戴志锋：“全面降准”背后，货币政策底层思路变化

2021年07月12日08:57 作者:戴志锋

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家戴志锋

　　核心观点：本次是全面降准，核心原因在于货币当局的货币政策的底层思路发生改变：货币政策要更前瞻、要更主动、主动面对大国之间货币博弈；而不是货币政策被动的跟随经济、跟随美联储的政策。底气来自于对地产基建的控制，通胀压力相对美国要小。所以，货币下半年是边际放松的，经济也没有市场预期的那么差。

　　投资要点

　　货币政策要更主动和前瞻应对国际变化，为未来政策预留空间。中国的经济周期未来很可能和美国的周期不同，要前瞻性考虑到美国极度宽松的货币政策未来会逐渐收紧，我们届时也要对应收紧，以避免资金外流。目前适当放松货币，一方面稳经济，更重要是为未来的货币政策留有空间，有腾挪余地。货币政策之间的大国博弈，我们比之前要更主动、更前瞻。

　　经济更多是结构的压力，而不是总量压力；货币政策应对也要更提前、更前瞻。政策看到经济有回落趋势，但最新的数据表明经济压力不算大，结构性问题压力相对较大。货币政策的思路与以前相比，更强调提前量，更强调未雨绸缪：未来会是宽货币、稳信用。

　　货币政策前瞻性和主动性提高的底气一：钱难于流入地产和基建。以往放松货币，资金最容易去的地方是基建地产；近几年，政策对银行投放、地产行业、地方政策完成了“精细化”管理。本轮放松货币，资金基本很难进入这些领域。宽货币的结构性作用在增强，有助于降低实体经济融资成本与中小银行运营压力。

　　货币政策前瞻性和主动性提高的底气二：通胀压力不大，尤其相对美国。我国通胀压力并不高；而美联储对短期通胀压力，有点视而不见。PPI压力，我们也小于美国：一方面大宗商品价格全球化定价，二是我国较强的供给能力会抑制了PPI向CPI传导。美国长期极度宽松、我们偏紧；中长期看，不一定利于我国经济；需要些倒逼机制。

　　投资建议：有哪些预期差？1、下半年货币环境会进一步宽松，而不是某些对冲；资金难于去地产基建，无疑对股市和债市是明显的利好。2、经济没有市场这两天预期的那么差，银行等传统行业的杀跌，是不合理的；成长股由于宽松，有进一步上涨的空间。

　　对银行的不同影响详见我们测算。

　　风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。

　　正文分析

　　一

　　货币政策更前瞻主动应对国际变化：为未来政策预留空间

　　1、中国、美国经济周期不同步

　　中国的经济周期未来一段时间内很可能和美国不同。从全球产业链看，中国处于生产端，美国处于消费端。疫情后本轮全球经济复苏进程中，中国在生产端的带动下率先美欧发达经济体实现复苏，20年下半年至21年上半年出口带动中国经济领先全球达到一个较高的增速，而美欧等发达经济体则是在21年下半年才开始呈现复苏态势。先复苏的中国在接受全球需求。未来一段时间内美国经济在生产的恢复下会呈现持续复苏的态势，而当前我国消费增长仍较弱，在出口回落下经济复苏的动能在减弱，经济周期和美国呈现一定错位。

　　疫情后中美经济周期和货币政策的错位推升中美利差，资金流入中国。疫情冲击下，中美经济周期出现不同步，中美货币政策也呈现了一定的节奏差异。20年在美联储持续大规模的货币投放下，我国货币政策总体保持定力，20年全年LPR仅下降30bp且5月以后保持稳定。、我国和美国货币政策之间的错位使得中美利差一直维持在较高水平，大量资本持续流入我国，也使得人民币迅速升值。

　　2、美国未来：货币趋势是极度宽松到正常化

　　疫情后美国货币政策变化：极度宽松有可能逐渐回收。疫情后美联储通过维持力度空前的宽松货币政策，从前期运用回购、降息和无限量QE等传统货币政策工具到重启包括PDCF和CPFF在内的非常规流动性工具，联储资产负债表从20年初的4.2万亿美元增长至目前的8.1万亿美元。随着经济逐步呈现复苏趋势，美联储已开始从市场回笼资金，未来会是回归正常化的周期。

　　美国货币政策转向背后反映的经济变化：开始呈现复苏趋势，且持续力度较强。6月美国Markit制造业PMI连续第四个月上升，非农就业人数增加85万，高于预期，显示经济较快恢复。6月美联储FOMC会议将今年的经济预测上调至7.0%，同时预计年末失业率降至4.5%，显示出美国经济复苏持续力度较强。美国经济复苏可能有曲折，但趋势还是明显。

　　3、中国：经济有不确定性，货币要更前瞻主动

　　货币政策要更主动和前瞻应对国际变化，为未来政策预留空间。未来，美联储收紧货币政策将对各国带来较大的外溢效应，届时中美利差收窄，会使得我国面临汇率贬值和资金流出的压力，目前我国合理、适度降息可为未来应对美联储加息预留政策空间。货币政策的大国博弈，我们比之前要更主动、更前瞻。

　　二

　　货币政策应对经济：也要更提前、更前瞻

　　政策对经济的判断：经济有回落趋势，但最新的数据表明经济压力不算大，结构性问题压力相对较大。从6月社融和信贷数据看，经济总量压力并不大，6月社融新增3.67万亿，新增量较去年同期增加2019亿，社融新增规模大超市场预期，市场预期在3.02万亿左右，同时存量社融同比增速降幅大幅收敛、同比增10.96 %。另外6月企业中长期贷款新增8367亿，较去年同期增加1019亿，反应出总量层面经济压力并不大。

　　从结构角度：经济增速未来有放缓压力，结构性问题仍较突出。经济恢复不平衡不充分问题仍较突出，小型企业PMI连续两个月处于收缩区间。此外从行业结构方面，消费复苏缓慢，基建和制造业投资不及预期；疫情冲击下全球供应链断裂带来的我国出口超预期高增这一因素，下半年会随全球经济逐渐恢复动能有所放缓。考虑地产城投仍是政策重点监管领域，下半年我国经济增长的确也面临动能放缓的问题，需要货币政策支持。

　　财政发力空间有限，货币政策的应对要更提前、更前瞻：宽货币、稳信用。今年财政支出增速大幅低于收入增速，与地方债发行节奏放缓有关，但也反映财政潜力有限，需要货币政策予以配合。货币政策应对经济，更强调提前量，更强调未雨绸缪。6月的信贷结构可能表明，政策从紧信用到稳信用。

　　三

　　货币政策前瞻主动性提高的底气一：钱难流入地产基建

　　1、地产、基建融资被“精细化、全方位“管理

　　自2008年信贷周期开启以来，地方政府与房地产一直是这轮周期的加杠杆主体。2008年金融危机后，政府推出4万亿基建投资刺激计划，银行开启信用扩张周期，信贷主要投向基建、地产，同时拉动制造业生产扩张。2014-2016年，经济处于低谷期，具有刚兑性质的基建与信用风险低的地产更是银行争相抢夺的优质资产，资金过多流入这些领域。2018年金融去杠杆以后，地产、基建融资逐渐完善管理，目前是全方位精细化管理，口子都被堵住。

　　地产行业面临去金融化监管，城投融资收紧。二者面临相似的监管手段，以地产为例，1、资金供给方角度，从MPA宏观审慎框架到房地产贷款集中度管理，监管从地产信贷增量和存量维度对地产机构融资进行约束。监管从制度层面引导金融机构优化信贷结构，支持制造业、科技等经济社会发展重点领域和小微、三农等薄弱环节融资，稳步压降金融机构对地产畸高的信贷投放比重。2、资金需求方角度，推出融资“三道红线”限制其有息债务增长。以往对地产融资均从资金供给方角度出发对其进行限制，20年直接针对房地产企业“三道红线”的提出显示监管推动地产去金融化的决心。

　　政策项目融资的政策也有明显收紧，思路是严控增量。20年来随着经济活动的修复，政策重心重回调结构、控风险，强化引导政府平台破除隐形担保，严控增量风险。1、从资金需求端角度，对城投企业发债条件进行限制。21年1月交易所针对城投发行人按红黄绿三档分区，红档区域暂停发放批文，黄档区域只能借新还旧。21年4月上交所和深交所分别出台相关指引，明确要求城投平台不得新增地方政府债务，借新还旧不允许偿还存量隐性债务；限制弱资质城投平台（资产百亿以下、评级低于或为AA）的发行规模。2、从资金供给端角度，严查银行信贷违规流向平台情况，同时政策引导市场资金流向优质区域城投。国家审计等监管部门对银行违规流入平台情况一直保持较严的监管力度。同时21年《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》重提融资平台破产重整，分化趋势下对于优质区域城投偏好增加。在此背景下，个别主体偿债压力上升，再融资难度较大。

　　2、本轮降准的“结构性“作用更有效：从中小银行到小微企业

　　本轮，中小银行最受益。这次降准也是通过调结构，实现对小微企业的融资支持，包括调整中央银行的融资结构以及银行间的流动性结构。从央行融资结构看，降准可以有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源。从银行主体来看，通过降准置换MLF更有利于缓解中小银行的流动性压力。由于MLF的获取需要一级交易商资格，同时由于MLF的资金价格（1年期2.95%）不算特别低，因此申请MLF的主体主要为股份行和大型城商行，小银行只能通过支付更高的资金价格向大中银行融入资金。这次全面降准置换MLF，实际是流动性资金向中小银行转移的过程。

　　实现路径：通过金融机构传导促进降低社会综合融资成本，降低金融机构资金成本每年约130亿元，实现对小微企业的融资支持。1、总量层面看，降准置换MLF可以缓释银行资金成本，银行虽然失去了法定存款准备金利率1.62%的利息收入，但可以减少1年期MLF利率2.95%的利息支出，从这个维度看，银行的负债端成本将会下行，从而实现由负债端成本下降传导至资金端的利率下行，或者是由于利差增厚，银行对中小企业的风险容忍度可以提升，实现对小微企业的融资支持。2、结构层面看，由于这次置换MLF，流动性向中小银行转移，由于中小银行是服务中小微企业的主力，因而也能实现加大对小微企业的融资支持。

　　四

　　货币政策前瞻主动性提高的底气二：通胀压力相对小

　　疫情后美国极为宽松的货币环境推升通胀水平。年初以来，在成本推动和需求拉动的共同推升下，美国的物价水平快速上升。今年5月，美国CPI同比增速达5.0%，核心CPI同比增速达3.85，创，2008年8月以来新高。但由于美国经济恢复根基并不牢固，美联储货币政策当下考虑的仍是就业增长和经济恢复，因此预计美国通胀仍将持续维持在高位一段时间。

　　跟美国不同的是，我国当前更多是输入性通胀，消费端通胀水平并不高。5月我国工业生产者出厂价格指数PPI同比增长9.0%，较4月上升2.2pct。受全球经济复苏而供应短缺的影响，同时叠加全球主要经济体宽松的货币政策，原油、铜等全球化定价的大宗商品价格持续上涨。但我国较强的供给能力与尚未完全恢复的消费一定程度上抑制了PPI向CPI传导，CPI总体仍是维持在相对低位。5月，我国CPI同比增速1.3%，核心CPI同比增速0.9%。虽然在近期系列保供稳价措施下，国内大宗商品价格出现不同程度回落，但6月PPI和CPI的“剪刀差”仍是达到7.7个百分点的历史高点。

　　PPI和CPI之间剪刀差为当前我国货币政策预留了空间。目前我国供应充分、需求恢复不足，同时猪肉价格大幅下降，通胀并不高，为货币政策稳中趋松提供了条件。预计今年全年我国CPI同比增速在2%左右，距离政府工作报告提出全年CPI3% 左右的目标仍有空间，货币政策空间相对是较为充足的。美国长期极度宽松、我们偏紧；中长期看，不一定利于我国经济；需要些倒逼机制。

　　五

　　本轮降准测算：直接缓释负债成本0.5bp，对利润贡献0.5%

　　1、本次普降释放资金规模约1万亿

　　当前各类银行存款准备率标准：“三档两优”框架。1、三个基准档：大行12.5%；中小型银行，包括股份行、城商行、非县域农商行以及外资行为9.5%；县域农商行、农信社为6%。2、两优：在三个基准档基础上，根据银行对普惠的支持力度给予两项优惠政策。达到普惠考核的第一档，将在原有存款准备金率基础上享受0.5个点优惠——普惠金融领域贷款余额或增量占比达到1.5%。达到普惠考核的第二档，将享受1.5个点的优惠——普惠金融领域贷款余额或增量占比达到10%。

　　本次普遍下调存款准备金率0.5个百分点释放资金规模约1万亿，其中上市银行释放资金规模在7400亿左右。根据1Q21其他存款性公司纳入广义货币的存款规模193.09万亿测算，本次降准0.5个点可以释放的总资金规模在9700亿、接近1万亿。其中，上市银行可释放资金规模在7400亿，6家国有行释放资金规模约在5200亿，股份行释放资金规模在1600亿。

　　2、缓释银行负债端成本0.5bp，对利润贡献0.5%

　　降准对银行负债成本缓释的机制。行业降准0.5个点，释放流动性资金1万亿。1、对单个银行的直接影响，降准释放的长期流动性资金用于替换高成本负债、或投向收益率相对较高的贷款/债券投资/同业资产，增强整体收益；2、考虑整个银行体系，则要考虑货币派生：降准释放高能货币，扩大货币乘数效应，派生存款替换高成本负债。

　　降准对银行负债成本影响的测算。降准释放长期资金：行业降准0.5个点，对银行负债成本的缓释在0.4-1.9个bp左右。1、对单家银行直接影响，降准释放的长期流动性资金用于替换高成本负债、或投向收益率相对较高的债券投资/同业资产，对负债成本缓释0.5bp。利差推算为：法定存款准备金利率在1.62%，高成本负债以及相对较高收益的资产均简单用MLF利率2.95%计算，则银行能提升利差1.33个点，对负债成本缓释在0.41bp左右。2、对整个银行体系的间接影响，降准释放高能货币，扩大货币乘数效应，派生存款替换高成本负债，对负债成本缓释2bp左右。利差推算：降准释放的流动性通过货币乘数派生存款、规模在6.62万亿，用上市银行20年平均存款付息率2.09%表示，由于规模相对较大，在此考虑用于替换主动负债，资金成本也用上市银行2020年平均发债利率3.04%表示，利差提升0.95%，对负债成本缓释在1.9bp。但板块间有分化，由于小银行通过结算留存存款的能力相对较弱，因而通过信贷的投放派生留存的存款相对较少，货币乘数效应相对较弱（乘数=1/存款准备金率）。

　　降准对上市银行负债成本和利润影响的测算。降准0.5个点，上市银行负债成本的缓释在0.5个bp左右，对21年税前利润正向贡献0.46%。1、由于大行、农商行存款占比相对较高，因而对二者的成本缓释作用更明显。降准0.5%对国有行、股份行、城商行、农商行的成本缓释分别在0.54、0.47、0.48、0.55bp。2、由于农商行发债成本相对较高，释放的流动性对成本的缓释最明显，因此对农商行的利润提升更明显。降准0.5%对国有行、股份行、城商行、农商行21年税前利润提升分别在0.46、0.44、0.46、0.56个百分点。

　　六

　　投资建议

　　银行股的核心投资逻辑是宏观经济。中报行情可期，银行两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产：招商银行、宁波银行、平安银行；它们业绩持续性强，且较稀缺。另一条是在行业景气稳健上行、资产质量分化的背景下，选择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行。推荐江苏银行、南京银行和兴业银行。