王甲同：美联储加息周期开启，对REITs影响几何？

2022年03月17日15:46 作者:王甲同

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家王甲同

　　北京时间3月17日凌晨02：00，美联储宣布加息25个基点，为2018年12月以来首次。在这万众瞩目的时刻，美联储做出了一个极具挑战性的权衡取舍：在抵抗通胀和防止经济下行之间，选择了前者。美联储这次加息，并不仅仅意味着单次加息，而是开启一个加息的周期，即后续还会继续加息。市场有根据美联储利率前景的点阵图预测，今年还要加息6次，明年加息3次，加息可能在2023年终止。

　　美联储的加息操作，备受全球市场关注。纵观美联储每次加息周期的开启，都会对全球资本市场产生影响。原因是在美元体系下，美联储作为全球央行的“央行”，其加息操作会引起全球市场货币利率的变化，而以货币计价的资产价格也会随之变化，从而引起一系列的连锁反应。公募REITs作为一种资本市场的金融产品，底层资产是现金流相对稳定的不动产，其市场价格是否受美联储加息的影响？对我国基础设施公募REITs投资者来说，有何启示？

　　一、美联储加息影响美债收益率，从而影响REITs价格

　　美联储加息，最直接的反映就是美元的价格更高了，借钱成本提高了，各类美元债券的收益率会提升，包括十年期美债收益率也会提高。十年期国债收益率，一般是市场投资者公认的无风险利率定价的比较基准。而在债性比较强的资产估值定价模型中，无风险利率的变化会对其定价产生更大的影响，从而影响其在资本市场的价格水平。公募REITs作为一种收益稳定、风险适中的金融产品，其底层资产是可以产生稳定现金流的不动产（例如，商场和办公楼的租金收入），资产属性中有较强的债性，无风险利率的变化，会对其估值定价产生影响。我们通过对比2005年-2021年期间，十年期美债收益率水平变化和美国REITs指数的变化情况，就可以看出他们之间的关联。

　　注：数据来源 wind

　　通过上图对比，我们就能发现：

　　1．在2008年-2009年区间和2020年-2021年区间，美国十年期国债收益率和美国REITs指数成正向变化，都是大幅下跌。

　　2．其余区间，美国十年期国债收益率和美国REITs指数成负相关。

　　我们知道，2008年-2009年区间，美国发生了次贷危机，2020年-2021年区间，美国发生了疫情危机。两次危机产生的风险均是系统性风险，市场中的大类资产价格均出现大幅下跌。除此之外，在正常市场行情下，美国十年期国债收益率和美国REITs指数的变化趋势是相反的，即十年期美债收益率上升，公募REITs指数会下行。

　　二、美国加息周期可能对我国基础设施公募REITs的影响

　　美国开启了加息周期，十年期美债的收益率近期也在逐步提升，由2022年初的1.63%上升到目前（3月16日）的2.19%，已经上升了50多个BP。MSCI美国REITs指数也由年初的1567.66下行到目前（3月16日）的1446.14。可见美国市场中，美债收益率的变化会对REITs价格产生影响。美国加息周期的开启，对我国基础设施公募REITs又会产生哪些影响？

　　（一）美联储加息，带动全球资产价格变化，从而可能会影响基础设施公募REITs的价格

　　我国基础设施公募RETIs作为一种全新的资本市场金融产品，从首批上市到目前仅有9个月时间，市场发行规模也仅有364亿元。既然公募REITs是一种金融产品，登录了资本市场，影响资本市场价格波动的因素，必然也会影响到REITs的价格。随着我国参与全球化经济程度的不断加深，无论是国际贸易、生产投资等领域，还是资本市场领域，都会受全球经济的影响。在美元依旧是全球主要流通和计价货币情况下，美联储的加息，特别是加息周期的开启，会对以美元定价的资产价格产生影响，引发连锁反应，也会影响到全球经济和我国的资本市场，从而也会对我国资本市场中的各类资产价格产生影响，包括基础设施公募REITs。

　　（二）市场预期变化可能对基础设施公募REITs价格产生影响

　　众所周知，影响商品价格的直接因素是“供需关系”，而影响供需关系其中一个重要因素就是市场预期。如果投资者都觉得今后利率水平会越来越低，资金购买力逐步下降，那么就会出现更多的购买抗通胀资产的需求，这类资产的价格就会提升。如果投资者的预期是相反的，即利率水平会越来越高，那么抗通胀资产价格也会回落。投资者的预期，是根据资本市场、货币政策、监管机构引导措施的变化而变化的。在美联储加息周期开启的情况下，投资者对美债利率水平的预期是提升的。加之美联储会在今年上半年进行缩表操作，也会影响投资者预期。随着我国资本市场开放程度的逐步扩大，境外投资者参与国内资产投资的量级逐渐增加，股票市场的“沪港通”“深港通”“沪伦通”、债券市场的“北向通”等都为境外投资者投资国内资本市场的资产开通了渠道。境外投资者预期变化，也会影响到国内投资者的预期。而公募REITs是一种典型的抗通胀类资产，也具备大类资产配置的属性。投资者预期的变化，会体现在“供需关系”上，也会反应在二级市场价格上。

　　（三）无风险利率变化，会影响公募REITs估值模型中的因子，从而影响REITs定价

　　基础设施公募REITs的底层资产是高速公路、产业园、物流园等基础设施类资产，这类资产涉及民生，可以产生稳定的现金流。根据这类资产的特点，投资者投资公募REITs的本质需求是为了长期获得稳定的现金分红，因此监管要求公募REITs上市发行时，底层资产的估值模型要用“DCF”模型，即现金流折现模型。在估值折现的过程中，折现率取值都与无风险利率相关，而估值与无风险利率之间呈现的是“负相关”，即无风险利率越高，折现率越高，底层资产估值也就越低。参考首批和第二批上市发行的公募REITs产品，在资产估值过程中，无风险率的取值，基本上都是参考十年期国债收益率。由于我国实行独立自主的货币政策，人民币利率与美元利率走势并不是完全一致。通过对比2015年至2022年美国十年期国债收益率和中国十年期国债收益率，我们发现两者的曲线在短期内可能还会出现偏离的走势（见下图）。但在全球化发展的新阶段，中国和世界经济全面融合程度不断加深，各国面临的全球性难题和困境也是相同或相近的。在后疫情时代，各国通过缩紧货币政策来对抗通胀是趋势，也是必然要走的路。此种情况下，我国的货币政策、财政政策也会不断调整，作为无风险利率“定价之锚”的十年期国债收益率水平也会出现变化，进而影响到基础设施公募REITs底层资产的估值。对于折现率取值较低、估值过高的公募REITs，在无风险利率水平提高的情况下，会出现价格回调和价值回归，这值得投资者关注。