升态势。我们认为，十年期国债收益率下行趋势并未结束。

　　资产配置策略：7月份长城证券大类资产配置指数从111.11上涨至136.57。七月大类资产配置策略将原油空单维持10%，沪铜空单上调至25%，沪金空单上调至20%，沪深300指数空单下调至35%，十年期国债多单下调至10%。

　　全球经济周期

　　1.1 欧美货币收紧进程加快

　　7月，欧元区和美国均上调基准利率。7月21日，欧央行宣布将三大关键利率上调50个基点，加息幅度高于市场此前预期的25个基点。7月28日，美联储宣布将联邦基准利率继续上调75BP至2.25%-2.5%。

　　美联储缩表计划执行不力，欧央行新工具TPI可能影响后续缩表。7月20日，美联储总资产为89489.65亿美元，与6月底相比减少132.82亿美元，明显低于美联储所计划的6月缩减475亿美元资产规模，主要原因是美联储仍在增持住房抵押债券，导致缩表计划未达目标。7月22日，欧央行总资产为87682.86亿欧元，与6月底相比减少677.01亿欧元。由于7月份开始欧央行结束之前的每月200亿欧元的资产购买计划，其资产负债表开始缩减。但7月的利率决议里反碎片化工具“传导保护工具”（TPI）横空出世，如果TPI被予以实施，欧央行的资产负债表或将继续扩大。

　　1.2 国内经济复苏力度依然较弱

　　6月经济复苏态势明显，给了7月更乐观的预期。我们预测三季度工业增加值增速较二季度回升2.4个百分点至3.1%，商品房销售面积增速回升16.8个百分点至-5.4%，社会消费品零售总额同比回升9.8个百分点至5.2%。但高频数据显示，这些预期目标实现难度有所加大。

　　首先，截至7月22日，上海线螺采购量同比增速为-61.9%，比6月底回升了11个百分点。但同期比较，这一回升后的采购量水平仍远远低于过去几年正常的水平，这可能意味着7月工业增加值增速回升幅度有限。

　　其次，7月23日，30大中城市商品房成交面积增速修匀值下降至-26.95%，比6月底的-24.11%小幅下滑，结束了6月份短暂出现的反弹迹象。由于商品房上下游产业链巨大，政府持续出台刺激方案，我们之前预期下半年商品房销售会持续改善，但现在来看复苏力度依然较弱。

　　最后，7月份全国层面的新冠疫情虽然并未集中式爆发，但散点出现的现象持续不断，影响的城市也与日俱增。7月23日当周 9 城日均地铁客运量 4166 万人次，还未恢复到去年同期水平就再次拐头向下。7月27日，全国新增确诊119例，无症状507例，本轮国内疫情暂未出现拐点，消费修复斜率可能受到一定拖累。

　　整体来看，制约国内经济复苏的因素依然存在，相对去年同期水平以及潜在经济增速水平，目前复苏力度依然较弱。

　　大类资产走势分析

　　2.1 美元与黄金

　　2021年开始的这一轮大宗商品价格的上涨，并未伴随美元的持续走软，这在以往是很少见的现象。具体来说是从2021年6月开始石油期货价格持续上涨，而美元也转向走强，并持续至今。主要原因是石油价格的上涨导致欧元区的进口价格失控，并从去年6月份开始与美国出现了背离，当前增速已经达到了29.1%的水平（最新4月），而美国进口价格增速保持平稳，最新是10.7%（6月）。

　　欧洲贸易逆差促使欧元贬值，美元走强。正是由于成本端的大幅上升，欧洲出现大面积的逆差，就连德国都出现了几十年不遇的逆差。逆差促使欧元贬值，欧元兑美元从2021年6月的1.2附近贬值到目前的1.0附近。欧元是美元指数最大的权重货币，其贬值就意味着美元的升值。7月21日欧央行宣布加息50BP，是这轮经济复苏以来首次加息。从欧央行的官方表述来看，加息是为了确保欧元区中期通胀率低于2%的目标。但设立反碎片化工具TPI则可能使得加息效果打折扣，欧央行在控通胀上依然弱于美国，因此欧元仍有可能继续贬值，同时美元升值趋势或还未结束。

　　2022年发生的背离现象较多，其中之一就是黄金价格和美国实际利率的走势。我们也在之前的报告里多次强调这一点，也因此持有做空黄金的空头头寸。虽然从3月份国际黄金价格已经掉头向下，但距离美实际利率的当前水平来说仍具有较大差距。当然背离的原因我们在之前的报告里也有多次分析，其中之一就是俄乌冲突以及引发的金融战，造成黄金成为避险产品被各国购买；另一个原因就是多种原因造成的各国物价的持续上涨，并未因美国实际利率上升而下降，也就是滞胀。

　　我们跟踪发现当前的黄金价格与中美欧日四国CPI走势较为一致。上面我们已经提到欧洲的进口物价指数背离美国出现大幅攀升现象，促使欧元区CPI同比也在不断攀升。但如果折合成美元的话价格反而下降。由此可见，只要美元持续的升值，这些国家的通胀问题都可以迎刃而解，以美元计价的CPI已经回落，与黄金价格走势较为一致。这也是各国政府主要的目标，在欧美CPI同比回归到2%之前趋势应该会延续。

　　2.2 原油和铜

　　原油已经回归到经济逻辑里，当前价格的下跌更多是市场在交易衰退。从欧美经济需求回落以及原油库存回升来看，原油价格应该已经过了历史顶部。美国6月PMI已经回落到53%，原油库存已经连续4个月回升，而且回升速度也在加快，油价大概率会延续下跌态势。但俄乌冲突仍未结束，由此引发的风险还不能完全排除。7月25日俄罗斯天然气工业股份公司在一份声明中表示，由于又一台西门子涡轮机停运，经由“北溪1号”天然气管道的输气量自7月27日开始将降至3300万立方米/日，仅占其产能的20%。欧盟委员会主席冯德莱恩之前表示，俄罗斯天然气供应被完全切断是“可能的情况”，欧盟的目标是减少450亿立方米的天然气消费量。受俄罗斯“停气”的影响，荷兰和英国天然气价格均出现了回升。

　　供需缺口持续缩小，铜价熊市还未走完。四国（欧美日中）PMI根据汇率调整后的综合指数与铜价走势较为一致，6月份四国PMI指数继续下滑，预计7月铜价会进一步走低。铜价也在7月出现了大幅下挫行情。从供给来看，国内外产量恢复的趋势基本上已经形成。5月份世界精炼铜产量增速修匀值为3.29%，连续5个月回升；6月中国铜材产量增速修匀值为-2.28%，连续两个月弱复苏。我们之前认为这轮控通胀的过程必然伴随欧美经济的大幅回落，因此在供需缺口还会进一步缩小并逆转的趋势下，铜价熊市还未走完。

　　2.3 沪深 300 和十年期国债

　　过去几个月我们通过基本面来分析沪深300的走势，但由于M1同比因财政留抵退税的影响已经有所失灵。本次我们将重点讨论上个月报告中新引入的经济指标：产成品库存。历史上大多数时间产成品库存下降的时候沪深300指数同比均回落，但在某些特殊年份会发生背离。比如2010年以及2021年下半年开始到现在。

　　2010年PPI同比也处于攀升之后的高位水平，工业产成品库存增速也处于高位，工业利润增速也处于不断下滑过程。这种形势与今年非常的相似，我们预计工业企业利润增速还远未见底，因此股票市场的牛市还需要等待。

　　低利率环境持续存在促使长端利率下行。自4月份上海疫情发生以来，银行间资金面持续宽裕，七天回购利率也始终保持在逆回购利率以下，导致资金荒。当前2年期的信用利差已经创了2002年以来的历史新低，但10-2年的期限利差却保持回升态势。我们结合上个月报告中的分析，认为十年期国债收益率下行趋势并未结束。

　　长城证券大类资产配置指数

　　七月份长城证券大类资产配置指数从6月28日的111.11上涨至7月28日的136.57。（2022年1月4日作为100）

　　7月主要策略回顾：7月份将原油空头头寸维持10%，铜空头上调至20%，黄金空头上调至15%，股票空头仓位维持40%，债券多头头寸从25%上调至15%。（具体请参考《七月大类资产配置》）

　　7月份，原油、沪铜、沪金、股市回落，国债期货上升均符合我们的预期，长城证券大类资产配置指数涨幅明显。原油方面，我们认为下半年油价将逐步回落，三季度可能回落缓慢，四季度后随着欧美经济衰退可能加速回落。沪铜方面，铜产量回升将促使价格下行，国际贸易放缓导致铜需求减少。黄金方面，美元加息周期尚未结束，黄金会持续承压下行。股市方面，我们认为前期股市涨幅可能透支经济基本面，后续走势可能需要等待经济数据的回暖。国债方面，中国货币政策还是“以我为主”，且从上半年来看，海外加息对人民币汇率影响相对有限，因此宽松货币的政策仍会持续。

　　根据长城证券宏观团队的判断，我们做如下调仓：原油空单维持10%，沪铜空单上调至25%，沪金空单上调至20%，沪深300指数空单下降至35%，十年期国债多单下降至10%