意见领袖丨中国金融四十人论坛
本文作者： CF40研究部宥朗
7月全面降准后，8月MLF操作如期而至——
今日，人民银行发布公告称，考虑到金融机构可用7月下调存款准备金率释放的部分流动性归还8月到期中期借贷便利（MLF）等因素，开展6000亿元MLF操作（含对8月17日MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作，充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕。
图源 / 央行官网本期MLF操作中标利率为2.95%，前值为2.95%，保持不变。
在本周7000亿元MLF到期的背景下，对于今日人民银行的缩量平价续作，业内普遍认为，MLF操作规模超过预期而操作利率保持不变，体现出“灵活精准、合理适度、稳字当头”的货币政策取向。
01
操作规模超预期
市场普遍认为，本次MLF操作规模超出预期。
此前，市场一般预期本月MLF操作规模不会高于5000亿元——7月降准释放资金置换到期MLF的过程仍在持续。
具体来看，8月共有7000亿元MLF到期，而7月降准释放了1万亿的低成本流动性，从当月操作看，降准已置换3000亿元MLF。换句话说，1万亿资金对冲7月MLF到期量后结余7000亿，对冲8月份到期MLF仍有余量。
“央行今年多次强调保持流动性合理充裕，这不是一句空话。”光大证券首席固收分析师张旭对此表示，目前1年期AAA级同业存单利率在2.65%左右，略低于2.95%的MLF利率，侧面反映出当前时点银行体系流动性是充裕的。
他分析认为，在这样的市场环境下，人民银行仍进行了较大规模的MLF操作，说明其充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕的取向。
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体现操作前瞻性
市场方面普遍认为，此次MLF操作规模超出预期的主要原因，一是央行需要配合未来的政府债券发行放量，二是出于对冲税期影响的考量。
华创证券首席宏观分析师张瑜称，根据各地方发债计划，8月计划新增专项债规模6314亿元。而上半月净融资不过1000亿元，意味着未来两周有超过5000亿元专项债供给在路上，且9月份已有计划新增专项债近4000亿元。
政府债券发行放量叠加缴税因素，可能形成一定的流动性缺口。张瑜对此表示，央行释放长期资金的MLF操作窗口每月仅一次，所以此次MLF操作需要充分考虑到未来一个月的资金需求。
央行最新发布的二季度货币政策执行报告指出，“综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率上下波动。”
报告特别提出，“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。根据经济金融形势发展变化的实际情况，把握好政策力度和节奏，有力支持实体经济。”
在季节性小税期、政府债放量等因素的作用下，此次MLF操作或已体现货币政策力度与节奏的前瞻性考量。
03
缩量续作的考量
整体来看，市场利率与政策利率“倒挂”成为此次MLF缩量续做的主要原因。
今年上半年以来，商业银行的同业存单利率持续走低，而7月全面降准之后，存单利率已经低于MLF利率30个基点左右。
有市场人士分析认为，在这种情况下，如果央行短期没有降息的意愿，缩量续做MLF可以让市场利率维持在政策利率附近。
中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员、平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生对此问题表示，当前MLF和同业存单利率倒挂，而MLF又不具备降息基础，若等额续作，反而不利于银行降低资金成本，进而不利于银行进一步“输血”实体经济。
此外，参考历史经验看，当存单利率与MLF操作利率的利差处于低位时，央行也往往缩量续作MLF，以维持MLF利率作为同业存单的定价锚。
“当前1年期MLF和1年期同业存单的利率倒挂30bp，除去年疫情期间外，利差处于较低水平，这与全面降准释放了低成本资金有一定关系。”钟正生表示，2019年1月、9月，2020年4月至6月，在降准后MLF和同业存单利率倒挂，MLF+TMLF都是缩量续作的。
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平价续作的含义
二季度货币政策执行报告中，央行进一步明确，货币政策的预期管理频率逐步固定，形成每日连续开展公开市场操作，每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作的惯例，并提前发布有关操作安排，稳定市场预期。
央行此次强调，货币政策预期管理的有效实施，根本在于央行的“言行一致”。
MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢。业内人士认为，今日MLF操作中标利率保持不动，充分体现货币政策稳字当头。事实上，自去年4月以来，MLF操作利率已连续第16个月不变。
对于后续政策利率走势，东方金诚首席宏观分析师王青表示，下半年国内经济下行压力仍可控，就业市场将会保持复苏势头，通过下调政策利率释放强力稳增长信号的必要性不大。但后期处于中下游的小微企业等实体经济经营环境承压，需要货币政策引导实体经济贷款利率稳中有降。
光大证券研究所首席银行业分析师王一峰同样认为，后续宏观调控政策将更加侧重于财政发力，央行会在适当时点予以对冲，但不宜期待货币政策的过度宽松。
鉴于本次MLF操作利率不变，不少分析人士认为，本月LPR大概率仍将“原地踏步”。
王一峰表示，“考虑银行体系核心存款成本利率依然承压的现状，若8月MLF利率维持不变，银行综合负债成本压力难以明显下降，LPR报价也将继续维持不变。”
事实上，2019年8月央行推进贷款利率市场化改革以来，LPR按MLF利率加点的方式报价，两者一直保持同步调整，点差固定在90个基点。8月MLF操作利率保持不动，则当月LPR报价基础没有发生变化，8月LPR报价也将大概率保持不变。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：戴菁菁
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