意见领袖丨中国金融四十人论坛
本文作者： 朱鹤
本文要点
4月居民部门的新增贷款为负，引发了市场对居民部门缩表和中国未来陷入“资产负债表衰退”的担忧。观察下来，有四个需要厘清的问题：
❶ 资产价格暴跌只是引起资产负债表衰退的诱因，既不是充分条件，也不是必要条件。资产端的变化既有可能来自资产价值的实际变化，即资产价格暴跌，也有可能来自对资产估值的主观变化。
❷资产负债表衰退是对某种特殊的经济状态的解释框架，而不是一个简单的概念。按照辜朝明的论述，资产负债表出现的问题是一种隐藏状态，降低负债并非资产负债表衰退的唯一表现。比降低负债更值得关注的是私人部门不断通过减少支出来增加储蓄的行为，这种行为一旦成为普遍现象，就会带来持续的总需求缺口和经济下行压力。
❸资产负债表衰退的政策含义要比对现实的解释力更重要。
❹ 宽松的货币政策对摆脱资产负债表衰退至关重要。强有力且持续的财政刺激，天然蕴含了对货币政策的宽松要求。
以下为正文：
围绕“资产负债表衰退”的四个流行误解
4月居民部门的新增贷款为负，引发了市场对居民部门缩表和中国未来陷入资产负债表衰退的担忧。
资产负债表衰退指的是：企业和家庭因为资产负债表严重受损而不得不增加储蓄、减少消费和投资、归还债务和去杠杆而导致的经济衰退。
当下围绕资产负债表衰退的讨论非常多，其中不乏深刻洞见，但观察下来，有四个比较流行的误解。例如，资产负债表衰退源于资产价格暴跌，那是不是没有资产价格大幅调整就不需要担心资产负债表衰退了呢？又或者，既然传统的货币政策在应对资产负债表衰退时是无效的，那是不是意味着就不需要货币宽松了呢？
本文试图通过厘清这些流行的误解，来增进对资产负债表衰退理论和对当下经济状况的理解。
1． 资产价格暴跌只是引起资产负债表衰退的诱因，既不是充分条件，也不是必要条件。
资产负债表衰退本质是资产负债表突然出现了严重失衡，导致私人部门需要通过降低负债来完成资产负债表的再平衡。由于负债是刚性的，所以这种失衡往往主要来自资产端的变化。
资产端的变化既有可能来自资产价值的实际变化，也就是资产价格暴跌，也有可能来自对资产估值的主观变化。
比如，如果发现或预期到某种资产创造的未来现金流突然大幅下降，那么针对这类资产的估值就要大幅下调，之前看起来还可以的资产负债结构就不再合适了。
因此，如果之前的资产负债表足够稳健的话，资产价格暴跌或可不引起资产负债表衰退。反过来，即使资产价格没有出现暴跌，也可以由其他因素导致资产负债表失衡并引发资产负债表衰退。
2． 资产负债表衰退是对某种特殊的经济状态的解释框架，而不是一个简单的概念。
按照辜朝明的论述，资产负债表衰退其实是没有办法直接观测到的。
他强调，资产负债表出现的问题是一种隐藏状态，很多企业的资产负债表看起来好像是没有问题的。他也是在跟日本企业私下交流的过程中才了解到这个故事。
阅读辜朝明的几篇经典报告就不难发现，他主要的观察对象并不是资产负债表，而是资金流量表。反而是主流的研究框架更愿意观察资产负债表，比如美国学者阿蒂夫·迈恩等所著的《房债》。
之所以要关注资金流量表，是因为修复资产负债表的主要方法就是通过减少流出来增加储蓄。增加的储蓄可以用于偿还负债，也可以不偿还负债而只作为储蓄资产。无论何种方式，都是在完成资产负债表的再平衡。
换句话说，降低负债其实不是资产负债表衰退的唯一表现。比降低负债更值得关注的是私人部门不断通过减少支出来增加储蓄的行为，只不过大多数时候增加的储蓄都用来偿还负债了。
这种行为一旦成为普遍现象，就会带来持续的总需求缺口和经济下行压力。辜朝明是为这种行为提供了一个解释框架，并把它叫做“资产负债表衰退”。
有一个鲜活的案例，那就是2011年爆出来的奥林巴斯丑闻。
奥林巴斯是日本一家生产高精密光学设备的企业，是日本高端制造业的代表，曾一度是全球照相机的王者企业，其地位绝不亚于当今的苹果。同其他的日本企业一样，在20世纪80年代，奥林巴斯也买了很多股票，等到1989年日本资产泡沫破裂后，其账上突然多出来一个巨大的财务窟窿，大概有1000亿日元。随后的20年里，奥林巴斯的三个高层小心翼翼地把赚到的一部分钱去补之前的窟窿，比如虚拟一笔巨额的咨询费，显然这种做法并不能公之于众。到了2011年，奥林巴斯换了个英国人做CEO，新上任的CEO一看财报就觉得不对劲，然后开始调查并不断发难，最终逼得董事会将他罢免。但很快，这个盖子就被彻底揭开了，奥林巴斯的股价在短短一个多月的时间内跌去了70%。
3． 资产负债表衰退的政策含义要比对现实的解释力更重要。
一般来说，学术研究往往致力于对现实的解释。虽然资产负债表衰退这个框架对日本经济的解释力确实也比较强，但它的政策含义比现实解释力更重要。
如果回到《大衰退》这本书，就不难发现，辜朝明开篇就在论述日本的财政政策是非常成功的。如果没有那么大力度的财政刺激，日本就不仅面对“失去的十年”，而是直接迎来一场大萧条。
辜朝明为什么要如此强调政策含义呢？这就要搞清楚他的对手。事实上，辜朝明提出来资产负债表衰退理论是典型的有的放矢。他的眼中有两派竞争对手，只有搞清楚他的对手方，才能更好理解辜朝明的用意。
第一派是“结构改革派”，代表人物是Yoshino和Hayashi。Yoshino的中文名是吉野直行，曾经是亚开行研究所的所长，当过日本金融厅的首席顾问。Hayashi的中文名是林文夫，一直是高校履历。
这一派的观点是，日本之所以衰退那么久，主要是因为改革力度不够导致全要素生产率增速起不来。Hayashi还与诺贝尔奖得主普雷斯可特（Edward Prescott）合作了一篇文章，专门讲这个故事。这也跟2001年时任日本首相小泉纯一郎的口号是一样的：“没有改革就没有经济增长”。
第二派是“通货紧缩派”，代表人物是伯南克和克鲁格曼。这两位的思路其实是延续了费雪的理论。简单来说，就是用极其宽松的货币政策，一方面把名义利率降到0，另一方面提振通胀预期，然后就能实现真实利率为负。只要有了通胀，经济肯定可以起来。这其中有很多复杂的机制，感兴趣的读者可以看文末的参考文献。
对于“结构改革派”，辜朝明的回应可以概括为两个字——糊涂；对于“通货紧缩派”，辜朝明的回应可以概括为另外两个字——幼稚。
4． 宽松的货币政策对摆脱资产负债表衰退至关重要。
虽然辜朝明说传统的宽松货币政策在应对资产负债表衰退时是无效的，但他这么说的前提是，货币政策已经做了能做的所有事情，只不过这样还是不够，还需要有强有力且持续的财政刺激。换句话说，只靠宽松的货币政策肯定不行。
但如果没有宽松货币政策的支持，想摆脱资产负债表衰退也是根本不可能的。
原因很简单，财政刺激就要有大量的财政赤字，就必须靠大量的发债融资。如果没有宽松的货币政策，发债的成本就会很高，甚至有可能高得离谱，而且这种成本是刚性的，未来为了维持这部分债务的负担会越来越高。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：李琳琳
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