文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜
今年二季度以来市场对于经济增长、通胀压力、货币政策进行了热烈的探讨而难有定论。但7月下旬以来，MLF与LPR利率维持不变、PMI数据回落，PPI同比再上9%、财政要求今年底明年初形成实物工作量，问题的答案似乎已经逐步清晰。货币稳字当头、财政年内蓄力来年发力等方向基本明确。此次二季度货币政策执行报告，央行也在其视角回答了这些市场关注的问题，也是我们本次解读的重点。
一
央行不关心通胀？关心！
二季度货币政策执行报告中，央行关于通胀的着墨进一步增加。
在政策基调上，明确提出“根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”，“密切跟踪研判”物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定。在对通胀形势判断上，央行认为我国PPI走高大概率是阶段性的，随着基数效应消退和全球生产供给恢复，未来PPI有望趋于回落。
有意思的是，央行在专栏《正确认识货币与通胀的关系》中，明确的指出了广义货币而非基础货币的泛滥必然推高通胀，尤其是货币和财政双重刺激下的货币增长。这背后意味着三点——
其一，本轮大宗商品价格上涨，尤其是国际商品涨价，主要原因在于发达国家采取的央行印钱、财政发钱的量化宽松政策。而我国M2同比增长8.6%与疫情前基本相当，是有利于稳定物价的；
其二，简单的以2008年之后美联储扩表、基础货币增长而没有导致通胀的现象，错误地得出货币和通胀关系失灵的结论，再错误的认为货币宽松既可以刺激经济又不会带来通胀，是绝对不可取的，当前货币政策需要“稳”；
其三，由于广义货币的稳定需要坚持央行和财政两个“钱袋子”，因此在今年PPI同比高升的背景下，财政年内发债，但明年落地是一个合意的选项。根据我们的预测，PPI同比今年三季度维持高位，四季度小幅回落，而明年初则会快速开启下行，乃至到明年中可能穿负。财政年内融资但不发力，意味着社融虽然在四季度明显反弹，但由于财政资金尚未落地进入实体私人部门，M2同比仍将保持稳定（M2不纳入财政存款），基建投资也尚未形成，对商品价格的推动有限。节奏上，到明年初形成实物工作量，反而能够对冲PPI同比快速下行的压力。
二
前期降准是不是宽松？不是！
二季度货币政策执行报告中，央行再对降准做出解读，佐证了我们前期 “降准不等于宽松”、市场宽松梦需要“醒一醒”的观点。
首先央行说明，7月降准“通过优化金融机构资金结构，前瞻性考虑了税期高峰、 MLF 到期、地方债加快发行等影响因素，注重保持市场资金供求平衡，将短、中、长期流动性供给都保持在与市场需求基本匹配的合理充裕水平。”。说明优化金融机构资金结构（以降准置换部分MLF）、对冲基础货币收缩（MLF到期、地方债融资加快都意味着基础货币承压）才是降准的主要原因。
其次央行提到，未来需要健全中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制。其中资本约束的问题，实则对应了我们在报告《“大宽松”的梦需要醒一醒》中的观点，即央行认为当前不适宜用大幅扩表的方式提供流动性。目前央行对金融机构债权达13万亿，占资产规模的三分之一，央行需要持续的对这13万亿的金融机构债务进行续作，才能保重市场流动性稳定，这在增加央行操作难度的同时，也面临着质押品规模有限的问题，并给商业银行造成了一定融资成本。因此适度降准置换MLF，优化金融机构资金结构，不失为一个选择。
最后央行提及，加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析。考虑到年内政府债额度基本仍要发完，同时四季度MLF还有2.45万亿到期，不排除四季度央行再做一次降准的可能性，但与货币政策转向无关，仅是流动性管理工具。
三
央行觉得经济如何？符合潜在增速但基础不牢固。
就当前经济增长，央行定调“当前我国经济稳中向好，经济增速已基本回到潜在水平”。二季度增长7.9%，两年平均增长5.5%。可以看到，经济增速是否符合潜在水平，已经成为央行判断经济的重要标准。而对于疫情后经济潜在增速的测算，央行已在工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》有过详细论证。
但同时，央行亦强调当前经济结构问题多、潜在风险多的特征，对于经济不确定性的描述增加。就国际局势来看，外部环境“更趋”严峻复杂，通胀高位叠加就业改善，主要发达经济体货币政策调整转向的外溢风险值得关注。就国内局势来看，大宗涨价快、餐饮消费弱、出口不确定性、部分环节投资弱、影子银行抬头、不良资产风险等问题都在央行的关注范围内。
四
跨周期怎么理解？预留政策空间。
7月政治局会议提及“要做好宏观政策跨周期调节……统筹做好今明两年宏观政策衔接”，市场投资者的理解各有不同，第一种思路——理解为提前、预防，政策早点用，今年用。第二种思路——理解为预留、不急，政策留到明年用。我们始终认为第二种思路更能贴近当下政策的真实取向，结合央行此次报告中明确强调“坚持实施正常的货币政策”，预留政策空间的方向进一步明确。
就当下来看，经济尚且符合潜在增速，通胀PPI同比仍然居于高位，预防海外货币政策转向的外溢风险，都要求现在要坚持货币政策正常化。就未来展望，经济不确定因素增多，国际局势更趋复杂，更需要预留空间去做应对。我们提示投资者关注明年中美强政治周期碰撞（我国二十大换届+美国拜登政府面临中期选举）叠加中美经济货币周期强势背离（美国货币政策收紧，美国经济见顶时间晚于我们）的宏观环境，中美关系难以抱有乐观期待。
因此政策利率降息并不在当前货币政策考虑范围内，“从宏观上看我国利率总体处于合理水平”。我们认为价格工具使用会更加慎重，也需要更加明确的“强触发”（经济明显低于潜在增速、重大系统风险、重大事件冲击社会预期）。
五
结构性货币政策工具怎么看？别期待成宽松。
这次央行明确提到了要支持信贷增长缓慢省份再贷款、绿色金融工具、也提到了小微企业压力。并且“有序推进”这个词往往意味着不急切。可见结构性货币政策工具要做，但尚不迫切，三季度如有落地亦不意外。但是在货币政策坚持正常化的大基调下，不应该把结构性工具期待为宽松的信号。
六
政策与资产方向
结合二季度货币政策执行报告来看，跨周期预留空间，货币政策维持稳字当头，政策利率降息难有期待，财政蓄力在年底，发力在明年初，这一政策基调基本明确。
对债市而言，警惕三季度利率反弹压力，变化可能只在一瞬间。流动性将从上半年“财政佛系，货币中性”导致的超预期被动式宽松，转换为下半年“财政赶发债，货币仍中性”下的被动式紧平衡，恐对利率有所冲击。尤其在前期债市押注宽松，市场利率与政策利率倒挂至低位，债市杠杆有所抬升的情况下，地方债供给若有放量，海外美债利率若有抬升，那么国内利率或快速反弹上行。我们在前期报告中已有反复提示。
对权益而言，三季度压估值风险窗口仍在。超额流动性乏力的情况大概率还将延续，最快也要到四季度才有边际好转，届时指数估值压力才能得以缓解。根据我们的三因子模型，M1同比受制于商品房销售增速下行、表外融资收缩以及财政发力后倾等因素，短期内仍将继续下行，大概率到四季度才能止跌企稳，同时PPI同比预计也要到四季度才能明确回落。因此预计超额流动性M1同比-PPI同比直到四季度才有边际好转，那么意味着三季度压估值风险窗口依然在。
七
货币政策执行报告表述对比
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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