意见领袖丨汪涛
人民币面临贬值压力
过去一年人民币对CFETS一篮子货币显著升值，但过去两周人民币对美元显著贬值，后者部分由美元走强和日元大幅贬值驱动。除此之外，经济疲软、出口走弱、中美利差缩窄、以及资本外流等因素都给人民币汇率带来了下行压力。
预计人民币进一步贬值，影响几何？
鉴于人民币对CFETS篮子在过去15个月显著升值、且基本面因素有所转弱，我们认为人民币汇率还会进一步贬值。外汇交易及出口商对汇率贬值的对冲需求增加，也可能进一步加剧人民币贬值的势头。人民币走弱有助于稳定出口增长，但是鉴于此前已显著升值，其影响应比较有限。在其他汇率不变的情况下，人民币对美元贬至6.9水平仅会带动CFETS人民币汇率指数回到2021年中水平。
预计央行会出台措施减缓汇率贬值势头
我们认为央行希望平衡汇率和其他多重目标，同时避免市场对人民币汇率形成单边持续贬值走势预期。央行已经下调了外汇存款准备金率，释放了维稳汇率的初步信号。此外，央行还可以通过其他工具稳定汇率或减缓汇率贬值势头，包括进一步下调外汇存款准备金率，重新引入人民币对美元汇率中间价报价机制中的逆周期因子，以及增加资本外流管控。
调整2022年底人民币对美元预测至6.9
我们预期未来几个月人民币对美元会进一步走弱，或许会在年中触及7这个重要关口，但在年底可能回到6.9。我们预期到年底中国经济增长势头或将企稳反弹，市场信心可能有所改善。2023年我们预计中国经济进一步复苏、美元走弱，因此人民币对美元汇率在2023年底可能小幅升至6.7。
过去两周人民币对美元显著贬值。过去几个月人民币对美元汇率在6.3至6.4的窄幅区间波动，4月19日之后人民币对美元大幅贬值。最近大幅贬值主要是由于美元持续走强，美元指数DXY在4月29日突破103关口，美元对日元突破130关口。
．过去一年人民币对CFETS一篮子货币显著升值。在本轮贬值之前，人民币对美元汇率走势相对稳定，2021年初至2022年4月18日期间小幅升值2.5%。但是，人民币与美元两者均对很多其他货币升值，因此人民币对CFETS一篮子货币在同期大幅升值12%以上。2020年，CFETS汇率指数升值了4%。根据国际清算银行数据，人民币名义有效汇率和实际有效汇率自2021年初开始分别升值9.3%和4%。
此前支撑人民币汇率的基本面因素在近期走弱。2020年疫情之后中国经济率先复苏，出口走强使得经常账户顺差维持在较高水平，国债收益率高于其他国家，这三大因素支撑人民币自2020年下半年开始持续走强。然而自2021年底开始，中国经济面临显著下行压力，市场预期货币政策进一步放松。同时美联储在高通胀的压力下开始加息，市场预期其会加速收紧货币政策。中美利差迅速收窄甚至倒挂。此外，虽然目前中国出口增速比较稳健，但由于外需动能走弱和消费结构切换、国内防疫政策收紧导致供应链扰动增加，我们预计中国出口增速在未来几个月走弱。
资本外流压力上升。继2021年月均外资买入150亿美元中国债券之后，今年2月和3月外资分别净减持了130亿和180亿美元的中国债券。此外，市场对于国内经济走弱以及政策不确定性的担忧导致自2月以来北上资金净流出55亿美元（通过沪港通和深港通渠道）。出口商和进口商情绪也有所转变，结汇率（客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比）在今年的前3个月维持在高位水平，支持人民币汇率，而据报道这一因素在4月以来有所走弱 （待数据确认）。同时，3月售汇率 （客户从银行买汇与客户涉外外汇支出之比）大幅提升至68.1%，为2019年三季度以来的最高值。
人民币还有进一步贬值的空间。鉴过去15个月CFETS人民币汇率指数已大幅升值，以及基本面因素转弱，我们预计人民币还会进一步贬值。例如，假设其他汇率保持不变，人民币对美元贬至6.9水平仅会带动CFETS人民币汇率指数回到100.4，即2021年的平均水平。从市场交易的角度看，直至两周前人民币仍在持续走强意味着市场的对冲仓位可能较低，同时很多出口商对于人民币近两周以来的大幅贬值始料未及。随着更多的市场主体开始对冲人民币进一步贬值的风险，人民币可能面临进一步走弱的压力。不过另一方面，中国债券和股票市场应该能持续吸引以分散风险为长期投资目的的外资流入。
人民币贬值有助于支撑出口和经济增速。鉴于国内经济面临显著下行压力，人民币贬值有利于抵消此前升值带来的压力，稳定出口增速。然而，鉴于近期人民币贬值仅仅带动CFETS人民币汇率指数回落至二月中旬水平，即便人民币对美元贬至6.9也仅仅拉动CFETS人民币汇率指数回到2021年中水平（假设美元不会进一步升值），其提振作用应较为有限。同时，中国无需过度担心人民币贬值对通胀的影响。尽管汇率贬值会给PPI带来上行压力，但由于食品价格处于低位、且终端需求乏力导致PPI向CPI传导温和，CPI应能继续保持温和。我们预计CPI在2022下半年回升，但是全年平均2.4%。
我们预计央行在汇率和其他政策目标之间寻求平衡。虽然人民币走弱和基本面变化以及现行货币政策方向基本一致，我们相信央行不会将人民币贬值作为拉动经济增长的工具。这是因为中国一直将汇率稳定作为政策目标之一，同时希望对汇率变动保持一定影响力。央行会避免市场对于人民币形成持续的单边走势预期，因为这将导致金融市场剧烈波动。此外，汇率稳定也是中美第一阶段贸易协议中的一部分内容，也符合人民币国际化的长期战略。
央行近期释放了减缓人民币贬值势头的信号。在市场机制推动人民币贬值之初，央行并没有利用中间价进行过多干预。在人民币大幅贬值持续了几日之后，4月25日央行将外汇存款准备金率从9%下调至8%（5月15日生效）。虽然此次降准仅释放了约100亿美元外汇流动性，但其释放了央行减缓人民币贬值势头的初步信号。此后几天，人民币汇率有所企稳，不过4月底日元和美元指数DXY的大幅变动导致人民币进一步走弱。
央行仍有稳定汇率的诸多工具。央行可以进一步下调外汇存款准备金率，2021年为防止人民币过快升值，央行上调了外汇准备金率4个百分点。此外，央行可以重新引入人民币对美元汇率每日中间价报价机制中的逆周期因子来缓和较强的贬值势头。此外，央行还可以增加在岸市场（例如提升远期售汇的外汇风险准备金）和离岸市场做空人民币的成本 （例如提高香港离岸人民币的CNH HIBOR利率）。与此之外，央行还可以加强资本外流管控力度，包括限制国内银行和公司对海外放贷，鼓励国内市场主体增加结汇等。
我们将2022年底人民币对美元的预测从6.6调至6.9，2023年底预测调至6.7。综上所述，我们预计未来几个月内人民币对美元会进一步走弱，年底达到6.9。由于近期美元保持强势势头，中国出口和经济走弱，人民币对美元在年中可能突破7这个关口，不过年底应该重新回到7以内。这是因为我们预计下半年防疫政策可能有所放松、拖累逐渐消退，经济增长势头企稳反弹，市场信心逐渐恢复。瑞银全球外汇策略师预测在2023年美元对其他主要货币走弱，同时我们预计中国经济会进一步复苏。因此，我们预计人民币会小幅升值至6.7。
(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)
责任编辑：张文
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