写这篇文章的题目时，其实很想来个“横空出世”之类的词。但北交所的诞生，还真谈不上“横空出世”，而是符合国家对资本市场的定位和发展逻辑的——2018年12月召开的中央经济工作会议将资本市场的地位提升到一个前所未有的高度：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。自此，国家要给资本市场扩容、提升直接融资比例以及建设与之配套的“多层次资本市场”就是明牌。
几年之后回头来看，会发现我们正处于A股资本市场波澜壮阔的历史进程中，这一历史性的时期对资本市场乃至整个中国经济的影响不会亚于当年复兴英国金融业和经济的金融大爆炸（Big Bang），注册制改革绝不仅仅是IPO审核模式的改变。
在这种背景下，过往关于IPO和并购的一些老观念都要革新了。
IPO还是越早越好吗？
以前的A股资本市场，IPO多次停摆，审核的大小年非常明显，归根结底还是市场容量有限，资金不足。当市场本身处于熊市时，大量资金离场，就承担不起大量企业IPO对存量资金的抽血效应，因为越发行，估值会越下跌，直至出现破发甚至发行失败。接下去可能就是优质企业流失——投资者流失——估值进一步下跌的恶性循环。
所以在注册制之前，市场上虽然长期有声音呼吁监管放开对IPO审核周期的人为调节，甚至认为只有放开这种人为调节才是资本市场真正成熟的标志，但监管机构一直扛住压力，默默地继续人为调节。其实某种程度上，两者都没有错，在一个有足够容量和深度的资本市场中，确实不应该人为调节发行节奏——只不过当时的资本市场还谈不上足够的容量和深度。
因此，二级市场形成了惯性，一到熊市就呼吁IPO停摆；一级市场则一见IPO开闸就拼命申报、把时间表往前赶，生怕错过IPO的窗口期。
这一次注册制改革之后，市场仍然依照惯性，投行和企业都加班加点拼命把IPO时间表往前赶。但另一方面，无论是交易所还是证监会，审核方面的产能已经严重饱和，增量资金进场速度也未必能支撑看起来似乎没有尽头的IPO需求。导致积压的IPO在审和待发行项目越来越多。
在这一过程中，可以想像有为数不少尚未完全准备好的企业，为了抢时间，存有“先申报，在审期间慢慢完善”的念头；而面对IPO的大潮，投行的产能扩张也需要时间，在此之前，不足的存量人手要面对天量的IPO需求，申报文件质量的下降也是可以想象的。
审核产能和市场增量资金供给不足以满足无边无际的IPO需求（包括正常需求和抢时间的提前需求），矛盾在监管机构开展现场检查、现场督导以及各种细化要求补充披露和提高申报文件质量的要求中小小地爆发了。为此，证监会专门在今年2月26日召开记者发布会，并在公众号上发布了《证监会新闻发言人就IPO申报企业情况答记者问》。发布会的主要内容一是解释形成IPO排队现象的原因：“排队现象也反映出，实施注册制后市场有一逐步适应的过程，有关方包括发行人、中介机构等对注册制的内涵与外延理解不全面、对注册制与提高上市公司质量的关系把握不到位、对注册制与交易所正常审核存在模糊认识，形成有效的市场约束需要一个渐进的过程”；二是解释现场检查等一系列措施并不代表IPO的收紧：“当前情况下，现场检查对提高IPO信息披露质量具有重要作用……今年以来，IPO保持了常态化发行，既没有收紧，也没有放松”。
不过，在当时这一表态还是被很多人解读为安抚市场的“官话”，很多业内人士也预测IPO审核周期的大小年将再度降临。我们在当时组织的一次线下活动中与参加的朋友们打了一次赌，有相当多数量的朋友对2021年IPO企业家数超过400家持悲观态度。
如果说在当时很多人还看不清国家对资本市场定位的决心、担心政策反复的话，这一次北交所的设立则进一步向全市场表明了资本市场扩容、发挥资本市场在实体经济中重要作用的决心。可以说，只要注册制的改革不失败，IPO审核大小年将成为历史。
回到我们讨论的问题上来，IPO审核大小年将成为历史，那么IPO还是越早越好吗？虽然我们很想给出一个绝对的答案，但是市场的发展自有规律，A股资本市场发展成为一个成熟市场需要时间和过程。很多今天在A股市场IPO的企业其实在美股、港股可能都会面临IPO发行失败的问题，对于这一部分企业来说，当前A股市场的IPO仍处于红利期，换句话说仍然是越早上市越好。但对于很多真正具有投资价值的好企业来说，IPO不再是个着急的话题。通畅的IPO通道和稳定的上市预期将给私募融资市场带来稳定和长期主义的LP。最近让我深有感触的是我们的一家客户因为各种各样的原因决定暂缓IPO，很多人在得知这一决定后纷纷安慰董事长，但是很快，企业就按照IPO预计的估值完成了一轮金额高达10亿元的私募融资，融资份额被抢破头——对于这样的企业，什么时候是合适的IPO时机确实是一个需要思考的话题了。
IPO的通畅对并购是利空吗？
在过往的概念里，IPO和并购是跷跷板的两边，一边高了另一边就低了。那么，既然IPO将迎来长期、稳定的牛市，是不是这对并购市场意味着利空？我们认为谈不上利空、利好，应该换个角度考虑问题了。
上一轮也是A股历史上第一次并购浪潮始于2013年，再往前看一点始于2012年IPO停摆。IPO的停摆导致大量原先的拟IPO企业寻求通过并购完成证券化，由于监管的规则对并购标的的估值存在隐性的天花板（通常是动态市盈率15倍，感兴趣的读者可以阅读我们之前的文章《注册制时代，并购标的估值的玻璃天花板该捅破了》），而上市公司的估值通常在数十倍甚至上百倍PE。这样，一二级市场就存在一个巨大的估值差，上市公司在一级市场并购标的获得利润后就可以按照二级市场获得更高的估值，这是上一轮并购牛市最大的驱动因素。
在这样的驱动因素下，业绩对赌成了主要的风控条件，从并购决策阶段产业协同的考量、到并购后的整合再到业绩对赌期结束后的管控等一系列风控措施都被弱化。因此，当第一批被上市公司收购的标的业绩对赌期完成后，商誉的批量减值和业绩崩塌也是可以预期的了。
2017年开始此起彼伏的商誉暴雷产生了两个后果，一是惊动了政协，《关于加强对并购重组商誉有关审核及披露的监管的提案》让证监会压力山大，也让估值成了并购重组审核中的高压线（感兴趣的朋友可以阅读《从2019年A股上市公司重大资产重组审核分析看未来审核导向与经典案例选析》）；二是让二级市场的投资者对并购敬而远之，很多并购方案公告后，如果资产不是足够好，股价可能都是跌的，这也浇灭了很多上市公司的并购热情。
这样上一轮并购牛市最大的驱动因素就熄火了，不但驱动因素熄火了，原先作为推动力的一级市场估值天花板反而成为了并购交易的阻碍——IPO估值那么高，谁愿意那么低的估值卖给上市公司？（有兴趣的读者可以再读《注册制时代，并购标的估值的玻璃天花板该捅破了》）
所以以上一轮并购牛市的眼光看，IPO越火，并购越冷清。
但是，下一轮的并购牛市仍然会是13-16年那轮上市公司收购非上市公司的模式吗？不见得。分拆上市政策推出后，A股上市公司互相收购即所谓A收A模式成为可能（感兴趣的读者可以阅读《A收A模式拉开大幕，格力地产接棒方源资本成为科华生物第一大股东》），当上市公司成为并购标的，由于存在公开市场价格，所谓估值天花板的阻碍自然就破除了。
另一方面，随着越来越多的企业完成IPO，分化会越来越明显，有发展前景的公司会获得更多的资源（体现为更好的估值和流动性），发展前景一般的公司会越来越边缘化，这些公司就可能成为并购的标的。
在一个证券化率已达稳定状态的成熟资本市场，上市公司之间的并购是主要的交易模式。当然，在此过程中，上市平台本身带来的红利价值逐渐消亡，前景一般的公司估值逐渐下降，IPO能否发行成功会越来越成为问题，即使发行成功，估值一定比15倍市盈率高吗？非上市公司也会更理性地去思考到底是IPO还是并购，15倍市盈率，真的是一个很低的估值吗？
所以，如火如荼的IPO市场与并购市场不是互相替代的关系，从前者的母胎中，必将孕育出下一次波澜壮阔的并购浪潮。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：卫晓丹
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