专项债：政策信号意义大于实际作用

　　意见领袖丨泰康研究院

　　摘要

　　“堵暗道、修明渠”，专项债成为地方政府基建融资新抓手。2015年国务院发布43号文，在严防隐性债务风险的同时适度放开地方政府举债权限。此后专项债规模逐年增长，2020年为应对疫情冲击高强度发放3.6万亿。

　　2021年上半年平缓发力，下半年有望提速。2021年上半年，专项债发债进度远低于往年同期，累计新增发债规模1.01万亿。预计下半年将提速，三、四季度分别发行1.5万亿、1万亿。

　　专项债券与基建投资相关性不断提升。一是政策引导下专项债资金投向从土储、棚改转向基建项目。二是基建资金来源变化。土地出让收入、城投债、PPP、非标等重要资金来源收缩，专项债对基建的重要性提升。

　　中性情景下2021年新增专项债拉动基建投资3.6%。据测算，2021年全年由专项债带动的基建投资规模约4.82万亿至6.1万亿。中性情景为5.44万亿，同比新增0.68万亿，占2020年总基建投资规模的3.6%。

　　需谨慎看待下半年新增专项债拉动基建投资的实际效果。当前节奏下达成全年限额压力较大，专项债的政策信号意义可能大于实际拉动效果。

　　文：战略发展部曹知立徐竹西

　　01

　　“堵暗道、修明渠”，专项债成地方融资新抓手

　　分税制下地方基建融资缺口多靠城投债与土地财政补足。1994年分税制改革后，地方财权大幅上收，而旧《预算法》又约束着地方政府严禁举债，导致各地方政府事权财权不匹配。特别是2008年，为应对全球金融危机，国家推动四万亿经济刺激政策，各地政府肩负大量基建任务，产生巨额融资需求。为寻求破局，地方政府在实践中走出两条道路，一是组建城投公司（即地方融资平台），通过城投公司变相举借债务。二是依靠土地财政。政府以抵押或出让土地的方式拓宽财源。这两大路径为地方基建提供了充足的资金。

　　中央严控隐性债务风险，放开地方政府举债权限。随着地方融资平台和项目融资模式无序扩张，地方政府隐性债务迅速膨胀。由于隐性债务难以统计和监管，容易产生系统性的风险，2010-2013年间，政府先后出台了一系列监管文件，着重约束城投平台。同时，中央专门对政府隐形债务规模进行摸底调查。2014 年10月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确提出疏堵结合、“修明渠、堵暗道”的调整原则。一是加快建立规范的地方政府举债融资机制，赋予地方政府依法适度举债权限，包括一般债、专项债在内的地方政府债券被确立为唯一的、合法的地方举债融资渠道；二是对地方政府债务实行规模控制和预算管理；三是控制和化解地方政府性债务风险。

　　专项债逐步取代城投平台融资，成为地方政府支持基建的重要抓手。政府债务分为一般债务与专项债务。对于没有收益的公益性事业发展需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还；对于有一定收益的公益事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资。自此，公开、纳入预算管理的专项债开始逐步取代隐性、无序扩张的城投平台融资，成为地方政府支持基建的重要抓手。

　　02

　　专项债规模逐年增长，2020年高强度发债矛盾突显

　　专项债实行限额管理，自下而上申报、自上而下审批。地方政府举债不得突破批准的限额，同时对专项债的资金用途也有明确要求。地方提前编制项目方案、向上申报额度，国务院在上年末提前下达部分专项债额度，并在当年两会审议公布全国新增专项债限额。分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。额度下达后，相关项目准备申报材料，进入发债程序。

　　专项债发行规模经历快速增长，2020年到达峰值。2015年为专项债发行元年，当年两会期间通过预算草案，批准地方政府新增专项债额度1000亿元。此后2016-2020五年间，专项债限额逐年快速增长，分别为4000亿元（+300%），8000亿元（+100%），1.35万亿（+69%），2.15万亿（+59%）与3.75万亿（+74%）。其中，2020年由于新冠疫情影响，经济稳增长的压力增大，我国财政政策明显比往年更积极，地方专项债大幅多增1.6万亿，达到历史峰值。2021年，随着经济有序恢复，财政政策重心回归“调结构”、“防风险”，新增地方政府专项债额度3.65万亿，较去年3.75万亿的专项债券发行规模少1000亿，但较2019年仍大幅增加1.5万亿。

　　历年实际发行规模基本达到当年限额，2020年高强度发债矛盾突显。2019年前专项债发行规模基本达到当年限额，2020年实际新增3.6万亿，完成限额96%，主要剩余1494亿元中小银行资本金专项债额度。2020年专项债的高强度发行暴露出新的问题和风险，如地方政府专项债项目储备供应不及，面对巨量专项债额度，出现无合适项目可报的尴尬局面，而部分地区为完成任务，推出的项目缺少充分论证和准备，项目质量不高或是迟迟无法开工形成实物工作量，造成资金沉淀和浪费。

　　财政部密集发文，规范专项债制度。鉴于上述问题，自2020年下半年以来，财政部发布一系列规范文件[1]对专项债制度进行了重要的调整和改进，一方面对于新增专项债投向做新要求，将不得投资范围的规定升级为负面清单制度。另一方面，针对2020年扎堆发行导致的无序低效情况，强调科学设计地方债发行计划，合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，提高债券资金使用效率。各省级财政部门应提前对项目进行充分的论证和准备，建立项目储备库，使得推出的项目保持较高的质量，并能够及时开工形成实物工作量。

　　03

　　2021年发债节奏：上半年平缓发力，下半年有望提速

　　2021年上半年，专项债发债节奏明显放缓，1-6月累计新增发债规模1.01万亿仅达到限额28%（2020年60%，2019年64%）。7月30日政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，下半年有望迎来一批密集发放，但从7月新增发债规模看，完成全年3.65亿元限额仍有较大压力。

　　上半年进度偏慢主要三点原因：1）提前批额度下达偏晚。2019年、2020年提前批额度分别于2018年12月、2019年11月下达，以便次年一月即可启动发债。但今年提前批额度3月初才下达，导致1-2月份没有新增专项债发行。2）项目审核趋严。如前所述，针对2020年专项债发行中抢资金、前期论证不充分、项目“掺水”、资金利用不充分等问题，财政部要求地方财政部门加强对专项债项目的审核工作，因此，虽然发债节奏有所放缓，但在严监管下资金落地形成实物工作量的效率有望提升。3）稳增长压力较小。新发专项债规模不及预期的根源是经济稳步恢复，完成全年增长目标压力不大，地方政府发债意愿和实际建设需求不足，地方缺乏优质项目储备。

　　下半年发债有望延续至四季度，但大概率无法达成全年限额。假设全年专项债额度基本达成。1-6月累计发行1.01万亿，剩余额度2.64万亿，7月实际发行0.34万亿。从往年经验看，下半年新增专项债主要集中在三季度完成发放，这是由于近几年财政部都会通过发文明确规定当年新增额度的使用截至时点，如2019年规定9月底前完成全年额度；2020年争取10月底前发行完毕，预留11-12月以形成实物投资。今年政府文件和会议中尚无对截至时点的明确要求，结合“科学设计发行计划”、“适度均衡发债节奏”的政策导向，发行截止时点大概率延长至第四季度。从维持宏观杠杆率基本稳定的角度看。3月15日国常会提出的“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。根据平安证券测算，假定2021年政府杠杆率持平于2020年的45.6%、名义GDP同比增长12%，则今年可新增专项债约2万亿，远低于全年限额。因此，考虑政府杠杆率要求，今年新增专项债额度在年内无法用完的可能性大大提升。

　　倘若今年的发行节奏与去年保持一致，全年完成限额96%，则预计三、四季度分别新增专项债1.5万亿、1万亿。根据 25 个省份已披露的三季度地方债发行计划，三季度新增专项债发行规模达到 1.35 万亿，考虑到未披露的省份在内，预计三季度新增专项债发行规模在1.5 万亿左右，剩余约1万亿额度将预留至四季度使用。

　　04

　　专项债与基建投资相关性提升

　　专项债资金投向从土储、棚改转向基建项目。2017年，中央明确提出发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种（即项目收益专项债）（财政部89号文），陆续推出了土地储备专项债、收费公路专项债、棚改专项债三类标准化专业债，其他非标专项债也广泛投向交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、市政和产业园区、文化旅游等领域。专项债日益成为地方融资的新抓手。

　　2018年-2019年，专项债投向中土地储备与棚改占大头。企业预警通统计数据显示，2019专项债主要投向土储和棚改领域分别占比38%、40%，投向基建的比例仅19%。为了进一步拉动基建，2019年9月国务院常务会议要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域的产业项目，意味着2020年理论上不再发行土储和棚改专项债[2]。2020年，为引导专项债更多地投向基建领域，专项债可用于资本金的比例从20%提高到25%。全年看，投向基建占比显著提升至64%，在一季度甚至达到80%左右。

　　国家引导专项债更多投向基建领域。2021年，国务院常务会议确定新增专项债重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域。同时，积极支持“两新一重”、公共卫生设施建设中符合条件的项目，并根据需要用于加强防灾减灾建设。从1-7月已发行专项债项目投向分布看，基建类占比接近60%。

　　基建资金来源变化，专项债重要性提升。基建投资的资金来源按照统计局分类分为国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金。截至2017年，按照统计局口径，五类资金来源的占比分别为16.1%、15.6%、58.6%、9.4%、0.3%，在过去五年间基本保持稳定，国家预算资金、自筹资金占比有提升趋势。该口径在实际统计中存在一些明显的问题，例如银行贷款是我国目前最重要的融资渠道，对于大多数基建项目而言，除了资本金以外，银行贷款是最主要的项目款来源，市场机构普遍认为，企业在现实中可能出于财务、工商手续方面的考虑，把部分银行贷款算作自筹资金，造成国内贷款低估，自筹资金高估。

　　下图展示了五大来源对应的分项指标，从实际操作中的重要性角度看，国家预算内资金、国内贷款、自筹资金中的企事业单位自有资金、其他资金中的城投债是最主要的资金来源。其中，专项债与土地出让金共同构成政府性基金，列属于国家预算基金。

　　2018年后经济增速下行叠加多项重要资金来源持续收缩，基建投资增速明显回落。一是“房住不炒”政策基调下房地产力度升级，土地出让收入增速下滑；二是政府隐性债务压力下城投平台举债融资受限、PPP 新政规范项目运作；三是资管新规实施、非标净融资降为负值。其余项目中，一般公共预算用于基建的比例较为稳定，增量资金主要来自当年新增专项债，因此托底基建的重担很大程度上落到专项债项目中的专项债基金及其他配套资金上。

　　05

　　专项债如何撬动基建投资

　　从项目融资需求角度看，一个典型基建项目的资本金占比约为40%，剩下的60%为配套资金。资本金原则上属于非债务性资金，投资人不能抽回、不能拿固定本息，主要来自企事业单位自有资金。一般而言，基建项目法定资本金在20%-30%，但当前情况下银行贷款要求的项目“融资资本金比例”通常高于法定要求，约为40%。其余60%的投资款主要通过银行贷款筹集，也可能有财政资金、企事业单位自有资金、非标融资等参与。

　　从专项债供给总量来看，用作项目资本金的占比约为8%，用作债务性资金约占90%，其余为政府直投。在2019年6月前，专项债不能作为基建项目资本金，而只能作为项目补充融资。为撬动更多社会资金投入基建领域，国家逐步放松专项债作为项目资本金的限制。2019年国务院常务会议允许以省为单位，专项债用作项目资本金的规模占该省限额的20%，2020年该比例提升至25%。但在实际操作中，地方政府并未用足专项债资本金政策。据企业预警通数据，2020年各省专项债用作资本金的比例算数平均值为8.23%。专项债用作资本金比例远低于25%的红线，主要由于十大领域[3]的投向限制较为严苛，一些地区相关领域项目储备不足，导致专项债难以用作项目资本金。另一些地方可能考虑资金偿还压力与地方财政状况，谨慎放大杠杆。此外，由于2020年专项债券额度较多，准备申报时间短，地方倾向于多报快报，尚未进入追求质量、追求项目融资效率的阶段。

　　基建项目中，专项债作为资本金占比项目总投资额约为16%，作为债务性资金占比约为30%。企业预警通专项债专题数据显示，2020年专项债在基建类项目资本金中的比例约为40%，占项目总投资额的16%，另有24%的项目资本金来自企事业单位自有资金等其他资金来源，合计占比40%。在60%的配套资金中，姑且按照作为债务性资金的专项债与其他市场融资各占30%进行推算。需要注意的是，上述基建项目资金结构仅为一般统计意义上的比例，存在特定项目兼具两种性质的专项债，只有其中一类，或都没有的情况，但对后续主要结论影响不大。

　　06

　　2021年新增专项债对基建投资的拉动测算

　　基于上文中的事实与推论，测算2021年新增专项债投向基建相关领域后对基建投资的拉动作用。关键假设如下：

　　假设1：中性情景-2021年新增专项债投资3.5万亿，完成全年限额96%；悲观情景3.4万亿（达成93%），乐观情景3.65万亿（达成100%）。2020年基期为3.6万亿。

　　假设2：中性情景-2021年新增专项债中用于基建领域占比65%，悲观情景60%，乐观情景70%，2020年基期为64%。

　　假设3：中性情景-2021年专项债用作项目资本金的占比为10%，悲观情景5%，乐观情景15%。2020年基期为8%。

　　假设4：专项债撬动项目投资额的杠杆：专项债作为资本金占项目投资额16%，专项债作为债务性资金占项目投资额30%。

　　假设5：2021年资金落地比例为66%，2020年58%。从历史经验看，专项债资金发行到形成实物投资量中存在比较严重的资金沉淀，2021年严审批规范下有望改善。结合发债节奏差异，假设2020年上半年、下半年新增专项债带动投资实际落地比例分别为50%、70%，2021年分别为80%，60%，加权后2021与2020年全年实际落地比例为66%，58%。

　　此外，由于2017年后国家统计局不再公布基建固定投资绝对值数据，以同比增速口径估算2020年国内基建投资额约18.8万亿。

　　中性情景下2021年新增专项债拉动基建投资3.6%。根据以上测算，其他投资来源不变的情况下2021年全年由专项债带动的基建投资规模约4.82万亿-6.1万亿。中性情景为5.44万亿，相比于2020年规模增新增0.68万亿，该增量占2020年总基建投资规模的3.6%，主要由下半年新增发债拉动。

　　07

　　专项债能否拯救基建？——政策信号意义大于实际拉动

　　需谨慎看待下半年新增专项债拉动基建投资的实际效果。2021年上半年基建投资当月同比增速经历冰火两重天，一季度由于去年低基数效应录得高增长，4月仅增长2.8%，5月、6月分别增长-3.6%、-0.3%，基建投资表现疲弱。对此，市场普遍归结于今年专项债发行后置，假设全年3.65万亿新增专项债限额能在下半年发行落地，则三、四季度将迎来一批密集发放，相对去年同期增量较大，或将有力带动基建投资回升。但我们认为，应谨慎看待下半年新增专项债拉动基建投资的实际效果，一是全年新增专项债限额本身小于2020年；二是按照当前发债进度、结合政府降低杠杆率的需求，完成全年限额难度较大。更深层的原因在于今年稳增长压力较小、地方缺乏优质项目储备，发债意愿不足。从专项债本身“资金跟着项目走”的性质来看，新增专债资金并不主动创造投资需求，只是对已经产生的基建投资需求进行托底，因此难以真正扭转基建需求疲软的大趋势；同时，当前专项债用作资本金的占比不到10%，撬动社会资金的能力有限。另一方面，专项债的发行又具有很强的政策引导性，无论是每年中央政府核定的限额还是资金投向的变化趋势都反映出强烈的政策信号，对地方政府增长节奏与特定领域的增长都具有重要的指导意义。

　　注释：

　　[1] 财预〔2020〕94号、财库〔2020〕36号、财库〔2020〕43号、财预〔2021〕5号、财办预〔2021〕29号。

　　[2] 2020年又放开了一小批棚改专项债，但审核更严格。

　　[3] 财政部规定了专项债可用作资本金的十个领域，包括铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。

　　(本文作者介绍：提供宏观经济、资本市场、政经热点的深度洞察，建立企业与社会沟通的桥梁。)