王甲同：基础设施公募REITs对公募基金公司的意义

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 王甲同

　　2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），正式启动基础设施公募REITs试点工作，市场也将2020年称为中国公募REITs元年。时至今日，中国公募REITs已经实施1年有余。政策方面，发改委、证监会、交易所等监管机构相继发布一系列指导意见和规章制度，搭建起完整的公募REITs制度体系。项目储备方面，国家发改委建立REITs项目库，全国各地积极申报符合条件的REITs项目。市场方面，首批试点9只公募REITs基金也成功上市发行，市场运营平稳，符合市场预期。在基础设施领域开展公募REITs试点，是贯彻落实中央关于“防风险、去杠杆、稳投资、补短板”决策部署的重要举措。作为公募REITs的重要承载方和落实职责主体，公募基金管理公司（下称“基金公司”）在深度参与基础设施领域投融资体制改革的同时，也应积极布局公募REITs领域，充分利用公募REITs发展契机，不断提升自身在项目运营管理、资产配置组合等方面能力，做好公募REITs发展的践行者和推动者。

　　一、公募REITs发展列入“十四五”规划，基金公司可拥抱“万亿”级别大类资产配置蓝海

　　2021年3月11日，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（以下简称《十四五规划》）正式发布。在阐述“十四五”时期“拓展投资空间”要求中，《十四五规划》明确提出“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”，标志着基础设施公募REITs已成为国家层面提升投资效率、促进投资合理增长的重要手段。党的十九大报告也指出“要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。基础设施公募RETIs也是落实党的十九大精神的一项具体举措。

　　据统计，自2008年金融危机以来，我国在基础设施领域完成投资额累计可达110多万亿，大量资金投入形成庞大的存量资产，亟需盘活存量以支持基础设施补短板等领域投资需求。公募REITs正是实现盘活存量资产的有利工具。如果保守按照2%-3%的资产证券化率计算，基础设施公募REITs潜在市场规模超2万亿元。即使仅将1%进行证券化，也可撑起一个万亿规模的基础设施REITs市场。

　　REITs与股票及债券等大类资产的相关性适中，可以成为介于股票及债券之间的大类配置资产。从美国REITs长周期历史来看，1988—2020年的33年间，REITs与股票及固收产品的相关系数在0.4~0.6，体现了较好的分散化投资价值。从新加坡2012—2020年统计数据来看，S-REITs与全球各市场股票和债券资产的相关系数在0.6~0.8之间，S-REITs也属于介于股票和债券之间的一类资产。

　　在国家政策支持鼓励、未来市场规模巨大、具备大类资产特性的情况下，基础设施公募REITs市场将成为资产配置领域“蓝海”。基金公司作为基础设施公募REITs的重要承载方，将迎来全新发展机遇。布局早、耕耘深、管理能力强的基金公司会赢得发展先机，在公募RETIs市场中脱颖而出。

　　二、公募REITs为基金公司打开资产管理新赛道

　　2020年8月7日，中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称《基础设施基金指引》），明确公募REITs基金运作和管理要求。根据《通知》《基础设施基金指引》的规定，可将基础设施公募REITs基金归纳总结为“基金公司发行公募基金产品募集投资者资金，投资基础设施项目，基金公司负责管理项目，并将项目运营获得的租金、收费等稳定现金收益定期分配给投资人的一种金融产品”。由此可以看出，公募REITs基金不同于股票型基金和债券型基金，是一种全新的金融产品，也是资产管理的一种新模式。对比基金公司传统资管模式，公募REITs基金的“新”主要体现在如下几个方面：

　　（一）基金公司职责包括项目尽调和发行，具有“投行”特点

　　基础设施公募REITs采用“公募基金-专项计划-项目公司”结构，公募基金在其中承担着项目尽调、结构搭建、募集发行等职责。按照《基础设施基金指引》规定“在申请注册基础设施基前，基金管理人应对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供评估、法律、审计等专业服务，与基础设施资产支持证券管理人协商确定基础设施资产支持证券设立、发行等相关事宜，确保基金注册、份额发售、投资运作与资产支持证券设立、发行之间有效衔接”。监管文件对基金公司开展哪些方面的尽调、尽调的职责要求、发行安排等方面也做了规定和要求。由此可以看出，基金公司开展的公募REITs基金，是不同于传统股票型或债券型基金，明显具备“投行”属性和特点。

　　（二）基金公司承担项目运营管理职责

　　按照公募REITs的架构体系，基金公司发行公募REITs基金产品，通过投资ABS和项目公司，最终实现对基础设施项目的完全控制和投资，是100%的真实收购，这与非控制权投资的股票基金或债券基金有本质区别。同时《基础设施基金指引》规定，在基础设施基金运作过程中，基金管理人应当主动履行项目运营管理职责，包括项目公司章证照管理、财务管理、运营策略制定和执行、项目维修和改造等。虽然基金公司可以成立子公司或外聘第三方进行项目运营管理，但其应当承担的职责不能因为委托而免除。这就要求基金公司在公募REITs业务中，履行项目运营管理职责，主动管理好项目。

　　（三）基金公司负责公募REITs基金的投资管理

　　按照基础设施公募REITs制度安排，公募REITs基金注册成立后，存续期间可以购入新的基础设施项目，也可以对原有项目进行处置交易，这也就赋予公募REITs基金扩募或减资功能。在公募REITs基金进行扩募或减资过程中，基金公司要履行投资管理职责，包括对REITs杠杆结构的调整、对标的资产的评估和选择、对交易价格和时点的判断、对投资策略的选择和执行等。这些投资管理职责与股票基金或债券基金投资过程的职责不同，是对基金公司提出的新要求。

　　基于上述分析，我们可以看出，基金公司在公募REITs基金中承担的职责和管理要求，与传统股票基金或债券基金不同，这既是基金公司面临的挑战，也是发展的机遇。

　　三、公募REITs可助力基金公司快速提升管理规模

　　管理规模一直是市场和投资人评判基金公司经营管理能力的一项重要指标。近几年，随着市场对公募基金认可度的提高，基金公司资产管理规模不断增加，但头部效应明显，排名靠前的基金公司通过突出的品牌效应和市场知名度，吸纳大部分市场资金，管理规模增速快，优势更加明显，这让中小基金公司望尘莫及。

　　鉴于公募REITs基金不同于股票基金和债券基金，是一项盘活资产进行融资并发行上市的全新资产“IPO”业务，这给了各家公募基金公司平等竞争的机会。由于公募REITs基金对应的底层资产是基础设施项目，投资额大，项目规模都在几十亿甚至上百亿，且基金形式是“封闭式”，期限长达几十年，负债端稳定，因此，发行公募REITs可助力基金公司快速提升管理规模。这也给了中小基金公司突围的好机会。

　　以首批发行的9单公募REITs为例，基金管理人中除博时基金、富国基金、华安基金、平安基金4家公司是管理规模较大的基金公司外，其余5单的基金管理人均为管理规模不过千亿的中小基金公司，发行REITs对其提升管理规模效果明显。

　　表1：公募REITs发行规模对基金公司管理规模的影响

　　数据来源：wind

　　四、公募REITs要求基金公司提升资产运营管理能力

　　基础设施公募REITs之所以能给投资人带来长期稳定的投资回报，一方面是由于底层基础资产可以产生稳定现金流，另一方面，对基础设施项目运营管理水平提升，也会提高运营效率，降低运营成本，从而创造出更多收益。基金公司作为资产运营管理方，需要搭建完善的项目运营管理体系，组建专业管理团队，以保证自身的管理能力与底层基础资产稳定、高效的运营诉求相匹配。公募REITs发展初期，基金公司尚不具备资产运营管理能力，可暂时委托第三方机构管理项目。但随着公募REITs市场发展，基金公司需要持续提升自身运营管理能力，在筛选资产、管理资产、提升资产价值等方面打造自身竞争优势，提高市场认可度，这样才能获得投资人认可，促使公募REITs资产管理规模不断扩大。

　　此外，公募REITs市场认可度高的基金公司，随着公募REITs资产管理规模的扩大、管理能力的提升，也会带来收入的增加。基金公司管理基础设施项目获得收入主要来源于两方面：一方面是和管理规模挂钩的固定管理费，另一方面是和管理能力挂钩的浮动管理费。在首批发行的9单公募REITs项目中，除蛇口产园项目外，其余8单项目均设置浮动管理费。浮动管理费的计提标准不同，但主要体现在基金公司对项目的运营管理能力方面。

　　五、公募REITs可助推基金公司强化与机构客户协同合作

　　公募REITs架构体系中，除了基金公司外，还有众多参与主体，例如，提供资产的发行人（也称原始权益人）、资管产品的托管银行、项目公司回款账户的监管银行、投资基金份额的战略投资者和机构投资人等。基金公司可通过公募REITs业务，开展与机构客户的协同合作。

　　（一）基金公司可通过REITs扩宽与银行的合作范围

　　1．通过REITs拓宽银行代销渠道

　　银行具备网点、网上银行、手机银行等线上线下渠道优势，是公募基金产品代销的主要合作伙伴。一般银行代销基金公司基金产品，首先要做机构准入，只有进入银行合作白名单，基金公司的产品才能在银行渠道进行代销。银行在准入白名单的过程中，往往关注基金公司管理规模、业绩排名、投资能力等指标，这令很多中小基金公司望而却步。公募REITs基金作为资本市场全新的金融产品，且与传统股票基金和债券基金不同，这对各家基金公司来说，都是处于同一起跑线上。中小基金公司可以通过发行公募RETIs基金，打开银行代销渠道，借机与银行开展股票基金或债券基金代销合作，从而实现自身管理规模的增加。

　　2．为银行投资的项目提供REITs服务

　　基础设施项目具有建设期投入大、运营周期长的特点，而一旦建成运营，就会产生稳定的现金流。这很符合银行项目贷款需求，因此银行体系内沉淀了大量的基础设施项目贷款投资。由于项目贷款并非是标准化资产，流动性差，因此持有至到期是银行的主要选择。公募REITs本质是资产证券化，可以将符合标准的优质资产通过重组安排，链接至资本市场，以公募基金的形式进行二级市场流转。基金公司可以借助打造的公募REITs技术和专业优势，帮助银行梳理合适的资产进行REITs，为银行开展资产流转服务。

　　3．以“托管”促“投资”，与银行开展托管和投资合作

　　在公募REITs基金存续期内，为了保护投资人，基金托管人要履行资金托管职责，负责监督基金资产账户、基础设施项目运营收支账户等重要资金账户及资金流向，保证基金资产在监督账户内封闭运作。由于基础设施公募REITs是封闭式基金，基金期限要覆盖底层项目运营周期，因此公募REITs基金期限都比较长，一般都是十几年以上。而基础设施项目每年均可产生稳定现金流，这就给履行基金托管职责和项目公司资金账户监管职责的银行带来长期限的现金流，增加其存款业务。同时，在资管新规打破刚兑、产品净值化管理的情况下，基础设施公募REITs也是银行理财子公司青睐的投资资产。基金公司可以借助公募REITs，与银行开展托管合作，同时以托管业务为基础，引入银行理财子公司资金投资REITs，以实现与银行的多元化合作。

　　（二）基金公司与发行人的产业并购合作

　　在公募REITs出现之前，因缺少有效的退出渠道，在基础设施、产业园等项目建设和投资过程中，企业均采用“重资产”模式，建设并持有资产。REITs的出现，将助力企业经营模式由“重资产”向“轻资产”转变，通过发行REITs将符合标准的资产让渡给资本市场，通过输出管理获得收益。同时，扩募的机制让REITs具备了上市公司“壳”功能，REITs发行人可以不断收购资产，在对资产升级改造后装入REITs。基金公司旗下的资管公司，可以与发行人合作成立并购基金，资管公司提供资金，发行人开展产业并购，基金公司与发行人一道，按照REITs标准对资产进行培育和改造，待满足要求后装入REITs，助力发行人实现“投资、融资、管理、退出”的全链条运作。

　　（三）基金公司与产业资本开展Pre投资合作

　　基础设施公募REITs市场规模大，未来前景广阔。经过一段时间二级市场验证后，各种类型基础设施资产估值和定价模式趋于完善，就会催生一个Pre-REITs投资市场，类似于股票市场Pre-IPO投资。基础设施领域的各类型产业资本就会发挥专业优质，开展Pre-REITs的一级市场投资。经过对项目培育和升级改造后，以REITs方式实现二级市场退出，从而获得溢价收益。基金公司可通过旗下资管公司与产业资本合作，对于尚处在建设初期，营运时间短，需要进行培育的项目，或者现金流达不到要求，需要改造升级的项目进行投资，按照REITs的标准进行优化和培育。待达到REITs要求后，基金公司作为公募REITs基金管理人，操盘整个项目发行上市，从而实现REITs项目一二级市场的有效衔接。

　　综合全文看，基础设施公募REITs的推出，为基金公司打开了一个全新的资产管理领域。积极布局并深耕公募REITs，可助力基金公司扩大资产管理规模，增加资产管理收益，拓宽业务合作条线和范围，提升基金公司品牌。这也为基金公司深度参与金融供给侧改革，开展创新性业务带来发展新机遇。

　　(本文作者介绍：中国政法大学经济法硕士，金融从业经验12年，CFC特邀企业债券融资讲师，知名REITs业务讲师。)