意见领袖|张瑜
主要观点
3月FOMC会议主要内容
美联储如期加息25bps，联邦基金利率目标区间上调至0.25%-0.5%；同时宣布完成Taper，不再增持国债与MBS。
会议声明：为5月缩表铺路。声明中指出“委员会预计将在即将召开的会议上开始减持美国国债等资产”，向市场传递大概率在5月将启动缩表的信号。本次会议声明中显示圣路易斯联储主席布拉德对决议投反对票，或更支持3月加息50bps。
经济预测与点阵图：市场预期与联储预期的统一。经济增长方面，美联储下调2022年GDP预期；点阵图上调2022年加息预期至7次，2023年将结束加息。
此次的加息预期落地，不仅是对3月启动加息的预期落地，更是市场对全年加息节奏预期与美联储释放信号的统一。此前市场对加息节奏的预期始终领先美联储（市场预期加息7次，但美联储点阵图显示加息3次），而此次点阵图的前移使得二者预期达成统一。因此从资产价格的反映也可看到，加息预期落地初期市场表现偏鹰，但由于美联储释放的紧缩路径并未超出市场预期，甚至流露出对经济增长前景的担忧，以后市场表现则全面转鸽。
不一样的加息：3月美联储如期加息，但此次加息的背景却与以往有较大不同：
1、首次加息时的美债收益率曲线过于平坦
历史来看，首次加息时息差较窄的现象曾在90年代末发生过。目前美国10Y-2Y国债收益率利差27bps，是历史上美联储首次加息时利差最窄的一次；经济衰退概率10%，与90年代末接近。考虑到目前美国劳动力成本增速已接近70年代滞胀期水平，因此从90年代的经验来看，过平的利率曲线大概率并不会制约今年美联储加息的步伐。但可能会引发此轮加息周期持续时长偏短，加息节奏更快，但加息幅度更小，美联储在此次点阵图中也显示预期2023年将结束加息，此前点阵图显示加息将持续到2024年。
2、首次加息时的美元流动性恶化。美股跌幅是历史上首次加息时最大的。同时，近期俄乌冲突也对美国金融市场流动性形成一定冲击。加息与缩表操作本就会带来流动性紧缩。而加息前就已经出现的流动性紧张问题对于美联储更快的加息与缩表节奏都将形成一定掣肘，并加大资本市场的波动性。
3、首次加息时面临较强的“滞胀”担忧。受高通胀冲击，美国居民消费前景堪忧，3月消费者信心指数进一步回落。同时，市场对2022年滞胀的预期较强，而美联储更是在此次议息会议中将2022年GDP增速由4%下调至2.8%。
4、美联储距离“亏损”是历史最近的。一方面，加息将带来美联储的息差收入缩窄。另一方面，加息带来的大幅浮亏也制约了美联储主动缩表的操作。
不一样的加息意味着什么？美联储本轮的加息周期将是高企的通胀压力带来加速紧缩的必要性、与不一样的加息背景对紧缩操作的掣肘之间的博弈。
我们一直提出本轮加息周期中的“资产价格两阶段论”，第一阶段定价的核心为货币政策转向的确认，目前来看，随着市场对美联储紧缩节奏的充分预期，第一阶段对美联储紧缩姿态的定价已基本落地。而第二阶段中，资产价格的定价核心或切换至转向的力度，未来仍有交易空间的因素主要包括：
1）通胀偏强是否会带来更多官员支持在未来的会议上一次加息幅度超过25bps？（目前联邦基金期货以隐含5月和6月的会议中有一次加息50bp的可能性）2）美联储紧缩面临诸多掣肘，是否会在未来造成美联储最终仅能落地“小动作”？3）本轮加息周期的终点利率多高？（目前市场预期为2.5%，美联储最新点阵图显示为2.8%）。而这些尚未交易因素之间的矛盾，对资产价格而言可能就不是单一的紧缩交易信号，在这一阶段紧缩交易或宽松交易将存在不确定性。
风险提示：美国通胀超预期走高，美国经济增长强于预期
报告目录
报告正文
一
3月FOMC会议主要内容
（一）政策决议：如期加息25bps，完成taper
此次议息会议如期加息25bps，完成taper。美联储如期加息25bps，联邦基金利率目标区间上调至0.25%-0.5%，同幅度上调超额存款准备金利率至0.4%，隔夜逆回购利率至0.3%。同时宣布完成Taper，不再增持国债与MBS，而是将持有资产的到期本金全部用于再投资，维持目前持有的资产规模不变。
（二）会议声明：为5月缩表铺路
本次会议声明的的核心变化有3点：1、为5月缩表铺路。声明中指出“委员会预计将在即将召开的会议上开始减持美国国债等资产”，向市场传递大概率在5月将启动缩表的信号。2、强调目标利率区间的持续上调将是合适的，为持续加息铺路。3、大篇幅描述俄乌冲突对美国通胀的压力与经济前景的不确定影响，从而进一步强调了紧缩的必要性，但不确定性又需要更为谨慎的政策落地。另外本次会议声明中显示圣路易斯联储主席布拉德对决议投反对票，布拉德为一贯鹰派立场官员，多次表态支持3月加息50bps。
在新闻发布会中，对于市场关注的是否会加息50bps，鲍威尔并没有明确表示可能的触发因素，仅表示如果条件允许愿意采取更大的行动。关于缩表也仅表示最快将在5月会议上公布缩表计划，缩表速度将快于上一次。发布会无更多超预期内容，资产价格在发布会后集体转鸽。
（三）经济预测与点阵图：市场预期与联储预期的统一
经济增长方面，美联储大幅下调2022年GDP预期，美联储在经济预测中大幅下调了2022年GDP预测至2.8%（12月预测值4%），2023-2024年的经济预测未作调整；失业率方面，美联储基本未做调整，仅小幅上调2024年失业率预期至3.6%（12月预测值为3.5%）；通胀率方面，美联储上调2022-2024年核心PCE通胀预期至4.1%、2.6%、2.3%（12月预测值2.7%、2.3%、2.1%）
此次发布的点阵图上调2022年加息预期至7次，且2023年将结束加息。此次点阵图显示2022年利率中枢预期在1.9%，隐含全年加息7次（12月点阵隐含全年加息3次），不过委员看法分歧较大，仅5名委员认为应加息7次至1.75%-2%，另有7名委员认为加息幅度应更大，而有4名委员认为加息幅度应少于7次。另外委员普遍预期2023年的利率中枢预期在2.8%，即2023年再加息3-4次，整个加息周期共加息250bps左右；同时，普遍预期2023年将结束加息，2024年利率稳定不变。
此次的加息预期落地，不仅是对3月启动加息的预期落地，更是市场对全年加息节奏预期与美联储释放信号的统一。此前市场对加息节奏的预期始终领先美联储（市场预期加息7次，但美联储点阵图显示加息3次），而此次点阵图的前移使得二者预期达成统一。因此从资产价格的反映也可看到，加息预期落地初期市场表现偏鹰，但由于美联储释放的紧缩路径并未超出市场预期，甚至流露出对经济增长前景的担忧，以后市场表现则全面转鸽。
（四）市场即期影响：对会议解读由鹰转鸽
点阵图的大幅前移使市场反应偏鹰，新闻发布会后资产价格走势逆转。声明发布后半小时内，市场对点阵图的大幅前移及经济预测的大幅下调表现较为“恐慌”，黄金、美股应声下跌，黄金下跌0.1%，标普500/纳斯达克/道琼斯工业指数分别下跌1.2%/1.4%/1%；10年期美债收益率上行2.2bp；美元指数上涨0.1%。新闻发布会中鲍威尔对经济增长表现出较强的信心以及整体表态被市场解读为“偏鸽”引发资产价格走势逆转。黄金上涨1.2%；标普500/纳斯达克/道琼斯工业指数分别上涨2.2%/3.1%/1.8%；10年期美债收益率下行2.3bp；美元指数下跌0.6%。
二
海外经济
3月美联储如期落地加息，但此次加息的背景却与以往有较大不同：1）首次加息时的美债收益率曲线过于平坦；2）首次加息时的美元流动性恶化；3）首次加息时面临较强的“滞胀”担忧；4）美联储距离“亏损”是历史最近的。
（一）首次加息时的美债收益率曲线过于平坦
历史来看，首次加息时息差较窄的现象曾在90年代末发生过。
1997年3月，美联储首次启动加息操作，加息时美国10Y-2Y国债收益率利差仅42bps，经济衰退概率10%；
1998年5月，此轮加息周期中仅加息1次，10Y-2Y利差就出现倒挂；
1998年9月，受到亚洲金融危机的外溢冲击、俄罗斯债务违约对美国金融机构的拖累，美联储启动“周期中的调整”，重回降息路径，年内连续降息3次，经济衰退概率10.6%；
1999年6月，金融危机的冲击消退后，美联储再度加息，首次加息时美国10Y-2Y国债收益率利差依然仅28bps，经济衰退概率22%；
2000年2月，10Y-2Y利差再次出现倒挂，但即便利差倒挂，美联储仍继续加息3次；在1999年6月启动的为期1年的加息周期中，美联储累计加息175bps，且在2000年5月的最后一次加息中单次加息50bps。
从90年代的经验来看，过于平坦的收益率曲线并不必然制约美联储的加息操作，美联储加息的操作仍以经济基本面、尤其是通胀作为基础。1997-2000年美国GDP同比增速均在4%以上，CPI同比中枢为2.5%，更为重要的是，1997-2000年期间不断走高的劳动力成本提升了美联储对通胀的担忧，我们在《美联储“大姿态”尽显，年内加息有何支撑与掣肘？——1月FOMC会议点评》复盘过，美联储对通胀的容忍度一直极低，因此从当时的美联储议息会议声明来看，加息的主要考虑因素是偏强的通胀上行风险。
但曲线过平会对信贷扩张形成抑制，并预示市场对经济前景的悲观预期，因此90年代末的美联储加息周期中，存在加息幅度更小、加息周期持续时长更短，并且加息周期尾声距离经济衰退的时长更近的特点。
目前美国10Y-2Y国债收益率利差27bps，是历史上美联储首次加息时利差最窄的一次；经济衰退概率10%，与90年代末接近。考虑到目前美国劳动力成本增速已接近70年代滞胀期水平，因此从90年代的经验来看，过平的利率曲线大概率并不会制约今年美联储加息的步伐。但可能会引发此轮加息周期持续时长偏短，加息节奏更快，但加息幅度更小，美联储在此次点阵图中的重要变化之一也在于预期2023年将结束加息，此前点阵图显示加息将持续到2024年。从联邦基金期货隐含的加息预期也可见，受俄乌冲突带来的不确定性影响，市场对美联储短期的加息预期降温，但长期预期更为鹰派，即对整个加息周期而言，鉴于高通胀压力，预期加息路径可能更陡峭。
高通胀带来的“大姿态”较为明确，而“小动作”也可以理解为过平收益率曲线下受制约的加息幅度和时长。目前市场对本轮加息周期的终点利率（即加息尾声时的利率水平）预期为2.5%，相当于本轮加息周期加息2.25%（假设一次加息0.25%，即为加息9次），美联储最新的预期则为2.8%，但若过平的收益率曲线制约了加息周期的时长与幅度，可能最终带来加息幅度不及预期。
（二）首次加息时的美元流动性恶化
美股跌幅是历史上首次加息时最大的。90年代以来，美联储首次加息时美股1年内最大回撤通常都在4%以内，而此次加息时最大回撤达到10%以上。历次10%以上的回撤往往会对美联储紧缩步伐形成掣肘，而此次加息初始时美股就已出现大幅下跌。
同时，近期俄乌冲突也对美国金融市场流动性形成一定冲击，衡量美元流动性的FRA-OIS利差、日美/欧美利差；衡量信用风险溢价的CP-OIS利差、信用债CDS；以及美国金融条件指数均有走阔，尽管尚未达到危机水平，但也已偏离正常区间。
加息与缩表操作本就会带来流动性紧缩，且美联储在此轮紧缩周期中计划更快进行缩表操作，这必然会带来金融体系中准备金规模更快的回落。而加息前就已经出现的流动性紧张问题对于美联储更快的加息与缩表节奏都将形成一定掣肘，并加大资本市场的波动性。
（三）首次加息时面临较强的“滞胀”担忧
受高通胀冲击，美国居民消费前景堪忧。自2021年起，由于居民通胀预期走高，同时高通胀带来居民实际可支配收入增长大幅放缓，消费者信心指数已有大幅下滑。而目前受俄乌冲击带来的原油价格暴涨影响，3月消费者信心指数进一步回落，居民消费增长前景堪忧。
目前市场对2022年滞胀的预期较强。2022年实际GDP同比增速彭博一致预期为3.6%，近期高盛将预期进一步调整至3.2%，相较2021年全年GDP同比5.7%，2022年增速预期大幅放缓，而美联储更是在此次议息会议中将2022年GDP增速由4%下调至2.8%。同时，亚特兰大联储Q1GDP环比增速预测值为0.5%（2021Q4环比折年率7%），我们在《经济四大“隐藏”动能修复几何？——美国四季度GDP点评》也指出，今年美国经济四大隐藏动能共振复苏的概率较小，经济增速大概率已在2021Q4见顶。我们以GDP增速当年值-上年值衡量经济增长趋势，CPI同比当年值-上年值衡量通胀变动趋势，可以看到，历史上首次加息通常发生在经济增长趋势向上的阶段，而2022年是少有的经济增长预期下行而启动加息的年份。
（四）美联储距离“亏损”是历史最近的
一方面，加息将带来美联储的息差收入缩窄。以美联储每年的SOMA组合净收入/SOMA组合存量规模年内平均值，来估算SOMA组合净收益率，截至2021年降至1.5%左右，若加息过快则可能带来美联储资产收益与负债成本接近倒挂。另一方面，加息带来的大幅浮亏也制约了美联储主动缩表的操作。由于2020-2021年美联储大量增持低利率国债与MBS，如果2022年快速加息，美联储将面临大幅浮亏；据纽约联储测算，若加息100bps，则浮亏占SOMA资产比例可达-5%。历史上，美联储始终为盈利机构，即便在2015年加息、2017年缩表时，美联储潜在浮亏的比例也仅在-1%左右，目前美联储面临的亏损压力也制约了过快的加息与缩表操作。（详见《过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期》）
三
不一样的加息对资产价格的潜在影响
不一样的加息或意味着：美联储本轮的加息周期将是高企的通胀压力带来加速紧缩的必要性、与不一样的加息背景对紧缩操作的掣肘之间的博弈。美联储为应对通胀或将始终维持“大姿态”，甚至由于通胀难回落而不得已实施“大动作”。但由于目前市场对2022年紧缩节奏的预期与美联储的表态基本已同步（2022年加息7次，5月启动缩表），市场已完全预期到了美联储的紧缩必要性，那么未来不一样的加息背景或将更多计入市场的定价。
我们一直提出本轮加息周期中的“资产价格两阶段论”，第一阶段定价的核心为货币政策转向的确认，这一阶段将是明确的紧缩交易，目前来看，随着市场对美联储紧缩节奏的充分预期，第一阶段对美联储紧缩姿态的定价已基本落地。而第二阶段中，资产价格的定价核心或切换至转向的力度，未来仍有交易空间的因素主要包括：
1）通胀偏强是否会带来更多官员支持在未来的会议上一次加息幅度超过25bps？
2）美联储紧缩面临诸多掣肘，是否会在未来造成美联储最终仅能落地“小动作”？
3）本轮加息周期的终点利率（即加息尾声时的利率水平）多高？目前市场预期为2.5%，美联储最新点阵图显示为2.8%
而这些尚未交易因素之间的矛盾，对资产价格而言可能就不是单一的紧缩交易信号，在这一阶段紧缩交易或宽松交易将存在不确定性。
具体内容详见华创证券研究所3月17日发布的报告《【华创宏观】不一样的加息——3月FOMC会议点评》。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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