孙彬彬：电力价格上涨怎么看？

2021年10月11日07:25 作者:孙彬彬

　　意见领袖丨孙彬彬

【天风研究·固收】孙彬彬

摘要：

我们通过投入产出表测算：电价每上涨10%，总体物价水平将上涨0.455%。从历史观察，按照政策当局分析，电价上调10%，影响PPI幅度为1.16个百分点，影响CPI幅度为0.51个百分点。

具体到本次电力价格上调，国常会要求保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定。因此，合理预计电价上行对CPI实际影响幅度小于0.5%，预计对PPI的影响在1%左右。

简单回溯历史，似乎电价上调是通胀的结果，而非原因，时点上总体也偏向于通胀顶部。

但是当前的宏观图景与历史自然有相当区别，全球疫情以及国内一系列新旧动能转换的举措相互交织，叠加本轮全球流动性的外溢，原本预期在二季度见顶的通胀目前仍在持续上行。这个时候调整电价，无疑会进一步推高市场的通胀预期。

观察未来：

有利的因素在于，虽然疫情之后全球经济复苏引致出口需求回升，但随着时间推移，全球产业链也在逐步恢复，国内居民消费始终维持低位，叠加地产调控等因素国内经济下行压力在加大；去年5月以后，我国央行开始货币政策正常操作，信用环境总体温和，居民通胀预期比较稳定。所以可对冲相当部分通胀的基础。

不利的一面在于，市场总是适应性预期，不断叠加的涨价压力和错综复杂的疫情和外围形势，市场愈发担心通胀，甚至滞胀。毕竟内外环境诸多变化下，我们无法排除这一原本应该是小概率的可能性。

PPI四季度再创新高的可能性在上升，是否见顶仍然需要观察。

大宗商品价格持续上涨，其影响由加大企业成本压力、造成小微企业和个体工商户应对成本上升等生产经营困难，逐步深入到影响正常经济运行和居民生活。

政策会如何考量？如果经济下行压力加大，同时通胀居高不下，央行会如何取舍？

货币政策的核心还是关注增长和就业，后续总体基调仍要看未来一段时间经济增速与潜在增速的对比。但毕竟央行同时需要保持币值稳定，基于更好的平衡支持实体经济和维护币值稳定，相信在通胀还没有明确见顶之前，央行会审时度势，货币政策也会保持量力而为，

基于此，未来一段时间央行大概率还是维持量宽价平，继续实施结构性信用政策。

回到债市，上周10Y国债利率突破前一阶段高点，站上2.9%。未来怎么看？

只要价格工具上央行不做积极行动，那么市场利率而言，基本还是以当下政策利率为中枢。

我们判断10年国债会继续往2.95%作中枢靠拢。

当然，四季度总体利率仍然是2.75-3.15%窄区间波动，货币政策没有收紧的可能，市场关键在于是否接受2.95%作为利率中枢。中枢之上，建议机构结合自身负债情况结合资产票息，可以积极考虑跨年度配置。

　　今年7月以来，多地发文允许上网电价上浮，电力价格开启新一轮上调周期；10月8日国常会明确提高电价上浮幅度。我国电力价格调整经历了哪些阶段？本轮电价上调会对通胀造成哪些影响？对债市有哪些影响？我们在此进行一一阐释。

　　中国电价怎么看？

　　本轮价格上调主要针对燃煤火电，意在解决电力紧张情况，调整供需结构。随疫后经济复苏，电煤价格持续上行，在“市场煤、计划电”之下发电企业亏损严重，而电力需求持续上行，电力缺口不见缓解。

　　由于我国当前发电结构仍以火力发电为主，且风电、水电、光电等有天然限制，而且未来一段时间内预计电力改革与电价调整政策仍以火电为主，因此我们的分析也主要围绕火电展开。

　　1．中国电力改革经历了哪些阶段

　　2002年2月10日，国务院印发《电力体制改革方案》（下称《方案》），开启我国电力体制改革新篇章。

　　《方案》中要求，电力体制改革要“打破垄断，引入竞争，提高效率，降低成本，健全电价机制，优化资源配置，促进电力发展，推进全国联网，构建政府监管下的政企分开、公平竞争、开放有序、健康发展的电力市场体系”。

　　改革的主要任务包括：

　　实施厂网分开，重组发电和电网企业；

　　实行竞价上网，建立电力市场运行规则和政府监管体系，初步建立竞争、开放的区域电力市场，实行新的电价机制；

　　制定发电排放的环保折价标准，形成激励清洁电源发展的新机制；

　　开展发电企业向大用户直接供电的试点工作，改变电网企业独家购买电力的格局；

　　继续推进农村电力管理体制的改革。

　　从2002年开始，我国电力改革总体方向没有发生改变，具体到电力价格领域，可以按照三个维度进行分类，分别是总体设计、定价机制转变、结构化定价方案。

　　1.1．总体设计方案

　　2003年7月3日国务院办公厅印发《电价改革方案》，初衷是什么？

　　主要在于发挥价格信号对电力投资的引导作用，调节电力市场供需关系，同时把提高效率、促进增长和保护环境有机结合起来。另外，电价改革应与整个电力体制改革协调推进，与电力市场模式、企业重组等改革互相衔接。

　　文件中明确指出：

　　“改革开放以来，我国电价形成机制经历了一系列变革。从1985年以来，先后实行了“还本付息电价”、“燃运加价”、“经营期电价”等多项电价政策，对扭转我国长期存在的缺电局面，支持国民经济持续快速增长，促进电力企业加强管理、提高效率，起到了积极作用。

　　但是，随着电力供求关系、市场结构的变化，上述定价方法及高度集中的电价管理体制已难以适应电力工业健康发展的要求。”

　　文件中还提出了我国电力改革的长短期目标，分别是：

　　长期目标：在进一步改革电力体制的基础上，将电价划分为上网电价、输电价格、配电价格和终端销售电价；发电、售电价格由市场竞争形成；输电、配电价格由政府制定。同时，建立规范、透明的电价管理制度。

　　短期目标：在厂网分开的基础上，建立与发电环节适度竞争相适应的上网电价机制；初步建立有利于促进电网健康发展的输配电价格机制；实现销售电价与上网电价联动；优化销售电价结构；具备条件的地区，在合理制定输配电价的基础上，试行较高电压等级或较大用电量的用户直接向发电企业购电。

　　《电价改革方案》设计明确了我国电价机制的完善方向，最终旨在达成市场化且满足民生稳定的电价机制。同时要与时代发展相契合。长短期目标中进一步明晰了我国电价的构成部分，以及未来“管住中间、放开两头”的定价方案。

　　多年来，我国电价改革一直沿用《方案》中的总体目标和纲领徐徐图之。

　　1.2．定价机制转变

　　电价改革总方案落地18年以来，我国电价机制经历了从“煤电联动”到“基准价+上下浮动”的转变。

　　煤电联动机制

　　（1） 2004年12月15日，国家发改委印发《关于建立煤电价格联动机制的意见》（下称“煤电联动1.0”），决定建立煤电价格联动机制。

　　煤电联动初期适用范围：对尚未签定长期合同的电煤，2005年车板价以2004年9月底实际结算的车板价为基础，在8%的幅度范围内，由煤电双方协商解决。

　　煤电联动周期：原则上以不少于6个月为一个煤电价格联动周期。若周期内平均煤价比前一周期变化幅度达到或超过5%，相应调整电价；如变化幅度不到5%，则下一周期累计计算，直到累计变化幅度达到或超过5%，进行电价调整。

　　上网电价：上网电价与煤炭价格联动。根据煤炭价格与电力价格的传导机制，建立上网电价与煤炭价格联动的公式（附件中有详细说明）。以电煤综合出矿价格（车板价）为基础，实行煤电价格联动。为促进电力企业降低成本、提高效率，电力企业要消化30%的煤价上涨因素。燃煤电厂上网电价调整时，水电企业上网电价适当调整，其他发电企业上网电价不随煤价变化调整。

　　销售电价：销售电价与上网电价联动。上网电价调整后，按照电网经营企业输配电价保持相对稳定的原则，相应调整电网企业对用户的销售电价。各类用户的销售电价中，居民电价、农业电价、中小化肥电价保持相对稳定，一年最多调整一次，调整居民用电价格应依法召开听证会；其他用户电价随上网电价变化相应调整。

　　差异化措施：电价调整将尽量以区域电网为单位进行．区域电网内煤价涨幅差距较大的，分省（区、市）调整电价。为保证首次煤电价格联动的顺利实施，调整电价时电网经营企业输配电价标准维持现行实际水平不变，居民、农业、中小化肥电价暂不作调整。

　　（2） 2012年12月25日，国务院办公厅下发《关于深化电煤市场化改革的指导意见》（下称“煤电联动2.0”）。

　　2011年电煤供需压力加大、电煤价格大幅上涨，发改委对电煤价格进行临时干预。而本次文件则是在电煤供需压力缓解的情况下，政策端抓住有利时机进行的电煤市场化改革方案。

　　“煤电联动2.0”的重点改革措施包括：

　　推进电煤市场化，“建立电煤产运需衔接机制，取消电煤重点合同、电煤价格双轨制”，为电价市场化扫清障碍；同时完善煤电价格联动机制。

　　“继续实施并不断完善煤电价格联动机制，当电煤价格波动幅度超过5%时，以年度为周期，相应调整上网电价，同时将电力企业消纳煤价波动的比例由30%调整为10%”，减轻电煤大幅上涨期间的火电企业负担。

　　（3） 2015年末，发改委印发《关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》（下称“煤电联动3.0”），提出了更加标准化的要求。

　　“煤电联动3.0”更新了电价调整依据和电价调整区间，继续实施销售电价与上网电价联动，进一步推动电价市场化改革，同时要求“居民生活、农业生产用电价格保持相对稳定”。

　　具体要求如下：

　　“煤电价格联动机制电价调整的依据是中国电煤价格指数，联动机制以一个年度为周期，由国家发展改革委统一部署启动，以省（区、市）为单位组织实施。

　　2014年平均电煤价格为基准煤价，原则上以与2014年电煤价格对应的上网电价为基准电价。今后，每次实施煤电价格联动，电煤价格和上网电价分别与基准煤价、基准电价相比较计算。

　　煤电价格实行区间联动，周期内电煤价格与基准煤价相比波动每吨30元为启动点，每吨150元为熔断点。当煤价波动不超过每吨30元，成本变化由发电企业自行消纳，不启动联动机制；煤价波动超过每吨150元的部分也不联动。煤价波动在每吨30元至150元之间的部分，实施分档累退联动，即煤炭价格波动幅度越大，联动的比例系数越小。”

　　“基准价+上下浮动”定价机制

　　2019年9月26日国常会中要求：

　　“抓住当前燃煤发电市场化交易电量已占约50%、电价明显低于标杆上网电价的时机，对尚未实现市场化交易的燃煤发电电量，从明年1月1日起，取消煤电价格联动机制，将现行标杆上网电价机制，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。基准价按各地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动范围为上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，具体电价由发电企业、售电公司、电力用户等通过协商或竞价确定，但明年暂不上浮，特别要确保一般工商业平均电价只降不升。同时，居民、农业等民生范畴用电继续执行现行目录电价，确保稳定”。

　　2019年10月21日发改委印发《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》，细化相关要求，其中需要注意的有三点：

　　第一，此次调整并非针对所有工商业用户。暂不具备市场交易条件或没有参与市场交易的工商业用户用电对应的电量，仍按基准价执行。

　　第二，居民、农业用电并未调整。燃煤发电电量中居民、农业用户用电对应的电量仍按基准价执行。

　　第三，明年暂不上浮，工商业电价仍有调降意愿。

　　另外，需要注意的是，本次定价机制改革并非一蹴而就，而是已经筹划、铺垫多年。电力定价改革虽然还没达到完全市场化的水平，但政策端始终在努力，且保证民生用电平稳的宗旨始终未变。

　　1.3．结构化设计方案

　　我国电价结构性设计包含供给和需求两个维度，其中细化条例繁杂众多，在此举出几种典型的结构化设计方案供大家了解：

　　不同发电类型差异化定价。由于不同发电类型的成本差距较大，因此难以实施统一定价，而我国发电结构始终以燃煤火电为主，因此历次电价改革政策业主要针对火电进行调整。

　　不同区域差异化定价。由于不同地区发电成本（包含资源禀赋、运输等）有差异，我国不同地区电力价格也存在差异。例如2004年“煤电联动1.0”政策要求“电价调整将尽量以区域电网为单位进行．区域电网内煤价涨幅差距较大的，分省（区、市）调整电价”。

　　不同用电类型差异化定价。我国居民、农业、工商户、大工业用电价格均有不同设定。

　　相同用户“阶梯、分时定价”。例如2009年发改委提出“未来居民用电将逐步推行阶梯式递增电价，用电越多，电价越高”，随后于2012年6月正式推出；今年7月发改委下发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，也对分时电价有进一步要求。

　　不同产业差异化定价。2004年6月以来，国家将电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁等6个高耗能产业的企业区分淘汰类、限制类、允许和鼓励类并试行差别电价政策，随后于2006年9月下发《关于完善差别电价政策意见》、2007年10月下发《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》，旨在限制高耗能、高排放行业无序发展，引导产业结构绿色化升级。

　　从上述不同方面的差异化定价方案来看，我国意在引导清洁发展、鼓励节能环保，同时结合不同方面的发展阶段特征，逐步推进电价改革进程。

　　2．我国电力价格由哪些构成

　　从供给端来看，我国电力价格可以拆分为三个方面，分别是上网电价、输配电价格（含交叉补贴和线损）、政府性基金及附加，三者相加得到最终销售价格。

　　早期上网电价、输配电价和销售电价相关要求分别参照发改委下发的《上网电价管理暂行办法》、《输配电价管理暂行办法》和《销售电价管理暂行办法》。

　　随电力价格市场化改革逐渐推进，我国逐渐形成“管住中间、放开两头”的电力定价机制，引导直接交易价格由大用户与发电企业通过双方协商或市场竞争形成。而对于输配电方面，政府部门则针对这一自然垄断环节实行管控，相关部门对各地输配电价格有明确要求。

　　另外，政府性基金及附加是指某些与电力行业有关的社会成本、例如水利建设与水电、可再生能源等，由于成本往往较大，且未来伴有较高社会收益，因此需要全社会共同分担。

　　这一部分费用跟随政策逐年调整，整体来看是在不断压降的，当前尚存的政府性基金及附加项目主要包含用于支持南水北调和三峡工程等国家重大水利工程建设、农村电网改造、水库农村移民以及可再生能源发展。

　　从需求端来看，我国电力价格可以分为民电、农电、工商业及其他用电，发改委2013年下发的《关于调整销售电价分类结构有关问题的通知》中有明确阐释。其中要求将大工业用电划归到工商业及其他用电中，并原则上设置5年过渡期，但从目前情况来看，仍有部分省份未将相应条目调整到位。

　　我国民电、农电价格始终较低，且调整幅度较小，而工商用电则相反。我国居民生活、农业生产用电实行单一制电度电价，工商业及其它用户中受电变压器容量在100千伏安或用电设备装接容量100千瓦及以上的用户实行两部制电价。在电力价格市场化改革进程中，我国民电、农电的调整幅度也比较小，例如“基准价+上下浮动”定价机制改革中，燃煤发电电量中居民、农业用户用电对应的电量仍按基准价执行；而工商业用电调整幅度较大，具备市场交易条件的要根据市场化方式形成。

　　针对这一状况，我国政府部门也保持一定管住，发改委在2019年8月提出：

　　“2015年以来，我委大力推动降低工商业电价，通过推进输配电价改革、扩大电力直接交易规模、取消和降低政府性基金及附加、清理规范电网环节收费等措施降低企业用电成本。

　　未来将继续扩大电力市场化交易规模，通过市场化改革方式降低工商业企业用电成本。”

　　3．我国电力价格调整阶段

　　自2004年电价管理改革后，至今年7月以前，我国煤电价格经历了10轮调整，其中6次上调、4次下调。我们将时间相近、顶层设计目的统一的电价变动政策归类到同一轮价格调整阶段，得出上述结论。

　　值得注意的是，2017年以前每次电价上调/下调都与电煤价格大幅上涨/下跌有关，其电价调整也以调整上网电价为主。

　　2017年以来的电价调整则以清理规范电网环节收费、压降输配电价和政府性基金为主，顶层设计则在于降低工商业电价，让利实体经济。

　　电价对通胀有何影响？

　　1．直观对比

　　我国电力价格难以统一测算，主要原因在于电力价格体系的结构性设计。此外，在当前电力定价体系中，电价市场化交易约占40%左右，尚未参加市场交易的电力用户使用基准价结算；在市场化交易中，长协电价与月竞电价也有不同。

　　从理论上讲，电价影响通胀的主要路径可以分为两种，一种是通过与电力直接相关的部门影响通胀，例如PPI中的电力工业，以及CPI中的水电燃料；另一种则是间接影响，电力与居民生活、工业生产息息相关，可以作为所有国民经济部门的上游行业，影响不同行业成本，因此理论上所有分项都有可能受影响。

　　我们首先回溯2003年以来电价调整的不同阶段，粗略来看，2017年以前电价调整与电煤价格密切相关，但电价上调/下调并不会导致通胀的确定性变动。

　　2．基于投入产出表测算：电价每上涨10%，物价总体水平将上涨0.455%

　　我们通过投入产出表测算电价变化对通胀的影响。需要注意，基于投入产出表的测算，该方法假定价格（成本）变化能够实时、完全的转嫁。

　　根据2018年投入产出表，电力价格变动影响较大的行业主要是偏中游的资源密集型行业、重工业以及建筑业，而第一产业、消费服务业影响相对较小。

　　对于权重，最理想的是直接匹配CPI或PPI对应行业的权重，考虑数据可得性我们以投入产出表的最终使用权重代替，汇总可得电价每上涨10%，物价总体水平将上涨0.455%。

　　3．有关当局如何评估电价调整影响？

　　从历史观察，按照当期政策当局的分析，预计电价上调10%，影响PPI幅度为1.16个百分点，CPI影响幅度为0.51个百分点，总体影响相对温和，原因在国家统计局和发改委的工作论文中均有阐述：电价上涨虽然波及面较广，但整体具有可控性。

　　首先，预期的政策性调价项目出台将导致商品服务项目价格上升，但服务项目价格的涨跌具有相当的政府可控性。

　　其次，电力价格波动对物价的连锁反应虽然较大，但我国电力价格与其他资源品相比稳定时间最长，每次电价调整期间都会首先保证民电、农电和公益性事业电价的稳定性。而只要垄断行业价格改革分阶段逐步实施，电价上调就只会适度地推升价格水平上升。虽然短期内通胀面临一定压力，但会缓解中长期通胀压力。

　　此外，物价大幅上涨还需要总需求和流动性的配合，其中通胀预期管理也是重要因素。

　　具体到本次电力价格上调，国常会要求有三点需要关注：

　　保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定。

　　将电价上浮限制提高到20%。

　　分类施策，遏制高能耗行业，支持小微企业和个体工商户。

　　根据我们前文测算，按照投入产出关系，电价上浮20%会造成物价水平整体上浮0.91%，再考虑到居民用电有所保障，总体分类施策，预计电价上行对CPI影响会较小，实际影响幅度小于0.5%。

　　对于PPI而言，电价原本就对高能耗行业的影响乘数更大，打开其上浮限制可能会使PPI压力更大，预计PPI的影响在1%左右。

　　整体而言，本轮电价上调会在短期内加大通胀压力，其中居民消费价格压力较小，但在全球能源价格高涨、供需错配逻辑仍未得到缓解的情况下，工业品价格压力需要持续关注。

　　进一步思考

　　1．本轮通胀何时见顶？

　　简单回溯历史，似乎电价上调是通胀的结果，而非原因，时点上总体也偏向于通胀顶部。参考图5和图6。

　　2013年以前电价调整时期，通常伴随有大规模流动性宽松，叠加总需求旺盛，原材料价格上涨的同时，CPI食品分项也同步上涨，导致消费品和工业品价格高企；居民通胀预期也处于高位，对物价水平造成趋势性影响。

　　但2017年-2018年电价情况则有所不同：在此期间，电力上网价格虽然小幅上调，但由于清理规范电网环节收费、压降输配电价和政府性基金，电力销售价格实际是在下降的，尤其以工商电价为主。因此这一时期电力价格对通胀并没有向上的拉动作用。

　　我们在此前的通胀系列报告中始终强调，物价大规模上涨需要有总需求、货币和通胀预期的配合。

　　当前的宏观图景与历史自然有相当区别，全球疫情以及国内一系列新旧动能转换的举措相互交织，叠加本轮全球流动性的外溢，原本预期在二季度见顶的通胀目前持续超越市场预期。

　　这个时候调整电价，无疑会进一步推高市场的通胀预期。

　　当然，通胀和通胀预期毕竟还有差别。

　　观察未来：

　　有利的因素在于，虽然疫情之后全球经济复苏引致出口需求回升，但随着时间推移，全球产业链也在逐步恢复，国内居民消费始终维持低位，叠加地产调控等因素国内经济下行压力在加大；去年5月以后，我国央行开始货币政策正常操作，信用环境总体温和，居民通胀预期比较稳定。所以可对冲相当部分通胀的基础。

　　不利的一面在于，市场总是适应性预期，不断叠加的涨价压力和错综复杂的疫情和外围形势，市场愈发担心通胀，甚至滞胀。毕竟内外环境诸多变化下，我们无法排除这一原本应该是小概率的可能性。

　　具体分解：

　　从CPI来看，当前猪肉价格仍是最大拖累项。虽然秋冬季是猪肉需求旺季，且第二轮猪肉收储工作也即将开始，本轮收储规模比第一轮更大、持续时间更长，但猪肉产能也仍维持相当水平，预计猪肉价格仍将保持低位。

　　但天然气、石油、电力价格上涨将推升居住和交通分项。受飓风“艾达”对美国墨西哥湾能源企业运作的持续影响，最近几周美国原油库存已经大幅下降，根据近期国际市场油价变化情况，我国将于10月9日24时上调成品油价格；而“冷冬预期”之下天然气需求大增，两种主要能源的供需关系更加紧张。

　　从PPI来看，近期工业原材料价格持续上涨，全球笼罩在“能源危机”的恐慌当中。供需关系难以改善之下，大宗商品价格预计仍有上涨空间；随后期保供稳价措施相继发力，工业品价格或将于年底或明年初才有见顶的可能。

　　综上，在当前价格走势以及去年基数效应之下，我们综合考虑两种情形：

　　一种是能源涨价为短期因素，政策调控相对有力：预计CPI年底之前位于2%左右；PPI将于10月再创新高，随后缓慢下降，年底之前维持在9%以上。

　　另一种则是政策调控作用不显，供需结构继续恶化，通胀进一步恶化：预计CPI年底水平维持在2.5%左右；PPI持续上升至11月，高点甚至接近12%的水平，年底维持在11%左右，无法轻言见顶。

　　2．政策会如何应对？

　　由前期大宗商品价格上涨到目前电力能源紧张，政策如何应对？

　　2.1．总体政策如何考量？

　　今年3月以来，政策逐渐表现出对物价形势的关注。由430政治局会议“做好重要民生商品保供稳价”到730政治局会议“做好大宗商品保供稳价工作”，政策逐渐从关注民生转向大宗商品价格；由“保价稳供”到10.8日国常会“保价增供”，政策力度无疑在上升。

　　其中有几个方面需要关注：

　　（1）通胀成因转变

　　今年7月以前，金稳会、统计局、发改委等多方将通胀形势定性为输入性通胀，叠加去年基数效应之下，PPI接连走高。且政策端反复强调从国内供求关系来看，物价不具备大规模上涨的基础；PPI向CPI的传导并不顺畅，民生有保障，下半年PPI将逐渐回落。

　　但8月以来PPI走势并未降低，反而连创新高，未来可能继续维持高位。通胀逻辑也发生转变，由输入性通胀转为国内部分上游行业产品供求关系逐渐趋紧，价格存在继续上涨的压力。

　　（2）影响逐渐扩大

　　大宗商品价格持续上涨之下，其影响由加大企业成本压力、造成小微企业和个体工商户应对成本上升等生产经营困难，逐步深入到影响正常经济运行和居民生活。价格上涨，特别是电力供应问题所带来的影响更趋严重。

　　（3）政策力度逐渐深入，手段更加突出结构调节

　　从调控手段来看，由“加强原材料等市场调节”、“加强市场监督力度”、“阶段性帮扶政策要确保落实到位”，到财政金融减费降税、“实行的降准措施要体现结构性”，再到“综合施策”、“进一步采取措施稳住市场主体”、“加强财政、金融、就业政策联动”、“更多运用市场化办法稳定大宗商品价格”，政策手段由行政调节逐渐向更市场化、结构化调节方向转变。

　　10月8日国常会对能源价格问题高度关注，“今年以来国际市场能源价格大幅上涨，国内电力、煤炭供需持续偏紧，多种因素导致近期一些地方出现拉闸限电，给正常经济运行和居民生活带来影响”，同时全力督促落实煤炭、电力等加快供应建设，要求“主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务”。

　　2.2．货币政策走向

　　面对目前的通胀形势，货币政策会如何考量？如果经济下行压力加大，同时通胀居高不下，央行会如何取舍？

　　（1）央行维护币值稳定，更加重视就业，总体基调并未改变

　　毫无疑问，当前通胀压力较大，但成因复杂，相比之下就业压力同样较为突出。

　　十一之前易纲行长的文章中，再次强调：“我国货币政策的最终目标是‘保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长’。” 货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视充分就业。所以，在当前国内经济形势下，货币政策的核心还是关注增长和就业，后续货币政策基调仍要看未来一段时间经济增速与潜在增速的对比。

　　我们团队前期报告《9月经济数据怎么看？》中对3季度GDP增速的判断是5.0%左右，两年同比约4.97%，这一增速水平仍位于潜在增速的下沿；4季度GDP增速两年同比也仍大概率在5%以上。这就意味着当前货币政策还没有进一步大幅宽松的必要。关键是明年，如果2022年经济增速简单外推确定低于5%，我们相信未来政策仍会有进一步宽松。

　　（2）通胀叠加外围压力，货币政策需要审时度势

　　结合当前全球能源价格高涨、国内PPI再创新高，以及外围压力的限制，央行既要坚持对内为主，稳字当头；也需要审时度势。

　　央行更加关注就业和增长并不意味着不关注通胀形势，《二季度货币政策执行报告》专栏进一步解释了货币与通胀的关系：

　　“总体而言，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。当前我国通胀压力整体可控，这很大程度得益于我国货币供应量增速自去年5月起就领先其他大型经济体逐步回归正常，今年6月末我国M2增速为8.6%，与疫情前基本相当，与名义经济增速基本匹配，从宏观上稳住了物价。下一步，货币政策要坚持稳字当头，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，从根本上保持物价水平总体稳定。”

　　当前宏观经济形势有其现实特殊性与复杂性，所面临的问题具有较强的结构性特征，针对这些问题，政策安排也需要更加强调系统性，以结构性手段逐一化解。

　　事后来看，7月降准是政策前瞻性的体现，用于归还部分MLF到期、对冲税期以及政府债发行，同时增加金融机构中长期资金占比，更好支持实体、支持小微。

　　但毕竟央行同时需要保持币值稳定，基于更好的平衡支持实体经济和维护币值稳定，相信在通胀还没有明确见顶之前，央行会审时度势，货币政策也会保持量力而为，

　　基于此，未来一段时间央行大概率还是维持量宽价平，继续实施结构性信用政策。

　　如何看待对债市的影响

　　我们通过投入产出表测算：电价每上涨10%，总体物价水平将上涨0.455%。从历史观察，按照政策当局分析，电价上调10%，影响PPI幅度为1.16个百分点，影响CPI幅度为0.51个百分点。

　　具体到本次电力价格上调，国常会要求保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定。因此，合理预计电价上行对CPI实际影响幅度小于0.5%，预计对PPI的影响在1%左右。

　　简单回溯历史，似乎电价上调是通胀的结果，而非原因，时点上总体也偏向于通胀顶部。

　　但是当前的宏观图景与历史自然有相当区别，全球疫情以及国内一系列新旧动能转换的举措相互交织，叠加本轮全球流动性的外溢，原本预期在二季度见顶的通胀目前仍在持续上行。这个时候调整电价，无疑会进一步推高市场的通胀预期。

　　观察未来：

　　PPI四季度再创新高的可能性在上升，是否见顶仍然需要观察。

　　大宗商品价格持续上涨，其影响由加大企业成本压力、造成小微企业和个体工商户应对成本上升等生产经营困难，逐步深入到影响正常经济运行和居民生活。

　　政策会如何考量？如果经济下行压力加大，同时通胀居高不下，央行会如何取舍？

　　货币政策的核心还是关注增长和就业，后续总体基调仍要看未来一段时间经济增速与潜在增速的对比。但毕竟央行同时需要保持币值稳定，基于更好的平衡支持实体经济和维护币值稳定，相信在通胀还没有明确见顶之前，央行会审时度势，货币政策也会保持量力而为，

　　基于此，未来一段时间央行大概率还是维持量宽价平，继续实施结构性信用政策。

　　回到债市，上周10Y国债利率突破前一阶段高点，站上2.9%。未来怎么看？

　　只要价格工具上央行不做积极行动，那么市场利率而言，基本还是以当下政策利率为中枢。

　　我们判断10年国债会继续往2.95%作中枢靠拢。

　　当然，四季度总体利率仍然是2.75-3.15%窄区间波动，货币政策没有收紧的可能，市场关键在于是否接受2.95%作为利率中枢。中枢之上，建议机构结合自身负债情况结合资产票息，可以积极考虑跨年度配置。

　　市场点评与展望

　　1、市场点评：资金面先紧后松，长债收益率总体趋平

　　本周（10.8-10.9）央行公开市场净投放200亿元，资金面整体由均衡逐渐转松。周五，为维护流动性平稳，央行7天逆回购投放100亿元，逆回购到期3400亿元，净回笼3300亿元，今日无政府债发行，资金面整体均衡；周六，央行7天期逆回购投放100亿元，无逆回购到期，净投放100亿元，今日无政府债发行，叠加月初资金需求较少，资金面明显转松。

　　长债收益率上升，突破2.9%。国庆期间，市场并不平静，能源危机似乎在笼罩全球，外盘动力煤上涨近40%，欧洲天然气两天上涨60%。国内对此也在积极应对，不惜一切代价保证今年冬天能源供应的其他措施。内蒙古能源局发文要求加快释放部门煤矿产能，涉及72座煤矿，建议核增产能9835万吨，并称即日组织生产，且加快核增批复。不过上述举措并没有真正降低市场的通胀预期，海内外再度开始交易通胀。

　　另外，国庆期间，中美关系暖风不断。10月4日，美国贸易代表戴琪表示，美计划与中方就中美第一阶段经贸协议落实情况、产业政策等问题展开坦率对话，美方无意“激化”与中国的贸易紧张局势。10月7日，中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪同美国总统国家安全事务助理沙利文在瑞士苏黎世举行会晤，双方就中美关系和共同关心的国际与地区问题全面、坦诚、深入交换意见。会晤是建设性的，有益于增进相互了解。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，从10月11日至10月15日将发行35支利率债。