意见领袖丨靳毅团队
报告正文
1、票据利率大降，背后有何含义？
7月以来票据利率快速下行。7月末，票据市场甚至出现1M国股银票以0.1%价格成交的情况。跨月后，票据利率在经过短暂反弹后再度快速下行。截止8月6日，6M国股银票利率已经较8月初下行25BP。近期票据利率快速下行的背后，反映出商业银行怎样的行为？当前下行势头还能延续么？
总的来看，近期票据利率的暴跌，主要由于三个原因：
（1）全面降准后银行间流动性充裕，资金利率全面下行。由于票据期限较短，票据利率与资金利率关系紧密。7月份央行宣布全面降准以来，DR007中枢已经从7月初的2.25%下行至2.15%左右，6个月Shibor也较7月初下行10BP左右。资金利率的下行带动了本次票据利率的下行。
（2）“房地产+城投平台”信贷受限，商业银行需要靠票据业务填充额度。由于票据贴现与转帖算入商业银行表内信贷，票据业务与商业银行中长期信贷业务的互补性较强。而三季度以来，监管层对于房地产与城投平台两大板块的信贷调控持续升级，导致商业银行信贷资产普遍欠配。
房地产方面，继7月初上海提高房贷利率之后，北京、杭州提高“离婚购房”门槛，广州也取消“人才购房绿色通道”，反映出热点城市房地产调控仍在加码，此举将抑制居民房地产贷款需求。城投平台方面，银监会“15号文”仍在发酵，各地商业银行对文件的执行较为严格，造成商业银行资产欠配。在仅靠制造业贷款无法满足信贷需求的情况下，商业银行需要靠收购票据填补额度，并由此带来了近期的“票据牛市”。
（3）监管与业务考核，使得商业银行需要依靠票据“月末冲量”。从历史上看，2019年、2020年7月末，票据转帖利率均出现了明显下行。尽管2021年，票据贴现、转帖不再计入普惠小微贷款考核，但依然出现大行靠票据冲量的现象，猜测可能是仍有监管和内部业务指标，需要靠票据冲量来满足。
展望未来，当前票据利率与资金利率间的利差已经接近历史低位，后续下行空间受限。低利率也有助于推动票据供给抬升。
当前6个月国股银票利率，已经低于定价基准——6个月Shibor有30BP之多。从历史上来看，两者利差最低为-40BP左右，因此判断后续票据利率继续下行的空间受限。
同时，低利率也有助于推动票据供给恢复。参考2019年同期，票据利率位于历史低位时，8、9月份票据贴现量逐步抬升，推动票据利率出现反弹。
但短期内，商业银行资金面宽松与资产欠配现象难以扭转，票据利率强势反弹的可能性不大。8、9月份，尽管政府债务供给上升，但财政净投放将有力对冲政府债务融资，我们预计银行超储率将位于1.2%左右，水平并不低。而在监管层面，三季度“房地产+城投平台”严监管仍将持续，商业银行资产欠配现象难以根本性缓解。因此在大环境不变的情况下，票据利率难以出现强势反弹。
2、流动性跟踪
2.1
公开市场操作
本周央行维持每日100亿逆回购投放数量。本周央行共投放500亿元7天逆回购。其中周一（8月2日）有100亿7天逆回购；周二（8月3日）有100亿元7天逆回购；周三（8月4日）有100亿元7天逆回购，周四（8月5日）有100亿元7天逆回购，周五（8月6日）有100亿元7天逆回购。本周共有900亿元央行逆回购到期，全口径公开市场操作实现净回笼400亿元。
2.2
货币市场利率
跨月后资金利率全面下行。8月6日，相较于上周五（7月30日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行37.54BP，R007下行40.41BP，R014下行28.64BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行27.40BP，DR007下行32.29BP，DR014下行34.29BP。
各SHIBOR利率均下行。8月6日，SHIBOR隔夜为1.8590%，下行31.90BP；SHIBOR1周为1.9940%，下行29.00BP；1月期SHIBOR为2.2780%，下行5.30BP；3月期SHIBOR为2.3680%，下行3.30BP。
2.3
同业存单发行
同业存单净融资额较上周增加。本周，同业存单总发行量为3875.00亿元，总偿还量为4155.30亿元，净偿还额为280.30亿元，净融资额较上周增加902.30亿元。
同业存单各期限发行利率均下跌。8月6日，1月期品种发行利率为2.0608%，较上周五下行20.82BP；3月期品种利率为2.5254%，下行16.13BP；6月期品种发行利率为2.7804%，下行18.67BP。
2.4
实体经济流动性
票据转贴利率上行。根据最新数据，截至8月6日，股份行6个月的票据转贴利率为2.1819%，较上周五上行23.630BP。城商行6个月的票据转贴利率为2.4024%，较上周五上行38.200BP。
2.5
一周监管动态
3、利率债
3.1
一级市场发行及中标
本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行94支利率债，实际发行总额为4463.90亿元，较上周增加299.79亿元；总偿还量为1275.57亿元，较上周减少1517.29亿元；净融资额为3188.33亿元，净融资较上周增加1817.08亿元。
本周天津、山西、湖南、甘肃、福建、深圳、云南及青海八地开展地方债发行工作。天津发行10支地方债，发行总额为460.08亿元；山西发行9支地方债， 发行总额为144.33亿元；湖南发行15支地方债，发行总额为236.67亿元；甘肃发行2支地方债，发行总额为77.84亿元；福建发行2支地方债，发行总额为151.04亿元；深圳发行29支地方债，发行总额为155.57亿元；云南发行2支地方债，发行总额为55.86亿元；青海发行3支地方债，发行总额为109.21亿元。
3.2
利率债到期收益率
国债收益率短端上行，长端下行。8月6日，1年期国债收益率为2.1514%，较上周五上行1.68BP；3年期国债收益率为2.5536%，上行1.81BP；5年期国债收益率报2.6631%，下行2.41BP；7年期国债收益率报2.8150%，下行0.79BP；10年期国债收益率报2.8139%，下行2.24BP。
除3年期国开债外，其余国开债收益率均下行。8月6日，1年期国开债收益率报2.2107%，较上周五下行0.01BP；3年期国开债收益率报2.7372%，上行2.66BP；5年期国开债收益率报2.9761%，下行4.68BP；7年期国开债收益率报3.1788%，下行2.44BP；10年期国开债收益率报3.1834%，下行4.47BP。
3.3
利率债利差
各期限利差涨跌分化。8月6日，与上周五相比，10Y-1Y利差下行3.92BP，10Y-5Y利差上行0.17BP，10Y-7Y利差下行1.45BP。
国开债5年期和10年期隐含税率收窄。8月6日，5年期国债、国开债利差为31.30BP，5年期国开债隐含税率收窄0.59个百分点。10年期国债、国开债利差为36.95BP，10年期国开债隐含税率收窄0.53个百分点。
4、海外债市跟踪
美国2年期国债收益率、10年期国债收益率均上行。本周五（8月6日），2年期美债收益率为0.21%，较上周五上行2BP；10年期美债收益率为1.31%，较上周五上行7BP；10年期美债与2年期美债利差为110BP，较上周五走阔5BP。
德国10年期国债收益率、日本10年期国债收益率均下行。本周四（8月5日），德国10年期国债收益率为-0.54%，较上周五下行6BP；日本10年国债收益率为0.012%，较上周五下行1BP。
5、通胀跟踪
蔬菜价格指数均上涨。8月6日，农业部菜篮子批发价格指数收于115.69，较上周五上涨2.55%；山东蔬菜批发价格指数收于130.52，较上周五上涨2.86%。
生猪价格、猪肉价格均下跌。根据最新数据，8月6日，22个省市生猪平均价为15.50元/千克，较上期（7月30日）下跌0.70%；猪肉平均价为22.75元/千克，较上期下跌2.11%。
商品价格指数均下跌，石油期货价格均下跌。8月6日，南华工业品价格报3161.77点，较上周五下跌2.56%；RJ/CRB商品价格指数收于214.49点，较上周五下跌1.65%；布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报70.70美元和68.28美元，较上周五分别下跌7.38%和7.67%。
6、下周重要经济数据和事件
风险提示：新冠疫情变化，货币政策超预期。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
