王涵：下阶段中国出口驱动力来自何方

2021年09月02日16:29 作者:王涵

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家王涵等

　　投资要点

　　2020年新冠疫情以来，外需一直是中国经济的重要支撑。我们自2021年2月3日报告《2021年疫后出口的逻辑与受益链条——来自千万量级海关商品出口大数据的证据》以来对贸易大数据进行持续追踪。

　　近期，美国基建计划出炉，东南亚疫情蔓延影响产业链，我们进一步将贸易大数据研究范围拓展到全球，试图回答以下几个主要问题：

　　当前中国贸易处于什么阶段，中国出口后续如何展望？新冠疫情以来，中国出口的主要拉动逐渐从“防疫品”转向“消费品”再转到“中间品”，反映了贸易逻辑从“防疫”到“美国财政刺激”再到“产业恢复”的变化。正如我们在前期报告《2021年疫后出口的逻辑与受益链条》和《内需转弱后，外需能否接棒支撑经济？》中所分析的，上半年美国财政刺激对商品需求已有所透支，中国出口增速可能“上半年持续超预期，下半年逐渐回落”，目前已在逐渐落地。7月份以来，中国出口中消费品的拉动逐渐减弱，中间品和资本品的拉动也呈现边际放缓的趋势，下半年出口或继续回落。

　　美国财政刺激的效果消退了吗？疫情以来，美国三轮财政刺激拉动了全球消费品贸易的复苏。而2021年以来，美国消费品进口增速有所放缓，年中期资本品和中间品的贸易增速明显加快，显示美国财政刺激效果已逐渐消退，而工业生产逐渐恢复。

　　拜登基建计划影响几何？2021年8月10日，美国参议院通过1.2万亿美元基建计划，其中5500亿美元为新增基建支出，且侧重传统基建。该部分基金对美国经济的直接拉动效用以及对中国的外溢性偏弱。而民主党将3.5万亿美元后续基建计划与2022财年预算决议案捆绑推进，该部分财政计划如果落地，可能拉动新能源贸易和经济上升。但该计划与企业加税相捆绑，实际效果仍然存疑。

　　近期东南亚疫情反复，对贸易影响多大？前几轮美欧疫情反复的过程中，亚洲整体受影响相对有限。2021年6月中旬以来，Delta变种病毒的快速传播，东南亚成为新“震中”且死亡率明显高于美欧，对东南亚经济活动带来明显拖累。往后看，海外的疫情意味着全球产业链对中国的高依赖度依然会维持，但短期可能将对中国相关产业链生产和贸易产生拖累，加大下半年中国出口增速回落压力。

　　风险提示：疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。

　　2020年新冠疫情以来，外需一直是中国经济的重要支撑。我们自2021年2月3日报告《2021年疫后出口的逻辑与受益链条——来自千万量级海关商品出口大数据的证据》以来持续对贸易大数据进行追踪。基于对美国财政刺激透支商品需求的分析，我们对中国出口增速做出“上半年持续超预期，下半年逐渐回落”的判断，目前已在逐渐落地。

　　近期，美国基建计划出炉，东南亚疫情蔓延影响产业链，这些宏观新变化对全球贸易有何影响？在对中国贸易大数据研究的基础上，我们进一步将贸易大数据范围拓展到美国和欧洲，试图回答以下几个主要问题：

　　1．按照我们疫情后全球贸易观察框架，当前贸易处于什么阶段？

　　2．从终端需求和中国份额的角度来看，当前贸易环境有何变化？

　　3．美国财政刺激影响消退，基建计划影响几何？

　　4．东南亚疫情反复，对全球贸易影响多大？

　　5．欧洲经济复苏对中国影响如何？

　　6．大宗价格上涨，会拉动资源国需求上升吗？

　　Q1：以之前的框架，当前贸易处于什么阶段？

　　下半年以来，中国消费品、中间品、资本品拉动均有减弱减弱。但整体来看，中国出口的逻辑从“防疫品”转向“消费品”再转到“中间品”。

　　Q2：从终端需求和中国份额的角度来看，

　　有何变化？

　　终端需求：随着本轮全球贸易回升的深化，我们提出一个新的框架，不从进口角度，而从贸易余额角度来判断全球需求的来源。因为随着全球贸易的恢复，新兴市场也提供了大量的需求，但这背后可能对应着新兴市场加工贸易的身份（出口多，也意味着进口多），而如果要判断终端需求仍需从贸易余额的角度出发，而从贸易余额的角度，发达经济体显然仍然是本轮终端需求的提供者。从这一框架出发，美国贸易余额已有边际放缓的迹象。

　　中国的份额：从各口径来看，今年中国份额均有下降，但仍高于2020年初的水平。今年发达经济体在出口份额中或企稳或有小幅回升。

　　Q3：美国财政刺激影响消退，

　　基建计划影响几何？

　　美国财政刺激拉动了消费品贸易复苏。随着刺激效果逐渐消退，2021年年中美国消费品进口增速有所放缓，而中间品明显加快。2021年8月10日，美国参议院通过1.2万亿美元基建计划，其中5500亿美元为新增基建支出，且侧重传统基建。疫情以来，中国对美国出口基建和新能源产品增速上升。但当前中国对美国工程机械和金属原材料出口规模仅约17亿美元/月，中国对美国新能源相关出口约12亿美元/月，规模相对有限。

　　Q4：东南亚疫情反复，

　　对全球贸易影响多大？

　　2021年6月中旬以来，Delta变种病毒的快速传播，东南亚成为新“震中”且死亡率明显高于美欧，对东南亚经济活动带来明显拖累。虽然贸易数据对东南亚经济活动的下降反映相对偏慢，但7月份马来西亚对中国出口已出现较快下滑，且集中在中间品商品，或反映东南亚疫情对半导体等产业链的影响。从中国产业链角度来看，东南亚对于中国汽车、电子产业链都较为重要。东南亚经济活动受影响过程中，短期可能影响中国电子、汽车产业链。

　　Q5：欧洲经济复苏对中国影响如何？

　　2021年以来，欧洲需求的恢复对中国出口的拉动较为稳定。从欧盟的进口结构来看，欧盟从中国进口最多的商品种类为资本品和消费品，随着欧盟经济生产的逐渐恢复，中间品的需求持续对中国出口构成支撑。从对中国出口的拉动来看，6月以来，欧盟对中国的拉动贡献已经超越了美国。

　　Q6：大宗价格上涨，

　　会拉动资源国需求上升吗？

　　随着前期商品价格暴涨，商品出口国收入大幅增加，其需求也逐步得到释放。从历史经验来看，拉美经济体的进口量增速往往会滞后于商品价格增速见顶。不过也值得注意的是，过去两轮经验2009-2010年、2016-2017年都伴随着中国需求的大量释放，本轮的滞后效应不排除会下降。此外，从全球贸易的角度来看，大宗商品价格拉动资源国需求，因此与名义和实际的贸易总额都密切相关。