文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜 杨轶婷
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2021年7月9日央行宣布全面降准，不论是在形式还是幅度上都大超市场预期。本周初，市场又有部分资金提前押注MLF利率调降。应该说，直至现在市场依然对此次央行降准的目的感到迷惑。此次降准，是不是代表货币政策方向？未来还会有什么具体政策跟随？在如此特殊时点，市场或许难做政策的未卜先知者，但尚可争取做到便宜行事随机应变。我们认为，本轮货币政策变化的核心验证点在7月15日MLF利率降不降。建议投资者再留一刻耐心，静待15日MLF操作和经济数据，以作未来宏观政经和市场投资方向的重要验证。虽然推演需要完备考虑多种情景，但我们倾向MLF不下调的概率最大，从央行近些年与市场持续沟通的调控框架而言，那些“梦想着大宽松”的人，大概率是要梦碎的。还是那句老话，当下的确经济基本面下行开启，但尚且和潜在增速匹配，再差能有2020年疫情时候差？疫情的宽松尚且有限，又能指望下半年有多宽松？去年疫情的应对，应该成为一个对标情景，深深根植在投资者的脑海中，永远客观冷静的思量货币政策。
一MLF利率不降，货币政策框架依然有效假如MLF利率不降，意味央行的货币政策操作框架尚未改变，当下货币政策基调依然是稳字当头。货币政策方向不看准备金率（量），要看政策利率（价）。我们对于央行操作的理解仍应在原有框架的特征内——特征1：降准置换MLF在央行资负表上体现为缩表，但资产负债表规模与广义货币M2增长并无固定关系，不宜简单根据央行资产负债表扩张幅度、货币乘数来衡量货币政策效果。（央行2020年3季度货币政策执行报告专栏：正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系）；特征2：降准不代表货币政策方向。央行通过调节法定存款准备金率来优化基础货币效率。基础货币的构成中，效率由高到低分别是超额存款准备金、货币发行、法定存款准备金，当准备金率降低，法定准备金占比下降，基础货币效率提高。（阮健弘，流动性的客观评估与合理调节，2019.12）特征3：不适宜用大幅扩表的方式提供流动性。考虑到各类公开市场操作、再贷款、再贴现，目前央行对金融机构债权达13万亿，占资产规模的三分之一，央行需要持续的对这13万亿的金融机构债务进行续作，才能保重市场流动性稳定，操作难度大（阮健弘，流动性的客观评估与合理调节，2019.12）。此外，大规模的央行债权工具也给商业银行造成了一定融资成本。特征4：当前政策利率基本与自然利率相当。根据央行货币政策委员会研究论文《中国的自然利率》，目前中国的名义自然利率在4%-5%左右。那么应该说当前MLF利率2.95%、LPR 3.85%、再到企业贷款加权平均利率4.63%，基本是在合意区间内的。综合这四大特征来看，首先此次降准不意味货币政策方向转变，再次降准置换部分MLF有利于稳定金融机构的融资稳定性，且能够在下半年基础货币回落压力下提高基础货币效率，与央行在答记者问中的表态相一致。
并且依照这一逻辑，下半年还有降准可能，但与货币政策转向无关，仅是流动性管理工具。考虑到MLF四季度到期量高达2.45万亿，下半年余下近1万亿再贷款再贴现还将陆续到期，同时政府债券发行节奏持续至年底或导致财政存款走高，可见基础货币直至四季度都有较大的收缩压力。假如央行希望改善金融机构的融资结构，那么在基础货币收缩的背景下，提高基础货币效率，抬升货币乘数就尤为重要，下半年还有降准可能。市场如何反应？经济显露类滞胀信号，同时货币政策依然取向中性、表态扭捏，比较值得借鉴的就是2018Q2-Q3。预计对利率影响中性，2.9%基本是短期底部，市场大概率会进行预期纠正，不再过度押注宽松，投资者也不宜再过度追涨。同时权益仍有压估值风险，仍然建议寻找盈利的结构性机会以作防御。
二MLF利率调降，区分政治考量还是经济考量假如MLF利率调降，那么量价双动，货币政策转向基本确认无疑，央行可能的考虑也无非是政治因素和经济因素，但对市场的影响却有较大的区别，需要区分。
（一）经济考量：经济增长的变化需要着急未雨绸缪吗？
经济因素导致货币政策量价双松的可能性有限。到目前，经济总体表现仍是不错的。出口方面，6月增速超预期，且回顾和展望前后5年时间，当下可能是出口增速最好的时段。社融方面，6月增速超预期，且考虑到四季度的低基数效应和财政发债后倾，大概率还有反弹。通胀方面，6月PPI同比依然高达8.8%，CPI和核心CPI的上行趋势仍然没有打断，生产资料“胀”的压力依然存在，且国内还要做碳达峰碳中和，容易在供给端给生产资料带来助涨压力。诚然，6月数据略有一些经济“滞”的信号，比如出口结构下半年大概率将发生变化，社融结构存在以票充贷的现象，核心CPI上行的斜率低于预期。但仅仅是这些瑕疵，是否需要政策如此着急的未雨绸缪？毕竟如此早的采取政策对冲，不符合跨周期调节和不浪费政策空间的宗旨，除非中央确实比市场看到了更多经济下行压力的证据。
（二）政治考量：宏观政策的思考可能需要切换至底线思维
那如果排除经济因素，只剩下政治考量了。当前一个大的环境是中美对抗，并且下半年中美大概率将进入经济和货币周期双背离，需要防范外部政策转向带来的衍生风险。在这一情景下，市场对政策的思考就应当突破传统的货币政策框架，切换到纯底线思维上，而这个底线就是就业，就业又直接挂钩到小微。目前来看，我国下半年的就业压力不小，除了2021年909万的高校毕业生需要吸纳外，小微企业自身的经营困难也在加大，面临需求偏弱、原材料价格上涨、社保不再减免的三重挤压。
三结论：三重情景，三种市场应对总的来说，我们建议投资者再留一刻耐心，静待15日MLF操作和经济数据，以作未来宏观政经和市场投资方向的重要验证点：虽然推演需要完备考虑多种情景，但我们倾向认为MLF不下调的概率最大，从央行近些年与市场持续沟通的调控框架而言，那些“梦想着大宽松”的人，大概率是要梦碎的。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张玫
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