文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖 孙永乐
7月经济数据走弱后，市场明显有了跨周期调节加大的预期，所以整个8月（7月的数据8月公布）市场都在进行“宽信用”交易，具体来看：
1、股票市场，基建、建筑建材、房地产板块，均出现明显修复，中字头（承担基建的主力军）大涨；
2、债券市场陷入调整期，8月以来债券市场进入了调整期，10年国债收益率大致在2.86%附近震荡。
但从8月的经济数据来看，经济下行压力还是客观存在，而且也并没有看到基建对经济支撑加强的信号。
下面我们来看8月经济数据的各个分项。
先来看大头，固定资产投资。
1-8月固投累计同比8.9%，两年平均增长4%，比1-7月回落0.3%。后续固定资产投资里，尤其需要关注的是房地产开发投资，这项过去对经济和工业生产一直都有支撑，但未来有可能转化为拖累项。
1-8月房地产投资两年平均同比7.7%，相比于比上个月的7.9%，在继续回落。在三条红线、房地产信贷集中度压力、非标监管、房企发债难等诸多因素的作用下，房企外部融资受限，前期房企资金链主要靠预收款支撑，但现在房地产销售也开始回落，所以有了较大的资金压力，房企拿地、新开工等也就随之减少。
房地产资金链最需要关注的是房地产销售端的不确定性。8月当月商品房销售面积为1.2亿平方米，当月同比下滑了15.5%。
同时，从高频数据上看，9月上半月，30大中城市的日均成交面积仅有39万平方米，而过去三年同期的均值为55万平米，这也表明在监管收紧的时候，房地产销售下滑的趋势还在继续。
在商品房销售开始下滑的时候，房企面临的资金压力无疑会变得越发明显。自去年以来，因为政策层加大了对房地产融资渠道的监管力度，房企对销售回款的依赖程度加深，今年上半年房地产开发资金来源中，其他资金（主要是居民购房资金）的占比达到了57.6%，相比于去年同期上升了5.6个百分点。但是到了8月，其他资金占比已经开始下滑，仅有57%。
房企无法顺利通过房地产销售回笼资金，自然就会出现两个结果：1）过去规模增长过快，杠杆过高的房企，容易出现信用风险；2）资金链有了压力，自然也没钱施工，也难以支付供应商款项。
数据也支撑这一点。
一方面在面临资金压力的时候，房企开始加快施工以求获得销售尾款，回笼资金，8月竣工面积当月同比增速达到了28.4%，依旧位于高位，施工面积同比增速也有8.4%；
另一方面房企在减少拿地和新开工，降低资金支出，8月新开工面积同比-16.8%，土地购置面积同比下滑14%。
往后来看，后续房地产投资大概率会延续下行的态势，房企出于加快资金回笼，满足监管指标要求等目的，的确会加快竣工。
但是在销售下行压力加大，企业资金紧缺的时候，拿地、新开工等领先指标都在回落，可以预计房企投资下行的趋势是确定的，竣工加快只能降低房地产投资下滑的斜率。
基建投资方面，8月基建投资同比下滑7%，两年复合同比下滑1.6%；8月基建投资依旧未见起色，宽信用交易因此证伪。
8月政府债的发行相比于7月有所加快， 8月政府债净融资9514亿元，相比于此前几个月明显加快。不过从专项债发行到基建项目开始施工，还需要一段时间。同时，目前监管对地方隐性债务的监管依旧没有放松。这就使得8月基建投资依旧偏弱。
往后看，基建投资是向上空间的，只是说空间有限。
截至8月末，专项债仅发行了50%，国债也仅发行了31%，这反过来意味着后续几个月里政府债的发行会明显加快，财政有发力的空间。
同时，在加大专项债资金绩效管理力度的背景下，为了应对地方政府缺项目的难题，国务院副总理刘鹤在此前的会议上也表示要适度超前进行基础设施建设。这在一定程度上也为后续新基建发力奠定了基调。
但必须注意的是，现在政策一直强调的是跨周期调节，而非简单的逆周期调节，这就意味着基建至多只会起到托底作用，向上的弹性不会太强。
另外，过去基建迅速增长的本质靠的是融资，这背后是土地作为抵押品同时叠加房地产的超长景气周期。现在一方面房地产下行压力较大，另一方面，地方隐性债务、地方融资监管的力度没有放松。
所以，基建可以托底，后续会有向上的修复，但靠基建来带动宽信用、提升市场风险偏好的可能性并不高。
制造业投资方面，8月制造业投资相比于7月有所回升。制造业投资回升有这么几点原因：
一是因为高技术制造业目前维持高景气度，1-8月高技术产业投资两年平均同比增长13.4%，远高于整体的3.3%，其中计算机及办公设备制造业，航空、航天器及设备制造业投资同比分别增长48.8%、45.2%，涨幅居前。
二是因为海外需求依旧维持韧性，而且海外疫情严重，全球产业链进一步在中国聚集，出口表现亮眼。像计算机及办公设备这种高技术制造业，他们的订单本质上靠的是出口，目前在出口的带动下，制造业的需求还是有保障的。
三是因为信贷环境良好，虽然近期中国整体是一个紧信用的格局，但是对于制造业以及小微企业一直是一个宽信用的格局，政策不断的在引导资金流向制造业和小微企业，比如近期日央行就专门增加了3000亿支小再贷款额度，鼓励商业银行对小微企业和个体工商户发放贷款。
四是原材料价格上涨，大型制造业企业有设备更新、环保、技改的动力，对核心设备存在智能化、数字化改造的需求，设备更新投资也可以推动制造业投资。
说完固定资产投资，我们再来看消费。
8月社会消费品零售同比增长2.5%，两年平均增长1.5%，比7月份回落2.1个百分点，消费数据偏弱，明显低于市场预期。
消费数据偏弱，其实很大程度上受到了疫情的影响。上轮疫情一直持续到8月中下旬，才有所缓解。在疫情的影响下，居民外出消费的意愿明显回落。8月8大城市地铁客运量明显低于疫情前的水平，同时，8月全国观影人次在5300万人次左右，大幅低于过去三年的均值1.6亿人次。
疫情对消费的影响直接体现在社零数据上就是8月餐饮收入同比-4.5%，这也是今年餐饮收入同比首次负增长。
不断反复的疫情对于线下服务业多少会有些影响。比如上一轮疫情暑期旅游旺季提前结束，而现在福建的疫情可能也会对中秋节等假期消费有些影响。
此外，海外疫情冲击了供应链稳定。越南、马来西亚、泰国等国新增人数创下历史新高。受疫情影响，马来西亚、越南等国家的生产受到了大幅影响。
全球分工越细致，海外生产受冲击对终端产品的消费影响也就越大。比如马来西亚一直是是汽车芯片集中封测的主要生产国家，因为马来西亚疫情，全球汽车缺芯愈演愈烈。
受此影响，国内汽车的生产和消费都受到了明显的冲击。8月汽车制造业工业增加值同比下行了12.6%，而且从高频数据看，一直到9月汽车轮胎的开工率依旧是下行的态势，车企缺芯的境遇并没有得到有效的缓解。可以预计后续汽车生产还会继续受到影响。
同时，汽车生产受影响也自然会传导到汽车消费，8月汽车消费同比下滑7.4%，对社会消费品零售总额形成明显拖累。
当疫情对经济产生不确定冲击的时候，会导致居民预防性储蓄需求偏高，同时，线下服务业的就业群体多为低收入群体，疫情“恃强凌弱”的特性恶化了收入分配，削弱了边际消费倾向，导致可选消费受到明显影响。
比如8月通讯器材类同比下滑14.9%，跌幅最为明显（也受到了苹果手机9月发布需求后置的影响），家用电器和音像器材类同比下滑5%，服装鞋帽、针纺织品类同比下滑6%。
当然，消费数据也不是没有亮点。
一个是生活必须品消费依旧维持韧性，限额以上单位饮料类、中西药品类、粮油食品类商品零售额同比分别增长11.8%、10.2%、9.5%。
另一个是疫情控制得力，没有影响到秋季开学。限额以上单位体育娱乐用品类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长22.7%、20.4%。
最后来看一下生产数据。
8月规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，两年平均增长5.4%，较上月均有所回落。
工业增加值的主要拖累项一是汽车，汽车制造业同比下滑12.6%，原因我们在前面也提到过了，因为海外疫情，汽车供应链受到冲击，缺芯事件愈演愈烈。
二是黑色金属冶炼和压延加工业，同比下滑5.3%。黑色金属冶炼和压延加工业同比回落主要是受到环保限产的影响，全年粗钢同比要求零增长乃至负增长，8月粗钢、生铁、钢材同比分别下滑13.2%、11.1%和10.1%。
往后来看，粗钢等依旧面临不小的压降压力，8月粗钢累计同比增长5.3%，如果按照同比零增长来计算的话，今年产量是10.5亿吨，后续4个月粗钢还需要压降4400万吨，同比需要下滑12.1%，预计黑色金属冶炼和压延加工业后续依旧会拖累工业增加值。
工业增加值的拉动项主要是出口。
一个是海外疫情反复，导致全球对中国的防疫物资需求旺盛。8月工业增加值涨幅最为明显的是医药制造业，同比增长32.9%，与8月医疗仪器及器械出口同比增长17.9%的亮眼表现是一致的。
另外，发达国家消费下行较为缓慢、复工复产和新兴市场疫情复发订单向中国集聚，导致海外对中国的出口需求也没有降下来，这明显支撑了国内的工业生产。
发达国家消费慢退坡体现在消费电子上，8月计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长了13.3%。发达国家复工复产和订单向中国集聚体现在了中间品和工业品生产上，比如电气机械和器材制造业同比增长10.3%，这和出口高增长的项目是对应的。
最后总结一下8月经济数据为我们提供了哪些信息：
第一，房地产销售回落后，房企资金链趋紧，房地产投资有下降压力，但好在有竣工周期配合，会支撑一下，改变房地产投资下行的斜率，但无法改变趋势。
第二，基建投资目前依旧没有发力，后续财政发力有空间，年底基建会逐步企稳，但企稳的幅度在地方隐性债务治理和融资难的趋势下不宜高估。
第三，出口订单旺和原材料价格高涨的趋势下，大型制造业企业有设备更新需求，后续制造业投资有望维持韧性。
第四，受疫情影响，居民消费特别是服务消费大幅下滑，汽车缺芯影响汽车消费，房地产销售下行冲击家具家电消费，不确定的环境下偏高的预防性储蓄和边际消费倾向下滑对可选消费的冲击是需要关注的中长期变量。
第五，生产的问题是结构性的，涨价高的原材料因环保被限产，而下游生产环节因上游价格太高，买不了货，补不动库存，反噬了生产。但目前看，出口对生产仍有支撑。
(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)
责任编辑：潘翘楚
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