文/新浪财经意见领袖专栏作家 李庚南
7月9日，央行官网发布信息，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次降准释放长期资金约1万亿元，并可降低金融机构资金成本每年约130亿元，为降低社会综合融资成本创造空间。
央行发布的降准信息，无论是降准的时间还是降准的方式显然都大大超出了市场的预期。
为什么选择这个时间节点降准？
此次降准政策出台之迅速显然超出了市场的预期，降准的公告突然“如期而至”。央行为何选择在当前这个时间节点，在当前这种经济形势、货币形势下降准。
从经济形势看，目前中国经济形势应该是全球表现最亮眼的，但是，基于对经济增长的态势及未来不确定性的研判，特别是经济增长凸显的结构性问题，此时降准尽在情理之中。
在疫情得到有效控制的基础上，我国经济延续持续恢复态势，增速符合预期。但是，一季度经济表现亮眼的背后，既有去年基数低的原因，也有我国疫情控制良好形成的先发优势。而进入二季度以来，随着各国疫苗接种的加快，欧美经济的复苏加快，此前基于疫情防控的先发优势逐渐减弱。
实际上，在整体经济继续恢复的同时，经济增长的结构性矛盾已逐渐显现。国内供需、行业、区域和企业之间的结构性分化仍在延续，需求持续恢复仍受到制约，原材料价格大幅上涨对下游行业和中小企业的成本冲击持续显现，一些苗头性问题和风险凸显。同时，从整体看，投资、消费和进出口增速均在2月份触顶后呈现下降趋势。从2月末到5月末，全社会固定资产投资增速由35%降至15.4%，社零增速由33.8%降至25.7%，进出口增速由41.4%降至38.1%（见图1）。
数据来源：WIND数据整理
从货币形势看，无论从需求还是供给看，目前资金面应该处于相对宽松状态，市场对降准的呼声并不高；但银行体系即将面临的流动性压力，以及实体经济有效需求不足、投资意愿不高的状况，又赋予了央行降准的必要性。
上半年各主体对资金面感受总体宽松，市场流动性并未达到十分紧张的程度。一是信贷供给相对充分。1-6月，社会融资总额累计新增17.74万亿元。二是资金市场利率总体平稳，表明银行领域资金总体比较宽裕。反映银行间市场资金价格的债券回购定盘利率R001、R007和银银间定盘回购利率FDR001、FDR007均保持总体平稳运行态势（见图2）。
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但同时，实体经济有效需求不足。M1、M2增速均在今年1月末触顶后持续回落。而且，MI与M2增速剪刀差也由年初的正向剪刀差5.3个百分点逆转为负向剪刀差3.1个百分点（见图3）。表明疫情后全社会预防性储蓄偏高，消费意愿和投资意愿都在下降，特别是消费动能明显萎缩。货币构成中，流动性较强的部分转为了流动性较弱的部分。
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据央行发布的《2021年第二季度银行家问卷调查报告》，贷款总体需求指数为70.5%，比上季降低6.9个百分点。从金融与经济的匹配度看，按照GDP预期货币与经济处于紧平衡状态，甚至有通缩的迹象。
同时，还面临美联储货币政策转向的压力。美联储加息势必导致非美国家资金外流。尽管降准并非是应对美元加息、资本外流的对策，但如果协同央行系列稳汇率政策，将一定程度上抵减美元加息的冲击。
因此，在此时间节点实施降准，向社会释放流动性，将为可能出现的疫情反复、外部经济环境变化等不确定因素预留政策空间。这一安排恰好体现了央行搞好跨周期设计的理念。
为什么是全面而非定向降准？
7月7日国常会的导向很容易让市场将降准的方向引向定向降准。然而，最后出炉的却是全面降准，大大超出众人的预期。由定向降准预期落地为全面降准，央妈的用心良苦市场岂知？
如上所述，央行选择在此时间节点降准，或并非基于当前市场对资金的渴求，而是基于对目前增长基础和未来经济增长隐忧和不确定性的研判，体现的是宏观上的跨周期设计。对大宗商品价格上涨压力的关注，终究要落到对全产业链供应链的关注。因此，此次降准其实更重于宏观整体的考量，总体上属于常态化的市场流动性管理，故定位为全面的降准。
从央行关于降准的解读看，降准释放的资金其实更多地还是用于应对当前市场季节性、短期性流动性需求。按照历史经验，7月份往往是银行流动性缺口较大的月份，银行缴准、财政存款（税期）、地方政府发债、外汇占款等均构成流动性压力。在地方政府发债方面，由于上半年新增地方债低于近两年同期水平，下半年专项债发行或明显提速，并将构成银行体系流动性压力。
此外，还要考虑外汇占款增加的影响。自6月份以来，6月份以来，人民币对美元单边升值的趋势逆转，美元持续升值，在岸人民币兑美元汇率由5月末的6.3607跌至6.4791，累计贬值达1184个基点。这一态势的延续势必带来外汇占款压力，构成银行体系流动性缺口的新因素。
按照央行对降准资金的安排，释放的一部分资金允许金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF）4000亿元，还有一部分资金用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。据此推算，此次降准所释放的资金，用于应付银行体系流动性缺口外，其实所剩并不多。按照这种安排，实施定向降准显然意义不大。
逻辑上，货币政策要解决的主要是整体性问题。对于结构性问题，货币政策其实远不及财政政策有效。至于将降准与缓解大宗商品涨价带来的成本压力，或有些本末倒置。诚然，降准释放的资金可以帮助企业缓解因成本上升带来的资金占用压力。但是，从货币的角度看，降准对大宗商品价格上涨非但不能缓解还可能助推价格的上涨。
为什么要以降准释放资金置换到期MLF？
对于到期的MLF，为何不按照之前的惯例续做，而要以降准释放资金方式来置换呢？
一是为金融机构提供长期资金来源。从整体经济增长着眼，今年是“十四五规划”的开局之年，金融助力实体经济经济结构调整。同时，从“六稳六保”出发，也需要优化金融机构的资金期限结构。以降准释放的长期资金置换金融机构的中短期负债，无疑可以大大优化金融机构的债务期限结构，稳定金融机构预期。考虑下半年金融机构中期借贷MLF到期比较密集且规模较大，累计有41500亿元MLF到期，按照央行“收短放长”的思路，不排除下半年还会有1-2次降准。
二是优化央行资产负债结构。央行降准后，释放的资金首先由法定存款准备金转化为超额存款准备金，这一变动不会增加央行金融性公司存款，也就不会增加央行的负债或资产。
降准释放的资金能否真正流入实体经济，降准创造的成本空间能否真正推动企业融资成本降低，还有赖于商业银行服务实体经济质效的提升，有赖于资金流入实体堵点的疏浚。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)
责任编辑：潘翘楚
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