文/鲁政委（鲁政委为兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家）、郭于玮
随着地方债发行节奏的加快，四季度社融同比反弹已经成为市场的共识。然而，进入2022年之后，如果房地产融资走弱，社融同比还能否平稳增长，市场期待已久的宽信用能否最终兑现呢？本文将对此展开探讨。
如果我们拆分不同类型融资对社融增长的贡献，可以发现，在2018年至2020年三年间，人民币贷款、企业债券和政府债券是社融增长的三大支柱，委托贷款、信托贷款和未贴现票据是社融的主要拖累项，而外币贷款、企业股票、存款类机构ABS和贷款核销等分项对社融增长的影响相对有限。2018年至2020年，人民币贷款、企业债券和政府债券三项对社融增长的贡献均超过96%，2021年预计将超过98%。因此，下文将主要围绕人民币贷款、企业债券、政府债券、委托贷款、信托贷款和未贴现票据来探讨2022年的社融增长。
1、人民币贷款
从房地产贷款来看，2022年房地产贷款（含个人购房贷款、开发贷款）增速可能下降至5.5%左右，较2021年第三季度低2.1个百分点。
在个人购房贷款方面，2017年我国25至39岁的主力购房年龄人口见顶，我国的住宅市场由此进入了存量时代。2017年至2021年第三季度，我国的住宅年销售面积（以过去四个季度的销售面积计算）稳定在14.5亿平米左右。不过，在疫后宽松政策的影响下，住宅年销售面积一度上升至17亿平米以上。随着宽松政策的退潮和房地产调控的强化，住宅年销售面积可能逐渐恢复到疫情前的水平。假设住宅价格稳定，那么，住宅销售额的增速将接近住宅销售面积的增速。如果到2022年，住宅销售年销售面积下降到14.8亿平米左右，则2022年末个人购房贷款同比增速将下降至10.4%左右，较2021年第三季度下降0.9个百分点。
在开发贷方面，为了简便起见，我们将剔除个人购房贷款后的房地产贷款统称为开发贷。据此计算，2021年第三季度，开发贷的同比增速为-7.9%。近期房地产融资政策出现边际松动。2021年10月央行金融市场司司长邹澜表示：“近期，个别大型房企风险暴露，金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为，房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑。……针对这些情况，人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。”如果开发贷的同比增速不再进一步放缓，而是维持在当前的水平，那么，到2022年末，房地产贷款（含个人贷款和开发贷）的同比增速将下降至5.5%，较2021年第三季度低2.1个百分点。
从基建（不含电力）贷款来看，为了稳定经济增长，2022年基建投资力度有望上升。我们假设到2022年末，基建（不含电力）贷款余额同比回升到17.2%，接近2011年至2019年间的最高水平。
从工业中长期贷款来看，在政策引导下，2020年以来工业中长期贷款出现了快速增长，不过，随着工业企业利润增速的回落，工业中长期贷款增长已经有所放缓。2021年第三季度，工业中长期贷款同比增长24.2%，较第二季度下降了1.6个百分点。进入2022年后，工业企业将进入主动去库存，利润增长将进一步放缓，工业中长期贷款同比也可能随之回落。不过，工业企业节能减排相关投资有较大的增长潜力：一方面，2021年以有色加工、化工等为代表的高耗能行业利润增长较快，其进行节能减排投资的意愿和能力均较强；另一方面，央行将推出碳减排支持工具，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点领域。因此，到2022年末，工业中长期贷款同比或回落至2020年末的水平，即19.9%左右。
根据我们的估算，上述三项贷款在全部贷款中的占比可能在60.5%左右。本文将除上述三项外的贷款统称为其他贷款。其他贷款主要包括票据和短期贷款、居民短期贷款和其他行业中长期贷款等。2021年9月，票据和短期贷款在贷款中的占比约22.3%，是其他贷款的主要组成部分。
2021年贷款余额同比可能在11.8%左右。如果2022年贷款同比要超过2021年的水平，达到12.5%左右，则其中的其他贷款需要同比增长12.0%；如果2022年贷款同比为11.8%，则其中的其他贷款需要增长10.2%；如果2022年贷款同比放缓至11.1%，则其中的其他贷款需要增长8.5%。在疫后居民消费增长乏力的背景下，居民短期贷款难以出现快速的增长。2021年9月，票据与短期贷款同比增速仅为4.5%。因此，如果2022年要通过贷款来拉动社融，需要加快票据与短贷的增长。
2、企业债券
企业债券融资对利率水平高度敏感。历史上企业债券快速增长的时期往往是出现在债券市场的牛市阶段。2021年9月企业债券余额同比增长6.9%。受永煤事件影响，2020年第四季度企业债券融资规模较低，因此，2021年末企业债券余额同比可能回升至8.5%左右。需要注意的是，社融存量中企业债券余额的增量不等于社融增量中的新增企业债券。为了更为准确地估算社融增速，本文主要考察企业债券余额的增量。如果2022年企业债券余额的增量回升到2016年的水平，即3.29万亿，则全年企业债券余额同比将达到11.0%；如果2022年企业债券余额的增量为2.36万亿，接近2021年的预估值，则企业债券余额同比约7.9%，低于2021年的水平；如果2022年利率明显上升，企业债券余额的增量下降至1.8万亿左右，企业债券余额同比将下降至6.0%左右。
3、政府债券
2017年以来，社融中的政府债券同比增速持续高于社融同比。快速增长的政府债券是拉动社融增长的重要力量。不过，随着政府债券余额越来越高，依靠政府债券来拉动社融增长的难度日益加大。截至2021年9月，政府债券余额已经超过50万亿。2021年新增财政赤字3.57万亿、新增专项债3.65万亿，据此估算，全年新增政府债券规模约7.22万亿。从目前的债券发行情况来看，最终2021年全年新增政府债券规模可能略低于7.22万亿。
为了缓冲房地产投资和出口增长放缓的压力，2022年财政赤字率可能维持在3.2%左右的较高水平，新增专项债规模可能略高于2021年。因此，2022年新增政府债券规模可能达到7.69万亿左右。而2022年新增政府债券规模需要超过7.93万亿，政府债券对社融的拉动才能不低于2021年的水平。因此，2022年政府债券对社融的拉动很难明显超过2021年，依靠政府债券稳社融的难度较大。
4、信托贷款与委托贷款
2021年是资管新规过渡期的最后一年，因此，到2022年，信托贷款和委托贷款收缩的压力可能有所减轻。但在非标融资持续规范、房地产信托风险增加等因素的影响下，信托贷款收缩的局面可能难以扭转。在信托贷款方面，如果2022年信托贷款余额降幅收窄至5000亿左右，信托贷款余额同比降幅将收窄至10.9%。在委托贷款方面，2018年以来委托贷款降幅逐年收窄，2021年委托贷款降幅可能小于2000亿，2022年委托贷款或将实现零增长。
5、未贴现票据
未贴现票据的增长与经济景气程度密切相关。当新订单PMI上升时，未贴现票据余额同比容易上行；反之，则未贴现票据余额同比容易出现回落。考虑到2022年新订单PMI可能继续处于较低水平，2022年未贴现票据余额同比可能在-13.0%左右，低于2021年的预估值-5.1%。
考虑到外币贷款、企业股票、存款类机构ABS和贷款核销对社融增速变动的影响相对较小，我们假设2022年上述分项对社融的拉动与2021年相等。在上述分析的基础上，我们可以对2022年的社融增速进行大致的预判。
在乐观情境下，如果2022年流动性较为充裕，利率中枢低于2021年，那么，人民币贷款中的票据融资和企业短贷、企业债券融资都可以实现更高的增长，2022年末社融同比增速有望回升至11.6%，较2021年9月的10.0%提高1.6个百分点。
在中性情境下，如果2022年流动性没有明显收紧，但也没有放松，人民币贷款中的票据融资和企业短贷增速有所回升，使全部贷款增长保持基本稳定，且企业债券融资余额的增量接近2021年的水平，则2022年末社融增速有望回升至10.9%，较2021年9月提高0.9个百分点。考虑到2021年末社融增速可能回升至10.5%左右，在中性情境下，2022年社融同比较2021年的回升幅度非常有限。
在悲观情境下，如果2022年流动性出现收紧，人民币贷款中的票据融资增长缓慢，且企业债券融资少于2021年，则2022年社融同比仅为10.2%，较2021年9月仅提高0.2个百分点，低于2021年全年的水平。
由此来看，在楼市走弱的背景下，宽信用能否兑现很大程度上取决于流动性能否维持在较为充裕的水平。不过，即使社融同比有所反弹，也将低于2020年的水平。
本文原发于财新
(本文作者介绍：兴业银行首席经济学家)
责任编辑：陈嘉辉
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