孙明春：警惕全球资产价格极端波动的外溢效应

　　我们认为，全球资产价格极端波动对金融体系的冲击可能尚在传导过程中。由于金融机构间复杂的关联性、金融衍生品及杠杆交易的隐蔽性、以及各国央行所面临的政策约束，这些冲击的最终影响不可低估。

　　在此背景下，中国企业、金融机构、投资者及政府监管部门都要高度警惕资产价格极端波动的外溢效应，密切关注市场风险、流动性风险、交易对手风险和客户违约风险，未雨绸缪，提前做好各项风险预案，尽可能减轻相关风险对国内企业和金融机构的冲击。

　　文/意见领袖专栏作家 孙明春

　　年初以来，全球金融市场波动率大幅上升，各类资产价格出现极端走势。

　　铜、铝、天然气、小麦等多种大宗商品价格创历史新高，其中欧洲天然气价格在过去一年内最高涨幅超过17倍，原油的12个月远期折价一度超过历史6倍标准差；美元指数升至20年新高，日元一改“避险货币”的特性，兑美元汇率在过去两个月贬值超过10%，达到20年新低，土耳其里拉、俄罗斯卢布、印度卢比、巴西雷亚尔、智利比索、阿根廷比索等一批新兴市场货币对美元汇率皆创历史新低；美国10年期国债收益率升至4年新高，德国10年期国债收益率升至7年新高，英国2年期国债收益率升至10年新高……

　　资产价格的极端波动肯定会令某些机构出现亏损，但问题还不止于此。

　　在当前市场环境下，风险资产与避险资产出现了同涨同跌的现象，资产之间的长期相关性被打破，有可能令某些机构用于避险的对冲操作变成加倍的风险承担，造成意想不到的损失。考虑到全球金融机构高企的杠杆率、隐蔽的风险敞口和复杂的交易对手关系，这些损失有可能进一步放大，甚至引发系统性风险。

　　与2008年全球金融海啸、2011年欧洲主权债务危机及2020年新冠冲击等市场动荡期不同的是，由于欧美通胀已达30-40年新高，欧美央行在接下来半年到一年时间里，不但不能通过“量化宽松”或“无限量宽”等政策释放巨额流动性、帮助金融机构缓解流动性压力，反而要加速升息和回收流动性，对金融市场的稳定形成威胁。

　　在此背景下，中国企业、金融机构、投资者及政府监管部门都要高度警惕资产价格极端波动的外溢效应，密切关注市场风险、流动性风险、交易对手风险和客户违约风险，未雨绸缪，提前做好各项风险预案，尽可能减轻相关风险对国内企业和金融机构的冲击。

　　资产价格的极端波动

　　大宗商品市场是此轮资产价格波动的源头。

　　过去两年，全球多种大宗商品价格暴涨，推动美国商品研究局大宗商品指数（CRB）及多个分项指数创下历史新高（图1）。

　　图1：美国商品研究局（CRB）大宗商品指数

　　2022年初以来，俄乌冲突升级进一步扰乱了全球大宗商品供应链，多种商品价格出现极端走势。

　　例如，荷兰天然气价格3月以来暴涨，一年内最高涨幅超过17倍（图2）；镍价大起大落，3月7日一度暴涨85%，被交易所临时停牌，恢复交易后连跌数天，最多回落44%。

　　极端价格走势不仅集中在个别商品门类上，能源、金属、农产品等多类商品价格都达到历史新高或多年高位（表1），部分商品的价格波动幅度达到历史均值3倍标准差以上。有些商品定价异常，极为罕见。例如，原油的12个月远期折价一度超过历史6倍标准差，俄罗斯原油对欧美原油价差最大时更是超过30美元。

　　表1：价格达到多年高位的大宗商品

　　图2：荷兰TTF天然气价格与伦敦金属交易所镍价

　　除了商品市场，债券与外汇市场也出现剧烈波动。

　　商品价格暴涨推高了欧美各国的通货膨胀，迫使央行加速退出过去十多年来一直推行的宽松货币政策，导致国债收益率大涨，债券价格大跌（图3，表2）。目前，美国2年期及10年期国债收益率已升至4年新高，美国长期国债（>20年期限）指数跌至3年新低，从去年年底的高点下跌超过20%；美国国债所有期限的加权指数则从去年年底的高点下跌了约10%。

　　图3：美国国债指数

　　表2：2022年债券市场异动

　　作为无风险利率，国债收益率是各类资产定价的基准，其快速上升给风险资产估值带来压力，影响投资者风险偏好和资产配置决策。受此影响，美国高收益债的信用利差已明显扩大（图4）。国债收益率上升、叠加信用利差扩大，加剧了信用市场投资者的损失，其影响也不可低估。

　　图4：彭博巴克莱美国高收益债信用风险溢价

　　由于各国经济发展阶段和增长模式不同，大宗商品价格暴涨对各国（地区）经济增长和通货膨胀的影响存在差异，各国（地区）财政与货币政策的应对力度不同，导致各国货币汇率走势分化。

　　美国通胀高企、国内需求旺盛，美联储表现极为鹰派，推动美元指数上涨，创20年新高。日本通货膨胀压力较小，日本央行相对鸽派，推动美元兑日元汇率升破130，创20年新高（图5）。由于新兴市场普遍存在经济基本面较弱、通货膨胀较高、经常账户逆差较大的问题，在美元利率大幅度上升的背景下，许多新兴市场经济体面临较大的资本外流和汇率贬值压力，部分新兴市场货币汇率已贬至历史新低（表3）。汇率大幅度贬值增大了这些经济体偿还外币债务的负担，加大了新兴市场发生外债危机的风险。

　　图5：日元兑美元汇率

　　表3：汇率达到极端水平的货币对

　　在资本外流压力增大、本币汇率贬值的多重压力下，投资者已开始调整新兴市场风险敞口，新兴市场股票表现低迷。欧美等发达经济体的股市也有回调，但幅度相对温和。

　　通胀高企会蚕食消费者信心和实际购买力，影响国内需求，也抬高企业生产经营成本与劳动力成本，对上市公司盈利造成负面影响，有可能带来股票估值与企业盈利双双回调的“戴维斯双杀”，加剧股票市场的波动性。

　　总之，年初以来，国际大宗商品市场、国债市场及外汇市场都出现价格极端变动的现象，股票市场与信用市场表现相对温和。

　　我们根据全球各类资产价格对历史趋势的偏离度编制的“海通国际全球大类资产价格极端偏离度指数”显示，目前的价格偏离度已达到2009年全球金融海啸以来最高（图6）。鉴于资产价格的极端波动会对某些机构造成伤害，考虑到全球金融机构高企的杠杆率、隐蔽的风险敞口和复杂的交易对手关系，这些伤害有可能进一步放大，甚至引发系统性风险。

　　图6：海通国际全球大类资产价格极端偏离度指数

　　资产价格极端波动

　　对金融机构的外溢效应

　　资产价格的极端波动给金融机构造成的潜在风险主要有以下四方面：一是资产价格变动给持有或交易该资产的金融机构造成直接损失；二是高杠杆交易放大市场波动造成重大亏损，三是定价、对冲、交易模型失效造成亏损，四是交易对手或客户违约造成的连带亏损和坏账风险。

　　1、资产价格变动造成的直接损失

　　资产价格的极端变动给资产持有者或交易者带来的直接损失是不言而喻的。如前所述，美国国债（含所有期限）指数从去年12月的近期高点已下跌约10%（图3），按目前美国国债（不含美国政府机构间相互持有的债务）存量约为23万亿美元粗略估算，美国国债持有者在过去5个月的账面损失约为2.3万亿美元。这还只是现券市场的市价计值（mark to market）损失。考虑到国债期货及其他基于美国国债的金融衍生品的交易量和持仓量巨大，相关损失会更为可观。

　　另外，标普500指数自今年年初高点已下跌约15%，纳斯达克指数更是跌掉了22%。受其影响，在过去4个多月里，美股投资者的市值损失已超过9万亿美元。同样，考虑到杠杆的使用和各类基于美股的衍生品的交易和持仓，相关损失会更大。这些损失最终要体现在某些机构或个人的账面上。

　　当然，许多金融交易（尤其是衍生品交易）都是“零和游戏”，有亏损者就有盈利者。但利润与亏损的分布很可能极不平均，哪些机构亏损、亏损程度如何、以及是否有系统性重要性机构出现巨额亏损，都是无法预知的难题。在资产价格极端波动的情况下，巨额亏损很可能防不胜防。如果巨额亏损发生在具有系统性重要性的金融机构的话，其后果不堪设想。

　　2、高杠杆交易扩大亏损的风险

　　由于杠杆交易在全球金融市场是司空见惯的现象，资产价格的极端波动所带来的冲击会被杠杆进一步放大。

　　虽然自2009年金融海啸之后，各国对金融业加强了监管，国际投行等金融机构整体杠杆率已显著下降，但金融机构在债券、外汇等金融交易上的杠杆率仍可达到50倍以上。

　　近期，美国国债波动率指数（MOVE）已接近2020年3月市场巨震时的水平，摩根大通新兴市场货币波动率指数也一度升至2020年4月时的高度（图7）。在高波动的市场环境下，高杠杆交易会放大金融机构的损失，在极端情况下甚至有可能引发破产、违约的风险。

　　图7：ICE美国国债波动率指数（MOVE）和摩根大通新兴市场货币1个月隐含波动率指数

　　3、模型失效导致大额亏损的风险

　　资产价格的极端波动不但容易触发“肥尾事件”，也经常令大类资产价格之间的长期相关性失效，导致投资者依赖历史数据构建的定价模型、对冲策略或交易算法出现差错，造成重大亏损。

　　例如，在资产价格出现极端波动且资产价格之间的相关性失灵时，部分用以对冲风险的交易反而有可能成倍地放大风险，令投资者蒙受巨大损失。目前，部分大类资产间的相关性已出现错位。例如，大宗商品与美元指数的120天相关性由负转正；美股与美国国债波动方向趋同，打破长期负相关关系；日元也一改过往“避险货币”的角色，在近期的市场波动中不但没有升值，反而出现大幅度贬值。

　　4、交易对手方或客户违约造成连带亏损的风险

　　资产价格极端波动时，不但使用高杠杆交易的机构容易受到伤害，其交易对手也可能被殃及。

　　由于金融机构间存在错综复杂的交易对手关系和客户关系，若有机构因出现大额亏损而对某些交易或融资合约违约，其连带损失可能会蔓延至市场的其他角落，甚至威胁整个金融体系的稳定性。

　　1998年，美国长期资本投资公司（LTCM）倒闭就触发了类似风险。由于俄罗斯宣布卢布与美元汇率脱钩、并对其主权债务技术性违约，导致LTCM在高杠杆的套利交易中亏损46亿美元，折损了90%的资本金。倒闭前，LTCM投资组合的名义风险敞口高达1300亿美元，并有超过1.25万亿美元的表外掉期合约风险敞口，这些表内、表外衍生品的交易对手方几乎包括欧美所有的重要金融机构。若放任LTCM倒闭，其交易对手都将蒙受巨大损失，甚至面临倒闭的风险，迫使联储召集华尔街各大银行联合出手救助。

　　2008年全球金融海啸期间，AIG成为交易对手风险的一个潜在“引爆点”。AIG为大量金融机构提供了巨额的信用违约掉期产品，以对冲债券等信用产品价格下跌的风险。在信用市场大幅下挫的情况下，AIG出现了偿付困难，令诸多金融机构的对冲策略失效。如果放任AIG倒闭，将带来大范围连带违约，更多的金融机构将陷入巨额亏损甚至倒闭的困境，迫使美国政府出手救助AIG，才化解这一风险。

　　此外，由于金融机构会为客户提供杠杆融资、资产托管等业务，若客户出现大额亏损而对杠杆融资违约，即便出售客户托管资产/抵押品，在市场动荡中也很难完全弥补损失。

　　例如，2021年，对冲基金Archegos因使用高杠杆交易股票出现“爆仓”，令为其提供交易、融资和托管业务的多个华尔街金融机构遭受巨额亏损，损失总额超过100亿美元。

　　上个月，某华尔街投行宣布，由于今年一季度伦敦镍期货价格极端波动，其交易部门在与某企业客户的对手交易中遭受了1.2亿美元的亏损。对全球金融机构来讲，考虑到今年以来各类资产价格的极端波动，这点儿亏损也许只是冰山一角。

　　央行的约束

　　与2008年全球金融海啸、2011年欧洲主权债务危机及2020年新冠冲击等市场动荡期不同的是，由于欧美通胀已达30-40年新高，欧美央行在接下来半年到一年时间里，不但不能通过“量化宽松”或“无限量宽”等政策释放巨额流动性、帮助金融机构缓解流动性压力，反而要加速升息和回收流动性，对金融市场的稳定形成威胁。

　　由于大宗商品价格暴涨，欧美国家的生产者物价指数（PPI）已创下半个世纪以来的新高（图8），消费物价指数也创下30-40年新高或有数据以来的新高（图9），美国雇佣成本指数的上涨幅度则达到30年新高（图10），工资上涨与通货膨胀的“螺旋式上升”已经形成，迫使美联储等主要发达经济体的央行加速退出量化宽松政策。

　　图8：美国、德国生产者物价指数（PPI）年同比

　　图9：美国、英国、欧元区消费物价指数（CPI）年同比

　　图10：美国雇佣成本指数年同比

　　由于通胀高企，美国、英国、澳大利亚等国的中央银行都已开启加息周期。市场对央行加息的预期也不断升温。目前，市场预期美联储将在2022年总共加息11次，加息总幅度在275基点（图11）。去掉今年已加的75个基点，估计联储在年内还要加息200个基点。

　　图11：美国隔夜利率期货市场（SOFR）预计美联储加息次数（假设每次加息25个基点）

　　在此预期之下，离岸与在岸美元流动性已开始收紧，融资成本明显上升（图12）。虽然目前离岸与在岸美元流动性溢价与风险溢价尚未达到2020年初新冠疫情冲击时的水平，但若出现系统性风险或流动性危机，欧美央行将难以重启“无限量宽”政策、通过大规模的流动性注入来缓解市场压力。届时市场风险如何化解不得而知。

　　图12：离岸美元流动性溢价及在岸美元短期融资信用风险溢价

　　政策建议

　　基于前文分析，我们认为，全球资产价格极端波动对金融体系的冲击可能尚在传导过程中。由于金融机构间复杂的关联性、金融衍生品及杠杆交易的隐蔽性、以及各国央行所面临的政策约束，这些冲击的最终影响不可低估。

　　在此背景下，中国企业、金融机构、投资者及政府监管部门都要高度警惕资产价格极端波动的外溢效应，密切关注市场风险、流动性风险、交易对手风险和客户违约风险，未雨绸缪，提前做好各项风险预案，尽可能减轻相关风险对国内企业和金融机构的冲击。

　　首先，建议有海外业务或资产的中国企业及早调整资产配置，提升高流动性资产的比例，以防范流动性风险；增加海外资产的托管机构，分散交易对手，防止因资产价格出现极端波动、个别海外金融机构出现倒闭或违约而造成资产损失。建议负有外币债务的企业提前做好债务本息偿还的流动性安排与购汇安排，防止因海外市场流动性紧张造成偿债困难或违约，同时做好汇率风险管理，防止出现严重的期限错配和币种错配。

　　其次，建议国内金融机构对持有的海外资产和负债进行风险排查，尤其是对相关的金融衍生品和杠杆交易进行详尽的梳理，开展压力测试。建议加强外币资产与负债的流动性管理，防止出现严重的期限错配和币种错配。建议金融机构审视给客户提供的与海外市场相关的产品与服务，尤其是结构性产品和其他各类金融衍生品，防止类似“原油宝”风险事件的发生，保护金融机构自身和客户的利益，也降低客户违约风险。建议与海外交易对手加强沟通，加强对交易对手的尽职调查和风险监控，尽可能采取措施增加资产保全的工具和手段，降低交易对手风险。

　　第三，建议国内监管部门加强对金融机构（尤其那些具有系统性重要性的金融机构）海外风险敞口的统计与监测，从国家层面进行相关的风险压力测试，并就某些潜在风险点做好预案，以便在风险暴露时快速应对，尽可能将海外资产价格极端波动的外溢效应隔离在国内金融市场和金融体系之外。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛成员、海通国际首席经济学家)