安国俊：中国国债市场再出发

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 安国俊

　　从1981年国债恢复发行至今，国债管理与市场发展已经经历了40个春秋。国债市场作为国内直接融资的主要渠道之一，为整个金融体系提供流动性支持和风险管理工具，在货币市场和资本市场中发挥桥梁和催化剂的作用。国债市场不仅是投资者进行资产管理，有效规避金融风险和确定金融资产价格的良好场所，而且能够保证国家财政政策和货币政策的实施和衔接，为宏观调控目标和政策实施提供有效的平台，以债券市场等多层次金融市场的发展，推动政府和企业融资路径创新及服务实体经济发展的能力，促进财政金融改革，发挥政府投融资的拉动作用，进而稳步推动经济可持续增长。

　　充分发挥国债收益率曲线的定价基准作用

　　应该说，40年的改革历程，国债市场在实现政府融资的基本目标，即“最低成本和可接受的风险”和“促进资本市场发展”，提高市场的流动性等方面不断创新突破。党的十八大报告将“加快发展多层次资本市场”作为全面深化经济体制改革的重要方面。党的十九大报告再次强调“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。作为直接融资体系的重要组成部分，无论是推进利率市场化的进程、金融市场对外开放、人民币国际化、离岸人民币市场的发展，多层次资本市场体系建设等角度，以政府投资和金融支持实体经济发展，都需要国债市场的大力支撑。在改革的进程中，发行国债不再仅是弥补财政赤字的权宜之计，而成为实现宏观经济目标，深化经济体制改革，提供直接融资比重，促进金融市场健康发展的重要手段。

　　1996年，在宏观经济形势和金融环境的不断调整过程中，国债市场的发展以全面走向市场化为基本特点，实现了发行市场化、品种多样化、券面无纸化、交易电脑化的基本目标，国债发行方式实现了由承购包销向公开招标的全方位过渡。形成了银行间市场、交易所市场、商业银行柜台债券市场共同发展的格局。国债一级自营商、竞争性招标发行、做市商制度等陆续推出。1998年5月，央行开始在银行间债券市场进行人民币公开市场操作，债券市场的发展为央行货币政策操作工具的丰富和传导机制的完善、国债市场的创新奠定了基础。

　　2000年以来，在财政部会同有关部门的积极推动下，一、二级市场不断创新完善，国债市场的深度、广度和流动性不断提升。一是逐步确立了以国债承销团制度为基础的统一规范的国债发行制度，以定期招标为基础的发行策略。二是改善国债投资者的结构，如允许所有金融机构能够自主成为银行间债券市场的成员，非金融机构可以通过代理银行进人银行间债券市场。三是降低债券交易的成本，如国债市场实行净价交易，免除交易所得税等。四是打破债券市场分割，增强各层次债券市场的流动性，如国债跨市场发行，国债上市后跨市场机构可以办理转托管等制度安排。五是丰富债券品种和期限结构，关键期限国债的滚动发行，为国债收益率曲线的定价机准提供依据。目前我国国债已涵盖3个月至50年的主要期限，为基准利率国债奠定了基础。六是创新国债发行方式，主要包括混合式竞争性招标发行和续发行。七是为市场提供做空机制和避险工具，包括买断式回购和远期交易的引入。而国债期货的重启为债券市场风险和市场风险管理提供了有效工具，对金融风险防范具有重要意义。八是完普清算和结算系统，券款对付（DVP）成为现实。通过债券发行、登记、托管和结算的一体化，极大地提高了债券发行与流动的效率。九是年初公布关键期限国债的全年发行计划，提高国债管理的透明度，便于投资者资产配置的提前安排。十是推出国债预发行机制，提高发行定价效率。十一是建立完善新发关键期限国债做市商制度和做市支持机制。十二是建立国债续发行机制，定期增加单只国债的可交易规模，提高二级市场流动性。十三是招标规则的限制性条款逐步减少，比如发行人设定的利率空间逐步放开乃至取消，投标人对投保区间及数量的选择更加灵活，实现面向银行间市场和交易所市场的跨市场发行以推动市场的统一互联等。十四是积极培育包括商业银行、保险公司、证券公司、基金、社保基金、养老金、社会公益基金、境外投资者等多层次的机构投资者体系。

　　以上这些创新对于提升国债市场的定价基准、建立透明的债务管理框架，完善国债市场的投资者结构，丰富期限结构，创新发行和交易机制，提升市场的流动性和避险工具，安全、合理的清算与结算体系，发展多层次的金融市场体系，推进政府投融资和财政改革，服务实体经济和可持续发展，发挥了重要的作用。

　　促进金融市场、汇率稳定与经济的快速复苏

　　近年来金融危机频繁爆发深化了政策制定者、监管层、市场面对债券市场的认识。应该说，从20世纪80年代的拉美债务危机、90年代的东南亚金融危机直到2008年次贷危机引发的全球金融危机、欧债危机、美债危机，充分说明合理的政府债务规模和风险管理策略对于政府积极面对经济和金融危机的冲击、促进金融市场及汇率的稳定乃至经济的快速复苏至关重要。而2020年面对全球疫情的冲击，财政部发行1万亿元特别国债用于抗击疫情，对于增加公共卫生体系和应急机制等政府投资，推动绿色复苏，稳定市场发挥了关键的作用。

　　1998年为应对亚洲金融危机的冲击，财政部增发1000亿元长期建设国债用于基础设施投资，由此拉开了积极财政政策的序幕。同时为防范金融系统特别是银行体系中的风险，政府向四家国有商业银行发行了2700亿元的特别国债用于补充这四家商业银行的资本金，使其达到巴塞尔协议规定的标准，以提高其防范市场风险和信用风险的能力。2008年面对金融危机冲击，我国政府再次采用积极财政和适度宽松货币政策的组合，启动4万亿元投资计划，中央代地方发行2000亿元地方债推动地方经济发展，为有效防范危机冲击和金融稳定奠定了基础。2020年面对新冠疫情的冲击，加强财政政策与货币政策协调配合，财政部积极扩大特别国债和专项债券的发行，为有效抗击疫情，完善公共卫生安全体系筹集资金发挥了关键的作用。考虑到专项债精准聚集重点领域和重大项目的原则，积极鼓励金融机构提供配套融资支持。通过基础设施投资促进就业，政府为稳步推进复工复产、绿色低碳等相关产业链带来更多的业绩支撑。应该说，国债市场的创新与管理对于应对危机，促进财政政策与货币政策协调配合，稳定市场和增长都发挥了关键的作用。

　　值得一提的是，在历次应对危机的冲击中，各国政府和央行都开出不同的药方，财政政策与货币政策协调配合是必然的选择，而国债市场在历次危机应对中都发挥了积极的作用，用创新方法打开收支空间，加大逆周期调节力度。包括建立债务风险预警机制，完善发行定价机制，建立信用风险、流动性风险、利率风险的定价机制与风险控制机制，推进利率市场化的进程；不断培育机构投资者，完善做市商制度，提高市场的流动性，以有效降低筹资成本，缓冲全球经济冲击的影响。这些措施都将有助于增强市场的稳定性，在危机挑战的情况下稳步推进经济的复苏，而有效的风险管理、协调机制和市场设施是重要的条件。

　　为绿色低碳改革发展提供路线图

　　20世纪90年代中期以来，全球市场出现了以金融市场的加速发展来补充银行主导性金融系统的明显趋势，地方或市政债券市场在全球市场比例总体上呈现迅速发展势头。在发展中国家，城市化、中央政府和地方政府分权，以及减少财政赤字是影响其经济发展基本趋势中的三个重要组成部分，地方政府投融资与信用体系则与上述基本趋势密切相关，因此也成为发展战略中最基本的因素。在投资需求增长的同时，应将投融资责任更多地从中央政府转移到地方政府，地方政府必须需要在基础设施、共同服务建设等方面进行大量投资，改善资源的利用效率，强化地方政府预算管理，通过体制创新来推动政府和企业层面多元化的资金保障，引导私人部门投资公共服务部门和基础设施。

　　2015年，新《预算法》实施加强了地方政府债务管理、完善了顶层设计。不仅为地方政府举债开出“明渠”，也是继地方债试点“自发自还”后，清楚勾勒出地方政府债务治理路线图。自2015年地方债市场化发行以来，地方债规模迅速增长，已经成为我国债券市场存量规模最大的债券品种，对于解决地方政府拉动经济的资金缺口问题，建立地方政府市场化的投融资机制，降低财政风险和金融风险，完善地方政府债务风险管理发挥了重要作用。

　　2016年，党中央、国务院批准人民银行、财政部等七部委制定发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》后，我国成为全球首个由中央政府推动构建绿色金融体系的国家。2017年，国务院常务会议通过浙江、新疆、江西、广东、贵州等“五省八市”绿色金融改革试验区的试点。在“绿水青山就是金山银山”理念引领下，绿色债券、绿色基金、绿色保险等绿色金融工具都得到了快速发展。

　　值得关注的是，尽管现阶段我国发行的地方债中贴标绿色债券较少，但是实质绿色的债券有所突破。财政部出台的具体措施对地方债的品种和发行方式，以及债务管理进行了比较多的创新探索，包括推出项目收益专项债券，有许多募集资金投向绿色或环保用途，在推动绿色低碳发展方面发挥积极作用。考虑到我国目前所遇到的环境挑战不仅包括减缓和适应气候变化，还包括应对空气污染、土地和水污染等，我国绿色债券的投资范围要比绿色债券国际市场所包含的更加多元化。未来应出台相关政策和激励机制，政府投融资改革可以有效结合绿色金融改革创新，适时推出绿色主权债、扩大实质绿地方债规模，发挥政府投资的拉动作用，包括绿色建筑、绿色交通、绿色城市的发展，打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系，完善评级及信息披露制度，环境效益评价、风险管理和预警机制，项目评估和资金使用评价体系，为绿色低碳发展和乡村振兴提供动力。

　　推进离岸人民币金融市场发展及人民币国际化进程

　　40年以来，国债的境外发行机制已经逐步成熟和完善，包括在欧洲发债，吸引了大量的包括央行和货币管理当局、主权财富基金、国际商业银行、投资银行等境外投资者参与，进一步完善了中国主权债券的收益率曲线，彰显国际投资者对中国经济稳健发展的信心。自2009年开始，财政部开始在香港持续常态化发行人民币国债，既强化了香港国际金融中心地位，也有助于充分发挥中国债券市场在全球金融市场稳定的推动力。这充分表明中国政府在推进离岸人民币债券市场发展的同时，将亚洲债券市场与货币政策、财政政策、汇率政策协调有效结合，在债券市场开放过程中维护金融稳定。财政部境外发债不仅可为中资机构“走出去”海外融资提供重要的定价参考，推进“一带一路”重大的项目建设，还可吸引国际投资者投资以人民币计价的金融工具，丰富投资者的层次，提高市场的流动性，消除金融脆弱面，加强债券市场监管的协调与合作，并完善离岸人民币收益率曲线及债券市场基础设施，推进离岸人民币金融市场发展和人民币国际化进程。

　　值得一提的是，2021年10月11日，深圳市政府在香港发债，这是首次我国内地政府在境外发债。10月12日，广东省人民政府在澳门成功发行离岸人民币地方政府债券，实现了粤港澳大湾区建设和跨境金融合作的创新突破，对于地方政府债券的国际化发行及提升国际影响力具有深远影响。未来我国将根据宏观经济状况、货币政策、货币市场与资本市场资金供求的变化，国际金融市场利率和汇率态势等多方面因素，稳步推进人民币离岸市场建设，提升全球机构投资者对中国政府债券市场的信心，使中国国债市场成为全球金融市场的重要力量。

　　“双碳”目标下绿色财政与绿色金融协调的新动力

　　“十四五”期间，碳达峰、碳中和目标为财政金融改革提供了方向性的重要指引。党的十九大报告强调要加强生态文明体制改革，提出建设美丽中国的目标，而“绿色发展”则是贯彻落实该项决策部署，指导生态文明建设的核心理念。“十四五”规划和“二O三五年远景目标”对强化国家科技力量，完善创新体制机制，推动绿色低碳发展，建设人与自然和谐共生的现代化指明了方向。

　　根据相关测算，未来三十年内，我国实现碳中和所需绿色低碳投资规模在百万亿元以上。从国际经验来看，绿色市政债可以有效解决地方政府城镇化环保产业投融资的问题，在城市绿色转型方面发挥了重要作用。面对碳中和目标下的绿色项目转型需求，如何完善政府投融资机制，包括适时推出绿色政府债券，为绿色低碳项目提供强有力的资金支持值得深入探讨。

　　为“十四五”期间实现全面绿色转型，在“30·60”碳达峰、碳中和的目标指引下，绿色财政与绿色金融应有效协调，发挥在生态文明建设、可持续发展、推动绿色低碳循环经济发展等方面的作用。国债市场应充分发挥基准和流动性作用，推进财政政策货币政策协调配合，包括适时推出绿色政府债券，加大对科技创新、绿色低碳城市、乡村振兴、绿色发展等重点任务的支持，推进产业结构和能源结构调整，推进积极财政政策提质增效，稳步推动政府投融资改革、地方债券市场改革创新，为绿色低碳城市发展和乡村振兴提供市场化保障，为“30·60”碳达峰、碳中和目标实现提供可持续的动力。

　　（作者为中国社会科学院金融研究所副研究员、中国金融学会绿色金融专委会副秘书长）

　　本文刊发于中国财经报，2021年11月4日，“国债恢复发行40周年”优秀论文选登，主办单位：财政部国库司，中国财经报社

　　(本文作者介绍：中国社会科学院金融研究所副研究员。研究方向为宏观经济、金融市场与绿色金融。)