意见领袖丨中国金融四十人论坛
本文作者： CF40研究部朱鹤
8月16日，国家统计局公布了1-7月主要经济数据，生产、消费、投资等多项指标的同比增速放缓，不及市场预期。
中国金融四十人论坛（CF40）青年研究员朱鹤分析认为，宏观经济之所以有这样的表现，最大的逻辑是当前经济复苏基本进入后半程，同时叠加前期超常规刺激政策的逐步退出。
朱鹤表示，越来越多的理由支持宏观政策应该开始发力，而当下恰是宏观政策发力的最好时候：
一方面，疫情的短期冲击效应基本过去，社会经济秩序基本恢复正常。正常的宏观经济本来就存在周期性，因此需要正常的宏观政策来熨平这种周期性。“当正常状态下的宏观经济呈现走弱态势，宏观政策就应逐步发力，这是宏观政策正常化的应有之意。”
另一方面，越来越多的证据表明当前宏观景气度出现减弱，对此出现形势误判的概率已经较低，而留给宏观政策打提前量的时间在不断减少。
朱鹤表示，接下来，财政和货币政策要协同发力。财政政策要提升政策效能；货币政策有更好的灵活性和更多的政策空间，可以唱主角。
7月宏观数据最大的特点是全面走弱。
从同比的角度来看，无论是PMI、工业增加值，或者是消费投资等代表国内需求的指标，还是M1、M2、社融等货币指标，较6月份都有明显下滑。
从连续两年平均增长率的角度来看，这些指标的表现也都比6月份差。价格水平虽然相对稳定，但是就业方面表现出来的情况是，目前就业市场的压力仍然较大，基本跟2019年的时候是持平的。
宏观经济之所以有这样的表现，最大的逻辑是当前经济复苏基本进入后半程，同时叠加前期超常规刺激政策的逐步退出。这些政策包括海外发达国家的刺激政策边际效果减弱，同时也包括国内货币政策和财政政策的逐步正常化。
具体来看，生产端的工业增加值和PMI都在持续回落，特别是PMI已经连续4个月回落，形成下降趋势。这与供给因素扰动有关，比如天气状况、限产、芯片供应短缺和局部疫情爆发等，但这些因素的影响究竟有多大值得商榷。同时，来自需求端的影响也很重要。
从需求的角度来看，目前最大的问题已经不再是消费复苏相对缓慢，而是房地产和基建投资的全面且持续回落，只有制造业的投资依然在缓慢复苏。
7月，房地产投资和基建投资的当月同比增速分别为1.4%和-10.1%，比6月大幅下降。当然，这么大的降幅跟偶然因素有关，比如强降雨和局部疫情都会影响项目开工，但这种回落的趋势已经基本确立。
制造业投资之所以能够呈现比较持续的复苏，跟海外需求带来的出口景气密不可分。目前，我们还没能够观察到海外需求有显著恶化的迹象。
市场对房地产投资的回落已经基本形成共识，主要理由包括融资环境收紧和调控政策趋严。
政策的影响在房地产的各项指标上都逐步有所体现。比如，房地产融资中来自居民部门的部分出现显著减少，表明银行开始收紧对居民部门的购房贷款。这与7月的信贷数据有直接的对应——7月居民部门新增中长期贷款只有3974亿元，是过去5年的同期最低值。投资回落也与房地产新开工和销售面积的回落相互印证。
相对于房地产投资，市场对基建投资有一定分歧。有一种观点认为，2021下半年的财政后置效应会对基建投资形成一定的支撑。
所谓的财政后置，实际上是建立在这样一种观察之上的：2021上半年财政表现出“超收节支”的特征，即2021上半年财政支出的速度比往年同期要慢，据此推断2021下半年财政支出的速度会提速。
逻辑上来讲，这种观察没有问题，但要注意一个基本事实，即2021全年财政预算支出的同比增速只有1.8%。在这样的增速约束下，即使下半年财政支出有一定的增速提升，在量级上或也不会对总需求产生实质的影响。
而聚焦到基建投资问题上，财政支出后置对基建的影响会更小。近三年来基建投资占预算内财政的比重持续下降，总体增速为负，基本上预算内对基建投资的支撑力度不大。
在这样的宏观环境下，整体的信用扩张速度又在明显回落。7月社融数据显著低于市场预期，其中贷款数据表现差强人意，政府发债规模收缩和表外融资减少是主要原因。这背后也反映出宏观政策正常化的影响。
从历史经验看，信用增速的回落有比较强的惯性，往往会持续4-6个季度。当然，在这个过程中会有阶段性的回升。即便宏观政策开始转向，特别是货币政策开始逐步宽松，这种政策影响最终传导至信用端还存在时滞。
因此，预计未来的两个季度，信用回落的大方向很难有实质性的改变，只不过8月的增速回落或许不会像7月这么快。
越来越多的理由支持宏观政策应该开始发力，而当下恰是宏观政策发力的最好时候。
一方面，疫情的短期冲击效应基本过去，社会经济秩序基本恢复正常。即使有偶发的局部疫情，配合有效的防控措施的情况下，疫情对整个宏观经济的影响并不大。而正常的宏观经济本来就存在周期性，因此需要正常的宏观政策来熨平这种周期性。当正常状态下的宏观经济开始走弱的时候，宏观政策就应该逐步发力，这是宏观政策正常化的应有之意。
另一方面，当下出现形势误判的概率已经非常低，而留给宏观政策打提前量的时间在不断减少。
越来越多的证据表明当前宏观景气度在不断减弱，此时出现误判的概率，即经济接下来会全面过热的概率，实际上是相当低的。
这里需要说明一点，大宗商品上涨不等于通胀，在总需求偏弱的情况下，PPI很难向CPI传导，未来大概率是PPI向CPI快速收敛。➡️中国需要担心输入性通胀吗？
中央提出要把握宏观政策的“时度效”，时是最需要考量的变量。随着经济复苏动力转弱、下行压力加大，宏观政策干预得越早，需要的宏观政策力度也就越小，这个阶段其能取得的边际效果也就越大。
如果等到经济确认下行趋势之后再调整宏观政策，此时经济的惯性已经形成，需要的政策力度也会更大，最终的效果不确定性也就更高。
接下来，财政和货币政策要协同发力，财政政策要提升政策效能，货币政策可以唱主角。
因为受到预算限制的影响，预算内的财政支出只能“按部就班”。即使考虑到财政支出的后置，如前所述，这部分增量对稳定宏观总需求的作用并不会很大。专项债或许是一个可能的发力方向，但单纯强调提高专项债的使用效率效果未必理想，亟需解决的问题是放松对专项债的诸多限制。同时，考虑到防范化解地方隐性债务风险的大背景，地方政府大规模推动建设项目的动力和能力明显受限。
相比之下，货币政策有更好的灵活性和更多的政策空间。
一方面，货币政策是可以实现真正的微调，特别是在跟市场充分沟通的基础上，有时候可能不需要做太大的政策操作就可以达到预想的目的。
同时，货币政策实际上有足够的政策空间。如果把7天逆回购利率作为短期基准利率的指标，目前的2.2%显著高于发达国家的短期政策利率。
而在当前阶段，用货币政策提前对宏观经济变化做出应对或许是更好的选择，因为中国经济增速毕竟还是处于全球的领先水平。即使中国与发达国家的利差缩小，只要确保人民币汇率有足够的弹性，现阶段汇率就可以比较及时的吸收这种利差缩小带来的影响。
但是，如果等到发达国家经济开始全面复苏、宽松货币政策正式退出的时候，我们再择机使用货币政策，可能会更加被动。因为在发达国家货币政策调整的阶段，全球资本对利率变化的敏感度会更高，这可能带来更大的资本流动压力，我国使用货币政策的难度也会更大。
附：
CF40宏观医生2021年7月报告单
文 | CF40资深研究员张斌、CF40青年研究员张佳佳
宏观经济运行
◆ 经济景气程度显著回落。7月官方制造业PMI为50.4，较6月回落0.5个百分点。大型企业制造业PMI为51.7，与上月持平；中型和小型企业制造业PMI为50.0和47.8，分别较6月回落0.8和1.3个百分点。
◆ 工业生产增速放缓。7月全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，环比增长0.3%；两年平均增长5.6%，较6月回落0.9个百分点。分大类看，制造业同比增长6.2%，两年平均增长6.1%；采矿业增加值同比增长0.6%，两年平均下降1.0%；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长13.2%，两年平均增长7.3%。高技术制造业增加值同比增长15.6%，两年平均增长12.7%。
◆ 进出口回落，贸易顺差扩张。7月美元计价出口金额同比增长19.3%，两年平均增长12.9%，较6月回落2.2个百分点。进口金额同比增长28.1%，两年平均增长12.8%，较6月回落6.0个百分点。7月贸易顺差565.9亿美元，较上月扩大50.6亿美元。分国家和地区来看，对欧盟、日本、韩国和东盟出口金额两年平均增速为6.4%、5.1%、13.8%和14.3%，分别较6月回落3.5、1.1、0.7和2.1个百分点；对美国出口金额两年平均增速为13.4%，较6月回升3.7个百分点。
◆ 消费回落。7月社会消费品零售总额同比增长8.5%，环比下降0.1%，两年平均增长3.6%，较6月回落1.3个百分点。汽车类销售同比下降1.8%，两年平均增长5.0%。1-7月全国网上零售额同比增速21.9%。其中实物商品网上零售额同比增长17.6%，占社会消费品零售总额比重为23.6%。
◆ 固定资产投资总体稳定，制造业投资增速加快。1-7月，全国固定资产投资累计同比增速10.3%，两年平均增长4.3%，较1-6月回落0.1个百分点；7月环比增长0.2%。民间固定资产投资累计同比增速13.4%，两年平均增长3.4%。其中，制造业投资累计同比增长17.3%，两年平均增长3.1%，较1-6月加快1.1个百分点；第三产业中的基础设施投资累计同比增速4.6%，两年平均增长1.8%，较1-6月回落0.7个百分点；房地产开发投资累计同比增长12.7%，两年平均增长8.0%，较1-6月回落0.2个百分点。1-7月，商品房销售面积累计同比增长21.5%，两年平均增长7.0%；新开工面积累计同比下降0.9%，两年平均下降2.7%。
◆ 核心CPI回升，PPI仍处高位。7月CPI同比增长1.0%，较6月回落0.1个百分点。其中，非食品价格同比增长2.1%，较6月回升0.4个百分点；食品价格同比下降3.7%，较6月多降2.0个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长1.3%，较6月回升0.4个百分点。受上游原材料价格上涨影响，PPI上涨幅度较快。7月PPI同比增速9.0%，较6月回升0.2个百分点。
宏观经济运行环境
◆ 外部经济景气度回落。7月摩根大通全球综合PMI为55.7，较6月回落0.9个百分点；摩根大通全球制造业PMI为55.4，较6月回落0.1个百分点。美国制造业PMI从6月60.6回落至59.5，欧元区制造业PMI从6月63.4回落至62.8，日本制造业PMI从6月52.4回升至53.0。CRB大宗商品现货价格环比增长0.6%。
◆ 社融存量增速回落。7月M1同比增速为4.9%，较6月回落0.6个百分点；M2同比增速为8.3%，较6月回落0.3个百分点。社会融资规模存量同比增速为10.7%，较6月回落0.3个百分点。7月，新增社融1.1万亿，较6月减少2.6万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）0.2万亿，较6月减少0.6万亿；企业新增债务0.5万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较6月减少1.6万亿；居民新增债务0.4万亿，较6月减少0.5万亿。
◆ 7天回购利率回落。7天银行间质押式回购利率7月均值为2.25%，较6月回落18个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较6月回升6个基点至0.60%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差较6月回升5个基点至0.69%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差与上月持平为1.69%。
近期展望和风险提示
◆ 经济复苏动力减弱。受疫情扩散、洪涝灾害以及原材料价格高位徘回等影响，7月经济数据出现了明显的下行压力。消费仍未能摆脱疫情的负面影响，基建和固定资产投资增速处于低位，出口表现尚好但难有进一步改善空间。社融、M2的持续下滑意味着未来需求的边际走弱。
◆ CPI和核心CPI处于偏低水平，消费终端需求仍然偏弱。在基期作用下未来价格同比增速有所回升，全年通胀压力有限。
◆ 未来国内经济的主要风险在于疫情再次冲击；广义信贷增速、基建投资和房地产市场过度下滑；金融部门风险集中暴露。
诊断建议
◆ 积极地使用货币政策工具，降低利率水平，保持总需求合理增长。在总需求管理的政策工具组合方面，合理的配合是近期积极使用货币政策工具，明后年美联储加息预期强化以后更多倚重财政政策工具。
◆ 尽管制定和完善针对疫情、灾情的纾困政策，中央政府承担相应支出。
宏观经济运行检验报告单
宏观经济环境检验报告单
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：戴菁菁
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