核心观点
德国实施的“政府主导、市场参与”模式，保障了房地产市场平稳健康发展。德国作为欧洲人口最多国家， 也曾是全球房荒最严重国家之一。不同于英美发展模式， 德国政府更加强调房地产市场社会福利属性，采取了多种行之有效的手段调控房地产市场，目前德国家庭住房自有率仅为40%， 60%家庭是租房居住，其中年轻人中接近80%群体都属于“租房族”。首先，德国发达的房屋租赁市场， 是造成这一现象的主要原因；二战后联邦德国开始大力兴建供出租的公寓楼和合作社住宅，资助私人投资者和房地产企业，通过不同的补贴方式， 使这类住房以低于成本租金供应给低收入阶层。其次，德国推出特有的住房金融模式和房贷固定利率机制， 储蓄房贷利率低于市场利率且固定不变，为稳定房价提供了制度保障。第三，德国政府重视租赁市场法律法规建设，法规中对租房合同和租金都进行了详尽规定， 对租金核算也有严格标准，如房东的房租超过“合理房租”20%，就构成违法行为，超过50%就构成犯罪行为，保护了租户合法权益，租房的安全感等同于买房。第四，打击房地产投机；德国用于出售的房地产首先要缴纳评估价值1%到1.5%的不动产税， 房屋买卖还要缴纳3.5%交易税，如果通过买卖获得盈利， 还要缴纳15%差价盈利税，对投资者房租收入征收25%所得税，税收大大限制和压缩了德国炒房者“低买高卖”的利润空间， 同时也抑制了德国人投资买房的需求。第五，发达的房地产保险市场。德国政府通过一系列组合拳，住房供应充沛、政策法律完善、房地产市场稳健发展。
德国“双元制”职业教育兼顾了高普及、领先性与实用性。德国政府对于公立学校的建设非常重视，德国政府近年来对于教育投资飞速上升，已经超过国家财政支出的10%，超过GDP的4.9%。德国通过实践“双元制”职业教育，形成了企业、学校协同培养学生的机制。使得学生实践经验更加丰富，更能将理论知识应用到生产实践。
“混合型”医疗保障模式为德国解决了看病难问题。德国医疗保险制度是一种以社会健康保险为主，商业保险为次双线医疗保险制度。法定和商业双线并行互容互补特点给德国医保体系提供了较高稳定性和灵活性。通过应用DRG付费模式，德国有效解决了医疗资源浪费的问题。同时DRG付费模式也帮助德国改善了医院运行效率，促进医院服务的规范化和透明化，实现社会资源的公平、合理分配。通过《长期护理法案》以及《长期护理保险结构改革法》，德国建立并改革了长期护理保险制度。德国长期护理保险制度将长期护理风险视为社会集体性风险之一，将长期护理作为社会的责任。同时德国通过各项法案来规范长期护理保险的发展方向，形成了较为有效的长期护理运转机制。
投资建议
建议关注经济转型过程中消费升级、高端装备制造、芯片半导体、医疗改革过程中受益行业和标的。后疫情时代，中国在加快经济转型，前期逆周期调控政策将逐步退出，尤其是通过加强房地产调控、线上教育监管等措施降低居民的生育成本，未来我国将持续完善住房租赁市场、加大教育投入、完善职业教育体系、实施医疗改革等推动经济高质量发展，建议投资者关注经济转型过程中相关行业受益标的。
风险提示
国内疫情失控风险；政策落实不及预期风险。
1．德国实施的“政府主导、市场参与”模式，保障了房地产市场平稳健康发展
无论是在二战后和还是东西两德统一后，德国作为欧洲人口最多的国家， 也曾是全球房荒最严重的国家之一。不同于英美发展模式， 德国政府更加强调房地产市场的社会福利属性，采取了多种行之有效的手段调控房地产市场，目前德国家庭住房自有率仅为40%， 60%家庭是租房居住，其中年轻人中接近80%群体都属于“租房族”。首先，德国发达的房屋租赁市场， 是造成这一现象的主要原因；二战后联邦德国开始大力兴建供出租的公寓楼和合作社住宅，资助私人投资者和房地产企业，通过不同的补贴方式， 使这类住房以低于成本租金供应给低收入阶层。其次，为抑制房价过快上涨，德国推出特有的住房金融模式和房贷固定利率机制， 储蓄房贷利率低于市场利率且固定不变，为稳定房价提供了制度保障。第三，为了规范住房租赁市场发展， 德国政府重视租赁市场法律法规建设，法规中对租房合同和租金都进行了详尽规定， 对租金核算也有严格标准，如房东的房租超过“合理房租”20%，就构成违法行为，超过50%就构成犯罪行为，保护了租户合法权益，租房的安全感等同于买房。第四，打击房地产投机；德国用于出售的房地产首先要缴纳评估价值1%到1.5%的不动产税， 房屋买卖还要缴纳3.5%交易税，如果通过买卖获得盈利， 还要缴纳15%差价盈利税，对投资者房租收入征收25%所得税，税收大大限制和压缩了德国炒房者“低买高卖”的利润空间， 同时也抑制了德国人投资买房的需求。第五，发达的房地产保险市场。多年来， 德国政府通过一系列措施，住房供应充沛、政策法律完善、房地产市场稳健发展， 其成功经验非常值得借鉴。
1.1．德国房地产市场保持了长期稳定发展
德国房地产市场长期健康运行。德国是西方发达国家中唯一住房租赁市场超过销售市场国家，其有着成熟的住房租赁体制。根据德国联邦统计局数据，截至2018年，德国租赁住房比例为53.5%。根据欧洲统计局数据，德国居民对于住房总体满意度位于欧洲国家前列，对住房不满意受访者仅为5%。2008年金融危机爆发对大部分国家房地产市场都造成了巨大冲击，但是德国房地产市场反而成为市场保持稳定“关键支柱”（Key Pillar），帮助德国平稳度过危机。
与其他国家相比，德国房价较为稳定。2000年到2008年，各国房价都经历了不同程度上涨，金融危机后，房地产泡沫破裂，房价又开始回调。但是德国房价在金融危机前一直表现平稳，没有出现较大程度上涨，相对德国居民收入，反而呈现出小幅下降趋势，2008年金融危机后房价也没有出现暴跌。2010年起，人口逐步向大城市和大学城涌入，加之外国人口迁入，德国房价才呈现出上涨势头。
1.2．德国逐步发展出以租房为主房地产行业
二战后，德国政府出资建造房屋，民众倾向租房。二战后德国房屋受到严重毁坏。其中有25%住房被完全摧毁，只有40%左右住房可以使用。加之东欧大量迁移人口涌入，德国面临严峻住房问题。为解决住房短缺问题，政府开始出资建造房屋。新增住房大部分为租赁房，加之政府注重保护租客权益，叠加人口增长缓慢，购房需求较低，民众也倾向于租房而非住房。
从供给端来看，德国政府鼓励私人开发商成为公共住房主要供给者。德国土地所有制形式包括联邦政府、州和地方政府所有，以及教堂和私人所有土地。其中联邦政府和地方政府所有约占10%，私人所有约占90%。这种以土地私有制为主制度决定了德国不存在土地出让金以及土地财政依赖。政府依靠政策优惠吸引私人开发商兴建房屋及出租，包括各种形式补贴、低息贷款和住房合作社。对于私人房东，政府还也会给予建房优惠，建成后房屋也会在一定时间内承担社会住房功能。德国鼓励私人开发商通过兴建社会福利住宅，使得私人开发商成为公共住房主要供给者，从而成功缓解了住房供应紧张状况。、
从需求端来看，德国政府更偏向强调住房社会属性，而非商品属性。德国更注重照顾弱势群体利益，通过法律规范了住房市场，保障了租客权益。德国租金管制主要分为三个方面，分别是租金限制、调整限制以及解约限制。德国住房政策主要有四种，分别是租赁法、住房补助金、私有住房补贴以及社会保障住房建设。
2．德国“双元制”职业教育兼顾了高普及、领先性与实用性
2.1．德国政府对基础教育高支出确保了教育高普及
德国基础教育在第二次世界大战飞速发展，德国联邦政府十分重视教育事业。德国政府对于公立学校建设非常重视，德国政府近年来对于教育投资飞速上升，已经超过国家财政支出10%，超过国民生产总值4.9%。对于收入低家庭孩子，德国政府给予了一系列补贴，包括但不限于学费减免，免费接送等。德国联邦政府在2003年在全国建设了一万多所全日制学校，并在2004年对教育直接投资达到40亿欧元。
其中德国政府要求：
1．凡年满6周岁的儿童必须上学，残障儿童则上为他们开设的特殊学校，并进行职业培训。否则家长要承担法律责任，轻则罚款，重则入狱。
2．德国的公立中小学不仅不收学费（非义务教育阶段的公立大学也是免费的），而且还免费提供部分课本、文具等。在偏僻的乡村，学校必须免费提供接送车辆，低收入家庭的学生若要住校，则享受学校的困难补助。私立中小学，在允许学校收费的同时，国家也给予一定的资金援助。
3．德国政府禁止使用分数来对小学生进行评判，一二年级学生在期末时候由老师写评语来进行各方面鉴定，只有部分州第四年才用分数来评价学生。
2.2．产学研紧密合作确保了教育的实用性
徳国非常重视高等教育产学研合作。通过产学研合作激发科技创新活力，促进国家创新体系内的知识技术流通，推动国家产业技术升级。德国教育部门很早就关注于产学研合作。在产学研合作过程中，政府宏观调控作用明显，建立相关法规政策保障相对完善，项目资金资助有力，为德国高等教育产学合作营造良好环境。
德国拥有比较成熟科技创新体系。在这个体系当中，德国政府部门承担立法、规划、管理监督等职能，高等院校、国立和非营利性科研组织、企业研究机构共同承担科技研究和开发，中介组织提供技术转移和与研究、创新相关服务。在这个体系中最重要的是高校、研究所以及企业：高校负责科学技术研究，推动基础科学发展，探知未知科学领域；研究所研究应用技术，将高校科学研究成果嫁接到具体某个应用领域，从而形象展现技术可能应用价值；研究所面向企业承接具体技术研究任务，针对企业产品研发遇到具体技术点，提供专业技术研究服务；企业研发部，主要面向推向市场产品创新，更强调技术风险可控、成本可接受、时间可预期，是各个应用技术的组装。
德国职业教育是其产学研紧密结合重要因素。不同于世界上许多国家所制定职业标准与职业教育专业教学标准为两大独立体系。在德国没有独立（社会）职业标准，即所谓的“职业标准”，而只有“教育职业标准”，最终形成了涵盖职业标准的专业标准。德国职业教育法中涉及到职业教育主要有四种类型：职业准备教育、（初次）职业教育、职业进修教育和职业改行教育。
“双元制”职业教育是德国经济腾飞重要因素之一，其最显性的特征是企业培训与学校学习相结合，企业、学校双元协同培养学生。德国“双元制”职业教育核心在于企业主体作为支撑。在德国具有丰富的企业产业群地区，“双元制”职业教育都能繁荣发展，德国企业自觉自愿参与培训的传统，能够为当地职业院校“双元制”培训提供技术支持和培训岗位。
德国职业教育标准订立凝聚了各方利益相关者，确保了教育的实用性。其中包括联邦层面主管机构、雇主与雇员组织机构专家代表、州教育主管机构等。他们共同参与制定关于职业教育培训目标、要求、内容、时长与考试重要决策。共同开发能获得不同利益与期望参与者所认可教育职业与教育职业标准，使得开发结果能够被实践界充分接受。企业和主管机构是职业教育培训组织与实施者。在德国双元制职业教育培训中，系统全面的行业协会机构发挥着巨大作用，是企业开展培训主管机构，监督和指导企业后备技术工人力量的培养。
2.3．德国高强度的研发投入确保了科技的领先性
德国企业对于研发投入不断加大。据德国科学捐助者协会最新统计，2015年德国企业在研发领域支出达624亿欧元，比前一年高出9.5%，创历史纪录。同时，德国研发人员数量创下了历史新高。统计显示，全日制工作企业研发人员达41.6万人，同比增长11.9%，10年前这一数字不足30.5万人。德国中小企业研发投入支出明显增长。雇员人数低于250人中小型企业自有研发项目支出相比前一年同期超出了16%。
德国高校对于理工科研究、教育和发展十分重视。首先，政府与私人研发机构有着良好合作关系；其次，德国四大非营利科研机构（马普协会MPG、赫姆霍茨国家研究所HGF、莱布尼茨国家研究所WGL、弗朗霍夫协会FHG）以及公立科研院所、大学科研机构构成公共科研体系持续投入技术研发以及资金。
德国高校对于应聘理工科类教授，有着严格要求。要符合以下两个刚性条件：一是必须离开母校；二是必须有在企业工作五年以上实践经验。学生从大学毕业以后，如果想留在母校工作，只可以做科研。如果要当教师，最高只能做到副教授，不能升任教授。德国这样做有效避免了裙带关系。教授在企业5年以上工作经历，也有助于在课堂上传授给学生实用知识和实践经验。教授了解企业需求，跟踪并掌握本学科领域最新知识，并随着科学技术进步，不断更新知识，以便将最新知识传授给学生。在这一过程中，也可能诞生新专业、新学科。
德国根据经济发展规律和产业未来发展方向来规划布局产业集群，并设计相应集群政策和制度框架，不会随意设置其发展目标、方向和布局产业，因而具有科学性、稳定性和规划性特点。自20世纪90年代早期起德国就开始实施产业集群计划，并基本按照“促进单个产业发展-促进区域协调发展-促进多产业、多区域发展-促进产业集群发展与合作”路径实施该计划。德国产业集群大致可以分为生物区域、创新区域、综合类和经济技术部四种类型，前三者由联邦教育科研部（BMBF）策划推动，并在管理上采取不同措施，一是实行赛马制，通过动态评定，倒推产业发展；二是每一个产业集群都设立了由经济促进局、商会、企业、政府等共同投资组建促进机构，负责协调和促进集群发展，协调推进集群可持续创新，并为中小企业提供服务。、
3．德国“混合型”医疗保障模式
3.1．主次分明的医疗保障体系
德国是世界上第一个开设社会医疗保障制度以及立法实施社会保障制度的国家。1883年，德国颁布了《疾病保险法》为世界开创了法定医疗保险制度。此后，1884年的《意外伤害保险法》和1889年的《伤残老年保险法》进一步完善了德国社会医疗保障体系。具体来看，德国医疗保险制度是一种社会保险模式，法定医疗保险由企业（单位）缴纳，原则上由雇主和雇员共同承担，即雇主和雇员按一定比例缴纳保险费，由依法设立的医疗保险机构作为第三方代表参保人向服务机构和个人支付医疗费用。此外，强制参保人配偶和子女可连带成为法定医疗保险的参保人享受同等医疗保险待遇。
德国医疗保险制度是一种以社会健康保险为主，商业保险为次双线医疗保险制度。德国社会法定医疗保险作为主体，商业健康保险依附于社会保险作为补充部分，只有收入达到一定程度居民可以选择参保商业健康险，其他居民必须参加法定医疗保险，月收入低于一定程度雇员其保险费用由雇主承担。从类别来看，商业保险主要可分为商业医疗保险、补充医疗保险、长期护理保险三大类。其中，商业医疗保险涵盖范围广泛，包括住院和门诊的检查费、诊断费、治疗费、手术费、护理费、康复费等多项内容，还包括住院津贴、病后疗养、牙科和眼科治疗、健康体检等等，参保客户能享受到更好的医疗服务；补充医疗保险为法定医疗保险参保人提供更高质量的医疗服务，既包括受益终生的长期产品服务也包括短期临时的服务产品，比如提供单间病床、可供选择的治疗方法等；长期护理保险是为有严重的疾病或丧失生活自理能力的老年人提供长期护理服务费用的。
法定和商业双线并行互容互补特点给德国医保体系提供了较高稳定性和灵活性。德国法定健康保险与商业健康保险是平行运营体系，两者协同发展相互补充，为承保人提供了完备的支持，丰富了市场供给，促进了医疗保障体系的稳定和发展，从而提高了社会稳定性和福利。
3.2．德国医保支付方式：后付制—总额预付制—DRG
支付方式是德国医疗保险制度核心之一，合理支付制度才能提高医保基金使用效率，保障医疗服务质量。从20世纪70年代到90年代，德国医保支付方式经历了从最初后付制逐渐过渡到总额预付制过程，1996年德国计划实行住院患者按床日付费和按病种付费相结合付费方式，虽然最终因效果不好受到医院反对而没有实施，但为之后按疾病诊断相关分组付费（DRG）方式打下了一定的基础。2000年，德国在借鉴了澳大利亚DRG制度之后，开始探索适合自己的DRG制度并对其进行推广，后来德国通过了法定健康保险改革法案，规定从2003年起对住院费用采用最新DRG付费体系。经过多年摸索，德国直到2010年才构建了全国统一的较为完善的DRG支付模式。
DRG付费模式控制医疗费用增长是德国推动支付方式改革的主要原因。DRG是将患者患病情况进行综合分析后纳入不同诊断组打包治疗，从而可以实现治疗流程规范化以及对治疗费用可控。这是一种根据病人年龄、性别、住院天数、主要诊断、病症、手术、疾病严重程度，合并症与并发症等因素把临床特征和医疗资源消耗相近病人分入同一相关组，以组为单位打包确定价格、收费和医保支付标准，这使得德国有效解决了医疗资源浪费问题。同时，通过实行DRG付费模式，德国得以改善医院运行效率，促进医院服务规范化和透明化，实现社会资源公平、合理分配。
DRG付费模式虽然能减少医疗总费用，但也有着诸多弊端。首先就是DRG付费使用价格是该组费用平均值，但由于不同医院成本差异较大，最终出现部分医院造成亏损情况；其次，DRG付费模式下，医院会尽量加快患者流动，缩短住院日，这可能造成医疗质量和安全隐患；再者，由于DRG付费是按病付费进行编码，可能会出现低病高编骗保行为；同时，在DRG付费模式下，医院倾向于流程短症状轻患者，会出现挑拣患者情况。
中国目前也正在进行医保支付方式改革与试行，德国医保支付方式值得我国借鉴。随着我国目前人口面临老年化、医保目录不断扩大，我国医保经费受到了严峻挑战，改革医保制度势在必行，其中支付方式改革更是重中之重。我国已经在部分地区进行了总额预付及DRG试点，除西藏外，各省均有1个市作为试点覆盖全国，目前正在全面逐步地推进DRG付费方式。此前按项目收费支付方式导致过度使用医疗资源和服务的现象频发，极大地增加了我国医疗费用，因此改变这种支付方式是降低医疗费用关键所在。
3.2．构建长期护理保障体系
随着经济增长、人口老龄化趋势出现，长期护理保险制度成为医疗保障制度里一大关键点。长期护理保险制度主要是针对丧失日常生活自理能力的人，包括或患重大疾病的人及老年人，为其提供日常生活支持。上世纪70年代，德国人口老龄化问题凸显，社会护理和老年人护理问题成为重要社会风险，其需要社会和国家层面制度来进行解决。在相当长一段时间内，西方国家医疗护理和长期护理没有区分，直接运用医疗护理来满足日益增长长期护理需求。在德国由于大量具有长期护理需求民众使用社会护理救助制度，使得德国社会护理体系负担过重，直到1995年德国《长期护理法案》生效建立了长期护理保险制度，这个社会问题才得到解决。德国长期护理保险制度将长期护理风险视为社会集体性风险之一，将长期护理作为社会责任，通过建立法确定长期护理保险制度，以此来分担家庭护理责任。此后，在2008年德国通过《长期护理保险结构改革法》，对长期护理保险体系进行了一系列改革，主要是提高居家服务质量、加大监管力度、提高长期护理服务质量、运行效率等；2015-2016年德国护理加强法案进一步提高居家护理服务质量以及对长期护理评判标准进行重新界定，细分护理等级、提高缴费率等。德国通过各项法案来规范长期护理保险发展方向，形成了较为有效社会运转机制，完善了社会保障机制，为居民提供了社会福利。
德国长期护理保障体系总体虽然是成功的，但依然有其不足之处。首先，德国政府对民间投资长期护理机构支持态度导致出现过度竞争情况，部分民间长期护理机构存在闲置，总体利用率不高；其次，德国长期护理保险审核严密，造成了保障效率低下问题；再者，随着德国老龄化严重、福利过多地占用政府支出，长期护理保障体系可持续性存在一定挑战。
我国社会保障制度目前还不够完善，长期护理保险制度建立是通往健全社会保障制度必经之路。根据德国已有经验，建立长期护理制度需要与医疗制度区分明确，因此构建长期护理评估标准尤为重要。我国正在逐步推进长期护理保险体系，2021年8月3日，国家医保局、民政部出台了长期护理失能等级评估标准，该通知对评估指标、评估实施和评估结果判定都作出了规定。一是明确评估指标，构建综合性评估指标体系。专业评估量表由日常生活活动能力、认知能力、感知觉与沟通能力等 3 个一级指标和 17个二级指标组成。二是明确了实施要求。对主体、对象、流程等作出规定。三是明确采用组合法对评估结果进行判定。总体而言，医疗保险制度承担了医疗护理的费用，在评估患者为长期护理人员后，长期护理保险制度为其承担了基本生活护理的费用。两者共同为患者提供了护理方面的全程保障，是社会保障制度不可缺少的一环。
4．投资建议
建议关注经济转型过程中消费升级、高端装备制造、芯片半导体、医疗改革过程中受益行业和标的。后疫情时代，中国在加快经济转型，前期逆周期调控政策将逐步退出，尤其是通过加强房地产调控、线上教育监管等措施降低居民的生育成本，未来我国将持续完善住房租赁市场、加大教育投入、完善职业教育体系、实施医疗改革等推动经济高质量发展，建议投资者关注经济转型过程中相关行业受益标的。
5．大类资产观察（2021.08.09-2021.08.15）
5.1．股票市场
美国三大股指涨跌互现。道指涨0.87%报35515.38点，标普500指数跌0.09%报14822.9点，纳指涨0.71%报4468点。
上周欧股多数上涨，德国DAX涨1.37%，法国CAC40涨1.16%，英国富时100涨1.34%。亚太股市涨跌不一，日经225涨0.56%；韩国综合指数跌3.03%报3171.29点；澳洲标普200指数涨1.2%，报7628.92点。
5.2．债券市场
欧债收益率涨跌互现，英国10年期国债收益率跌3.4个基点报0.5760%；法国10年期国债收益率跌1个基点，报-0.1280%；德国10年期国债收益率跌1.9个基点，报-0.4725%。
公开市场方面，上周中国人民银行进行了500亿元逆回购操作，因上周有500亿元逆回购到期，上周实现零投放零回笼。本周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，其中周一至周五均到期100亿元；此外8月17日（本周二）还有7000亿元MLF到期。资金面方面，银行间资金面平衡中有所收敛，主要回购利率走升，其中隔夜回购加权利率大幅上行逾22bp报在2.16%附近，并向7天期靠拢。交易员称，流动性供给不甚稳定，隔夜成交多数在加权基础上加点，市场关注点依旧是本周MLF续做规模上。
5.3．外汇市场
美元指数周跌0.29%，报92.5148。非美货币涨跌互现，欧元兑美元涨0.29%，报1.1795；英镑兑美元跌0.04%，报1.3869；澳元兑美元涨0.22%，报0.7371；美元兑日元跌0.56%，报109.605；美元兑加元跌0.35%，报1.2515；美元兑瑞郎涨0.04%，报0.9154；美元兑离岸人民币跌0.02%，报6.4772。
5.4．大宗商品市场
COMEX黄金期货涨1.04%，报1781.5美元/盎司；COMEX白银期货跌2.41%，报23.74美元/盎司。
国际油价涨跌互现。美油9月合约涨0.29%，报68.03美元/桶。布油9月合约跌0.64%，报70.25美元/桶。
国内商品期货夜盘收盘多数上涨，能源化工品普遍上涨，纯碱涨3.46%，苯乙烯涨1.17%，20号胶涨0.96%，玻璃涨0.95%，橡胶涨0.78%，聚丙烯涨0.74%。黑色系全线走高，铁矿石涨2.53%，焦煤涨2.39%，焦炭涨2.29%，动力煤涨1.19%，热卷涨0.78%，螺纹钢涨0.46%。农产品表现强势，菜油涨2.74%，豆油涨2.72%，菜粕涨2.37%，豆二涨2.32%，棕榈油涨1.92%，豆粕涨1.89%。
6．风险提示
国内疫情失控风险；政策落实不及预期风险。
(本文作者介绍：东亚前海证券研究所宏观固收首席，经济学博士。)
责任编辑：卫晓丹
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