核心观点
Delta病毒变异导致下半年全球经济演变为“双轨复苏”。目前全球经济分化严重，从发达国家看，美国经济恢复良好，发展中国家明显增速较缓。这与不同国家间疫苗接种率有相当大关联，“发达国家由于更多人接种了疫苗而带来强劲反弹，而发展中国家依然深陷泥潭”。疫情影响下，全球经济持续复苏但是不同国家受到疫情的影响不同导致分化严重，未来疫情反复是全球经济进一步复苏的重要因素。下半年，Delta病毒突破我国封锁后在国内大肆传播，对本已明显恢复的消费造成扰动影响，消费复苏或将放缓，进出口增速和固定资产投资中房地产投资也呈现进一步下滑趋势；供给端工业增速放缓，行业分化加剧；物价方面CPI保持温和上涨，PPI维持高位震荡；财政政策有待持续发力。
结构性货币政策精准发力。从资金价格方面来看，企业贷款加权平均利率同比下降6BP，降至4.58%，处于历史较低水平；从货币供应量方面，前7月社融增量累计为18.80 万亿元，较上年同期减少3.73万亿元，信贷表现亮眼，直接融资占比将进一步提升；从货币供给结构上看，央行运用多种结构性货币政策工具提供短中长期流动性供给，保持银行体系流动性合理充裕。
央行有序推进金融风险处置。全球供需错配仍在，通胀问题值得关注；警惕发达经济体带来溢出效应与风险扩散；巨大的财政刺激及超宽松的货币政策使得金融市场走势与实体经济相背离，催生资产价格泡沫，全球经济整体脆弱性加大。未来美国Taper步伐加快也可能会引发金融市场估值调整，增大部分新兴经济体资本流出和汇率贬值压力，债务偿付和再融资风险上升；稳妥有序推进金融机构改革和金融风险处置，下半年央行对金融机构的监管将依旧强势严格，在房地产、医美、在线教育等行业相关金融监管政策也将持续趋严。
下半年货币政策展望：稳字当头。央行将统筹今明两年宏观政策衔接，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性，坚决不搞“大水漫灌”，继续聚焦支持实体经济，助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间。下半年的政策重点：一是保持货币信贷和社会融资规模合理增长；二是继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用，运用好碳减排支持工具推动绿色低碳发展；三是构建金融有效支持实体经济体制机制；四是深化利率、汇率市场化改革，畅通货币政策传导渠道；五是加强金融市场基础制度建设，服务实体经济，防范市场风险；六是进一步推进金融机构改革，不断完善公司治理，优化金融供给；七是健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，构建防范化解金融风险长效机制。
投资建议
重点关注主题性投资机会。下半年经济基本面承压，我们推荐投资者重点关注碳中和、三孩等政策改变带来的主题性投资机会。同时在当前货币市场稳中偏宽松背景下，信用收缩程度有所减轻，我们认为债券收益率下行概率较大，债市波动的中枢水平下移。
风险提示
疫情再次失控风险；经济下行压力增加，企业盈利下行，资产质量大幅恶化；金融监管政策超预期。
1.Delta病毒变异导致下半年全球经济演变为“双轨复苏”
1.1．海外经济呈现复苏趋势，但分化加剧
央行二季度货币政策执行报告指出，全球经济复苏延续但分化严重，劳动力市场恢复有限，通胀预期升温同时全球疫情反弹给未来经济前景带来新的挑战。目前全球经济分化严重，从发达国家看，美国经济恢复良好，2021年一季度同比增长0.55%，二季度同比增长12.17%，环比折年率达6.50%；欧元区12国在2021年二季度GDP同比达13.70%，环比折年率8.40%；从发展中国家来看，印度一季度GDP同比增长1.64%，环比增长2.11%；泰国一季度GDP同比下降了2.60%，环比增长0.18%；巴西GDP一季度同比增长了0.96%，相比于发达国家的经济恢复程度，发展中国家明显增速较缓。这与不同国家间疫苗接种率有相当大关联，“发达国家由于更多人接种了疫苗而带来强劲反弹，而发展中国家依然深陷泥潭”。疫情影响下，全球经济持续复苏但是不同国家受到疫情的影响不同导致分化严重，未来疫情反复是全球经济进一步复苏的重要因素。
1.2．需求端：疫情变异扰动增加，消费复苏放缓
Delta病毒突破我国封锁后在国内大肆传播，对本已明显恢复的消费造成扰动影响，消费复苏或将放缓。自7月南京Delta病毒疫情爆发以来，我国疫情总体呈明显反弹趋势，8月份每日新增确诊人数平均破百。疫情的袭来使得国内管控日趋严格，社会消费品零售总额同比增速下滑并且消费支出占国内GDP比重下降。随着疫情不断演化，预计下半年消费端恢复将有所放缓，进出口增速和固定资产投资中房地产投资也呈现进一步下滑趋势。
1.3．供给端：工业增速放缓，行业分化加剧
受全球疫情影响，我国工业总体增速放缓，但行业间分化加剧。我国工业增加值以及工业产能利用率在去年疫情期间持续走高，源于我国工业体系完整、疫情控制能力强能较快地投入到生产中并且海外受疫情影响产能低下，出口转移效应强，海外对中国产品的需求强劲。随着Delta病毒在全球的肆虐，全球受到这次疫情的影响不一，部分国家产能恢复，出口转移效应或将减弱，因而部分行业的增速将放缓。而高技术产业的产品数字化受疫情影响较小，且受益于海外经济复工复产的高需求，其增速或将继续增长。
1.4．物价方面：CPI保持温和上涨，PPI维持高位震荡
Delta病毒影响下，我国PPI或将维持高位震荡。由于Delta病毒对全球产业链造成冲击，尤其是东南亚诸国的多个企业停产，加上交通运输的不便造成运费的上涨以及经济影响或有滞后性，因而预计在下半年将造成全球大宗商品供应链收紧，推升大宗商品的价格于三季度高位震荡。目前国内经济持续恢复带动下游需求增加，CPI环比转跌为涨，但PPI仍高位震荡，或将导致PPI-CPI剪刀差再次走阔。
1.5．财政收入增速较快，就业形势总体稳定
上半年公共财政收入增速继续恢复，复合口径下已超过2019年同期增速。2021年上半年，全国一般公共预算收入为117116亿元，同比增长21.8%，同比增速较1-5月下降1.1个百分点。同比增速的下降主要是由于基数效应引起的，复合口径下，2021年上半年公共财政收入的累计同比增速为4.23%，较1-5月增速提升1.06个百分点。上半年财政收入的两年复合同比增速较2019年上半年同比增速提升0.83个百分点。从6月单月增速来看，2021年6月单月财政收入同比增速为11.66%，去除基数效应后复合增速为7.36%，较5月份提升4个百分点。公共财政收入增速的稳定且高速的增长，表明目前国内的经济继续保持复苏。上半年公共财政收入已完成全年预算的59.3%，较去年同期提高5.9个百分点，较2019年提高3.2个百分点。上半年，国内就业形势总体稳定。得益于我国疫情恢复良好，经济持续稳定复苏，上半年，全国城镇新增就业698万人，2021年2月起城镇调查失业率同比由正转负，国内就业形势良好向上。
2．发挥结构性货币政策精准导向作用，不搞大水漫灌
2.1．资金价格方面，贷款加权平均利率创历史新低
2021年6月，一般贷款加权平均利率创有统计以来新低，金融对实体经济支持效果逐步显现。2021年年初起，由于央行对LPR改革潜力的持续释放，实际贷款利率维持稳定下降，推动金融向实体经济的让利。同时，由于存款利率监管逐步优化，银行负债成本持续降低。2021年6月，贷款加权平均利率降至4.93%，一般贷款加权平均利率为5.20%，同比下降0.06个百分点，达到了有统计以来新低。企业贷款加权平均利率同比下降0.06个百分点，降至4.58%，也处于历史较低水平。同时，1年期和5年期以上LPR分别为3.85%和4.65%，与2020年底数据持平。由此来看，LPR改革的持续推动让金融系统对实体经济的支持效果持续显现。
2.2．货币供应量方面，M2与社融规模增长适度
7月底，广义货币供应量（M2）余额为230.2万亿元，同比增长8.3%；社会融资规模存量同比增长10.70%，增速较2020年同期减少2.4个百分点。同时，2021年前7月社融增量累计为18.80 万亿元，较上年同期减少3.73万亿元。贷款方面，人民币贷款表现亮眼，而信托贷款同比呈多减趋势，未贴现银行承兑汇票呈少减趋势；债券融资方面，非金融企业境内股票融资低于2020年同期，而政府债券融资同比明显降低。另外，存款类金融机构资产支持证券融资同比多增。整体来看，2021年前7月货币供应量和社融规模增长适度，下半年也将继续维持同步增速。
2.3．运用结构性货币政策工具提供多层次流动性供给
一是下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点，促进综合融资成本稳中有降。自 2021 年 7 月 15 日起，央行全面下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的机构），释放长期资金约 1 万亿元。此次降准降低金融机构资金成本每年约 130 亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。二是持续推进两个直达实体经济的货币政策工具支持中小微企业发展。2020 年 6 月政策出台以来至 2021 年 6月末，普惠小微企业贷款延期支持工具按月操作，累计向地方法人银行提供激励资金 145 亿元，支持其对普惠小微企业贷款延期本金共计14478 亿元，减轻了小微企业阶段性还本付息压力。普惠小微企业信用贷款支持计划按季操作，累计向地方法人银行提供优惠资金 2215亿元，支持其发放小微企业信用贷款共计 6204 亿元，有效缓解了小微企业融资难问题。三是积极运用支农、支小再贷款、再贴现等工具，引导金融机构对小微、民营企业、“三农”、扶贫等领域进一步加大政策支持力度。上半年，人民银行对开发性银行和政策性银行净收回抵押补充贷款（PSL）共 1424 亿元，其中第二季度净收回 1014 亿元，6 月末余额为 30926 亿元。6 月末，全国支农再贷款余额为 4653 亿元，支小再贷款余额为 8882 亿元，扶贫再贷款余额为 2014 亿元，再贴现余额为 5922 亿元，有效促进了区域经济金融协调发展。四是适时开展中期借贷便利和常备借贷便利操作，保障中短期流动性合理供给。上半年累计开展中期借贷便利操作 12500 亿元，期限均为 1 年，利率均为 2.95%，其中第二季度开展操作共 4500 亿元。6 月末，中期借贷便利余额为 54000 亿元，比年初增加 2500 亿元。上半年累计开展常备借贷便利（SLF）操作 591亿元，其中第二季度开展操作 116 亿元，6 月末余额为 86 亿元。发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用，维护货币市场平稳运行。6 月末，隔夜、7 天、1 个月期常备借贷便利利率分别为 3.05%、3.20%、3.55%，均与上季度末持平。五是继续推动金融部门向实体经济让利。2021 年以来，人民银行持续释放 LPR 改革潜力，引导实际贷款利率稳中有降，推动金融系统向实体经济让利。6 月，1 年期和 5 年期以上 LPR分别为 3.85%和 4.65%，均与上年 12 月持平。6 月，贷款加权平均利率为 4.93%，创有统计以来新低。其中，一般贷款加权平均利率为 5.20%，同比下降 0.06 个百分点，创有统计以来新低。企业贷款加权平均利率为 4.58%，同比下降 0.06 个百分点，处于历史较低水平，金融对实体经济的支持效果持续显现。
3．央行有序推进金融风险处置
3.1．疫情下世界经济复苏迟缓
Delta病毒增加下半年全球经济复苏不确定性。与2020年初疫情相比，本次Delta病毒是在封锁和疫苗接种之后依然出现大规模感染，东南亚日增确诊病例抬升，美国疫苗每百人接种剂量达104.08%情况下，日增病例仍然超10万，全美七天平均每日新增病例已经接近2020年夏天未接种疫苗最高值。
从全球各洲累计分布确诊病例来看，欧洲和北美洲现存确诊病例最多，非洲和大洋洲最低，这与各地检测能力密切有关。从各洲每百万人确诊数和死亡数来看，近一个月各洲死亡与确诊病例呈上升趋势。其中，亚洲地区疫情每百万人确诊与死亡病例显著低于其他各州，这与亚洲相对严格的社交隔离措施有关。
全球疫苗接种进度不一，或面临双轨复苏格局。截至8月6日，欧洲地区疫苗第一剂覆盖率为50.06%，第二剂覆盖率为41.22%，但亚洲地区第二针剂总体覆盖率仅为11.47%，Delta病毒扩散及较低疫苗覆盖率也导致东南亚地区单日新增病例数屡创新高。世界银行行长马尔帕斯认为，东南亚地区较低疫苗覆盖率很可能使复苏格局演变成为“双轨复苏”，即发达国家由于更多人接种了疫苗而带来强劲反弹，而发展中国家依然深陷泥潭。
3.2．全球供需错配仍在，通胀问题值得关注
受疫情影响，芯片产能不足且汽车需求大增造成“芯片荒”。受疫情影响，今年初大部分芯片供应商降低产能或关停工厂，再加上对车市的预测偏悲观，作为以订单情况来规划产能的半导体制造商，在没有接到足够订单的情况下，也主动降低了产能。而随着疫情逐渐受到控制，乘用车市场需求恢复，车企产能增加带动了芯片需求量的提升，与供应侧出现“错配”，产能扩张被“卡脖子”。
局部地区疫情加剧影响全球产业链、供应链复苏。越南疫情同样愈演愈烈，7月14日胡志明市政府已要求三星电子及越南西贡高科技园区（SHTP）工厂暂停运营，受到影响企业包括三星、苹果和因特尔。耐克公司在越南代工厂也将面临“零产出”风险。马来西亚政府6月1日宣布因疫情无限期封国，作为全球最重要半导体封测基地之一，贡献了全球13%封测。除封测领域以外，马来西亚还拥有晶圆代工厂以及其他元器件生产大厂。若疫情无法得到控制，也将为半导体全球产业链复苏带来一定不确定性。菲律宾与马来西亚是世界半导体生产中心，受Delta病毒影响产能暴跌，世界芯片行业再次受创，全球各大芯片厂商严重供不应求。
主要经济体超宽松的货币政策及去年疫情以来的“芯片荒”是推升通胀预期的主因之一。芯片荒切实影响到了汽车、电子设备、家具等各大耐用品的生产，因此，在过去一年的时间里，市场对于通胀的预期也与费城半导体指数紧密相关。此前拜登与各大科技巨头商讨芯片短缺的应急之策以缓解当前的局势，由于芯片需求将持续高涨而产能收到抑制，芯片短缺的状况贯穿今年全年，并可能延长至2022年。由此，“芯片的通胀”或还在未来一年里将延续。
3.3．警惕发达经济体带来溢出效应与风险扩散
各国为应对疫情均采取了大规模的财政刺激政策。为应对2020年新冠疫情造成的影响，海外多国普遍采取了大规模的财政刺激政策。G20发达国家中，美国财政刺激金额最多，占GDP比例也超过25%。美国在2020年3月通过了CARESACT共计支出约1.7万亿美元，主要是包括对居民进行个人补贴和失业救济、对企业贷款和补贴以及公共支出和应急支出等方面，此后不断推出新计划刺激经济提振就业，各项法案合计超4万亿美元。
大规模财政刺激政策增加海外各国债务负担。自2008年起，各国杠杆率就有攀升的趋势，2020年新冠疫情所带来的财政刺激政策更加剧了上升趋势。伴随大规模的财政刺激政策，各国均面临严峻的债务负担。从美国地区来看，根据CBO测算，美国债务占GDP的比例更是超越了二战时期，6月的财政赤字也达2583亿美元。伴随着美国后续的新基建计划逐步落地，美国财政将面临更大压力。从欧洲地区来看，西班牙、英国、法国和意大利的广义政府债务负担率高于欧元区和发达国家的平均水平，过高的政府债务负担比率也进一步限制了其财政支出的规模。
大规模债务负担将造成金融稳定风险。部分国家的政府债务负担率较高，叠加当前Delta病毒侵扰，经济复苏过程缓慢。欧洲央行副行长德金多斯（Luis de Guindos）表示，新冠疫情将留下更高的债务和更疲弱的资产负债表，如果得不到解决，可能导致市场面临大幅调整和金融压力，也许将导致较长一段时间的疲弱经济复苏，欧元区各国政府的债务总额与GDP之比从2019年的86%升至去年的100%。根据欧洲央行的预测，主权债务水平明年将保持高位，届时欧元区19个国家超过一般的预算赤字仍将高于GDP的3%。
此外，巨大的财政刺激及超宽松的货币政策使得金融市场走势与实体经济相背离，催生资产价格泡沫，整体脆弱性加大。未来美国Taper步伐加快也可能会引发金融市场估值调整，增大部分新兴经济体资本流出和汇率贬值压力，债务偿付和再融资风险上升。
3.4．货币供应调控机制逐步完善，宏观杠杆率趋于稳定
随着货币政策调控加强，2021年二季度宏观杠杆率大幅下降。2021年二季度宏观杠杆率为265.4%，相较一季度下降2.6个百分点。自2020年三季度达到峰值的271.2%后，宏观杠杆率一路呈平稳下降趋势，至今年二季度共下降5.8个百分点，可见宏观货币政策去杠杆力度的加大。宏观杠杆率的大幅下降归功于2021上半年名义GDP的超预期增速。由于疫情影响和供给侧改革的持续推进，2020年二季度起PPI一路攀升。同时，由于宏观政策的严格把控，一般物价水平并未随之上行，使得2021年二季度名义GDP单季度同比增速达到13.6%，相较一季度环比增长13.5%，实现宏观杠杆率的加速下降。
3.5．房地产行业下行风险增加，居民杠杆率暂时平稳
控制货币供应量和维持宏观杠杆率的稳定将是下半年货币政策调控重点。央行报告指出：“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。在维持物价水平稳定的情况下，监管部门将着重把控居民贷款额度以稳住杠杆率。2021年初，一系列房地产贷款相关政策出台，随着个人住房贷款利率的上调和房地产贷款余额的严格把控，居民住房贷款占比下降。然而，房地产市场依旧保持活跃，商品房交易额自2021年初持续上涨，住房价格维持高位，这也是致使居民部门债务增速和杠杆率基本稳定的主要原因。
随着消费增速的恢复，下半年社会融资规模预计不会出现大幅上升走势。由于疫情期间支持中小企业发展的相关政策及房地产贷款的高利率，2021年上半年居民主要融资需求集中在经营贷款上。然而，随着后疫情时期经济复苏逐渐趋于常态，居民经营性贷款也将相应走低。同时，随着居民储蓄率增速逐渐放缓并渐渐恢复到疫情前水平，央行将进一步稳住物价以拉动国民消费增速的尽快恢复。在这样的趋势下，下半年社会融资规模将不会大幅度增长，下半年货币政策趋于常态化，住房贷款依旧会成为居民杠杆率上升的关键因素。
多重政策严防金融风险，下半年金融监管力度持续加大。随着中央政治局4月和7月的会议中相继释放“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责财政金融风险处置机制”和“落实财政金融风险处置机制，隐性债务化解成为防范风险重点”的金融风控信号，二季度央行货币政策报告也着重强调“稳妥有序推进金融机构改革和金融风险处置”的有关政策。报告表示，2021年上半年，随着包商银行完成破产清算等风险处置工作、恒丰银行和锦州银行顺利实施改革重组，中小金融机构风险处置取得了阶段性进展。随着央行政策的持续推进，下半年将持续加大对金融机构的监管措施，持续防范系统性金融风险的发生。同时，央行将持续深化开发性、政策性金融机构的改革，引导机构厘清业务定位并发挥出对经济结构转型的支撑作用。总体来看，下半年央行对金融机构的监管将依旧强势严格，在房地产、医美、教育等行业相关的金融监管政策也将持续趋严。
4.2021下半年货币政策展望：结构为主，宏观杠杆率趋稳
4.1．更加“言行一致”的央行
构建货币政策预期管理机制是健全我国现代货币政策框架的重要一环。本次报告专栏二《货币政策预期管理取得明显成效》中对于我国央行进行的预期管理做了比较全面的论述，当前我国的货币政策目标锚定方式更加清晰，即保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。“言行一致”的表态意味着央行正在进行更积极的预期管理。在货币政策保持稳定的大思路之下，央行的政策工具体系愈发明朗。央行逐步完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，且形成每日连续开展公开市场操作，每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作的惯例，并提前发布有关操作安排，稳定市场预期；全年每月都有对外阐明货币政策立场，释放货币政策信号。年初和年中召开人民银行工作会并发布新闻稿；每年发布《中国人民银行年报》和《中国区域金融运行报告》，客观反映货币政策实施效果。
央行的“言行一致”也收到了比较好的效果，市场预期逐步平稳。今年以来流动性和货币市场利率运行平稳，月末、季末都没有出现大的波动，DR007 相对公开市场 7 天期逆回购操作利率的偏离幅度处于近年同期低位，这为金融机构流动性管理创造了平稳的环境，也稳定了市场预期。市场预期平稳又进一步降低了预防性流动性需求，增强了流动性的稳定性。
4.2．支持实体经济发展，降准促进融资成本稳中有降
科学研判宏观经济形势，利用信贷稳固支持实体经济发展。自 2021 年 7 月 15 日起，央行全面下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行5%存款准备金率的机构），释放长期资金约 1 万亿元，本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为 8.9%。此次降准通过流动性管理优化金融机构资金结构，前瞻性考虑了税期高峰、MLF 到期、地方债加快发行等影响因素，注重保持市场资金供求平衡，将短、中、长期流动性供给都保持在与市场需求基本匹配的合理充裕水平。6 月末，金融机构超额准备金率为 1.2%，比上年同期低 0.4 个百分点。1 年期和 5 年期以上 LPR分别为 3.85%和 4.65%，均与上年 12 月持平。6 月，贷款加权平均利率为 4.93%，创有统计以来新低。金融对实体经济的支持效果持续显现。
贷款利率稳中有降以支持实体经济发展。专栏4《实际贷款利率稳中有降》指出，央行目前引导银行将 LPR 嵌入内部资金转移定价（FTP），增强 LPR 在金融机构内外部定价中的基准作用。目前，全国性金融机构均建立了 FTP 相关制度和系统，并不断完善挂钩LPR 的贷款 FTP 机制，LPR 的变动可及时通过 FTP 传导至贷款端。2021 年第一季度，美国四家主要商业银行（花旗、美银、富国、摩根大通）贷款平均利率约为 4.03%；我国四家主要商业银行（工、农、中、建）贷款平均利率约为 4.04%，我国主要商业银行贷款利率与美国主要行业银行贷款利率较为接近。下一步人民银行将健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，持续释放 LPR 改革潜力，并督促银行将政策红利传导至实体经济，推动实际贷款利率进一步降低，确保小微企业综合融资成本稳中有降。
4.3．发挥结构性货币政策工具作用，支持区域协调发展
央行积极运用支农、支小再贷款、再贴现等工具，引导金融机构对小微、民营企业、“三农”、扶贫等领域进一步加大政策支持力度。央行继续发挥再贷款精准滴灌和正向激励作用，运用支农、支小再贷款引导地方法人金融机构扩大对乡村振兴的信贷投放。6 月末，全国支农再贷款余额为 4653 亿元，支小再贷款余额为 8882 亿元，扶贫再贷款余额为 2014 亿元，再贴现余额为 5922 亿元。结构性的货币政策对于引导区域经济协调发展起到了积极作用。
支持中小微企业发展，央行推进两个直达实体经济的货币政策工具。2021 年 6月末，普惠小微企业贷款延期支持工具按月操作，累计向地方法人银行提供激励资金 145 亿元，支持其对普惠小微企业贷款延期本金共计14478 亿元，减轻了小微企业阶段性还本付息压力。普惠小微企业信用贷款支持计划按季操作，累计向地方法人银行提供优惠资金 2215亿元，支持其发放小微企业信用贷款共计 6204 亿元，有效缓解了小微企业融资难问题。2020 年至 2021 年 6 月，全国银行业金融机构共对 11.8 万亿元贷款本息实施延期，累计发放普惠小微信用贷款 6.9 万亿元。
专栏3《货币政策支持区域协调发展》指出，结构性货币政策对于促进区域平衡增长已起到明显作用。通过对国有金融机构的统一协调，信贷增长缓慢地区的信贷形势明显改善，2021 年上半年相关地区新增人民币贷款实现同比多增，占全部新增贷款的比例也在提升。2021 年上半年，三家政策性银行和六家国有大型商业银行对相关地区新增贷款占本行全部新增贷款的比例较去年同期提升，中国农业银行三农金融事业部对相关地区新增贷款占其全部新增贷款的比例高于 2020 年。
4.4．发挥信贷政策结构引导作用，促进科技创新与绿色发展
当前央行注重引导金融机构加大制造业中长期贷款投放力度，助力制造业高质量发展以及绿色发展。截至 2021 年 6 月末，制造业中长期贷款余额同比增长 41.6%，增速连续 4 个月超过 40%；其中，高技术制造业中长期贷款余额同比增长 46.3%。且围绕实现碳达峰、碳中和战略目标，在银行间市场创设碳中和专项金融债以及碳中和债务融资工具品种，支持具有显著碳减排效应的项目。引导商业银行按照市场化原则，对煤炭等传统能源产业转型升级给予合理必要支持。
4.5．深化利率市场化改革
央行不断完善深化利率市场化改革，促进降低贷款利率潜力，继续推动实际贷款利率的降低。具体而言，央行持续贷款市场报价利率（LPR）的改革，通过推动 LPR工具的运用降低企业融资成本。2021上半年中，贷款加权平均利率为5.07%，同比下降 0.07%，较上年全年下降0.08%。企业贷款利率降幅更大，前6个月企业贷款加权平均利率为 4.63%，较上年同期下降 0.16%，较上年全年下降 0.09%，实体企业的融资成本在改革中稳中有降。在深化改革的同时，进一步优化存款利率监管，今年6月，央行将存款利率自律上限确定方式改为在存款基准利率上加点确定。央行不断信贷市场秩序，明示各类放贷主体的贷款年化利率。
4.6．完善汇率市场化形成机制
当下外汇市场运行平稳，人民币汇率双向波动也已经成为常态。货币政策回归正常化，为人民币汇率保持稳定提供有力支撑。央行将继续推进人民币汇率市场化改革，完善以市场供求为基础并参考一篮子货币进行调节，增强人民币汇率的弹性。在未来继续发挥其调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。今年前六个月，银行间外汇市场人民币直接交易成交保持活跃，使得流动性平稳，还降低了中小经济主体的汇兑成本，保障了对外贸易和投资。人民币对美元汇率中间价最高为6.3572 元，最低为 6.5713 元，最大单日升值幅度为 1.0%（648 点），最大单日贬值幅度为 0.8%（543 点）。对国际主要货币汇率有贬有升双向浮动。央行继续全面推动外汇管理制度改革。央行报告中指出在央行的今年的外汇改革工作中，着重于持续强化便利化试点正向激励、探索新型国际贸易管理思路。推动实现个人用汇双向便利。维护外汇市场稳定安全运行。
4.7．国内货币政策灵活精准、稳字当头
一是保持货币信贷和社会融资规模合理增长。报告指出要保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率上下波动。
二是继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用，运用好碳减排支持工具推动绿色低碳发展。报告指出要保持再贷款、再贴现政策稳定性，实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，继续对涉农、小微企业、民营企业提供普惠性、持续性的资金支持。鼓励社会投融资向绿色低碳领域倾斜，推动实现碳达峰、碳中和目标。
三是构建金融有效支持实体经济的体制机制。报告指出要完善碳中和金融债管理制度，推动碳中和金融债从严规范发展。严格控制高耗能高排放项目信贷规模，推动“两高”项目绿色转型升级。牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度。
四是深化利率、汇率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。报告指出要健全市场化利率形成和传导机制，持续释放 LPR 改革潜力，完善中央银行政策利率体系，畅通利率传导渠道，推动实际贷款利率进一步降低。同时稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
五是加强金融市场基础制度建设，服务实体经济，防范市场风险。报告指出要坚持市场化法治化原则，持续落实债券违约处置机制建设各项成果，坚决打击各类逃废债。继续加强资本市场基础制度建设，更好保护投资者利益，促进资本市场平稳健康发展。
六是进一步推进金融机构改革，不断完善公司治理，优化金融供给。报告指出要有序提高透明度，强化资本约束，加强风险管理，健全激励机制，压实机构主体责任，更好发挥开发性、政策性金融机构在服务实体经济、服务国家战略方面的重要作用。
七是健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，构建防范化解金融风险长效机制。报告指出要加大银行体系不良资产核销力度，分类施策补充中小银行资本。落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，强化地方党政风险处置属地责任，推动做好重点省份高风险机构数量压降工作。落实重大金融风险问责、金融风险通报等制度，有效防范道德风险。提升金融风险防控的前瞻性、全局性和主动性，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
投资建议
重点关注政策扶持带来的主题性投资机会。下半年经济基本面承压，我们推荐投资者重点关注碳中和、三孩等政策改变带来的主题性投资机会。且在当前货币市场稳中偏宽松背景下，信用收缩程度有所减轻，我们认为债券收益率下行概率较大，债市波动的中枢水平下移。
风险提示
疫情再次失控风险；经济下行压力增加，企业盈利下行，资产质量大幅恶化；金融监管政策超预期。
(本文作者介绍：东亚前海证券研究所宏观固收首席，经济学博士。)
责任编辑：卫晓丹
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