文/新浪财经意见领袖专栏作家 东亚前海证券郑嘉伟
核心观点
事件：2021年4月12日，央行公布一季度金融数据：一季度社融规模累计增量10.24万亿元，比2020年同期少增8730亿元，其中，3月末社融增速12.3%，增速比2020年同期高0.8个百分点，环比2月回落1个百分点；M2同比增长9.4%，增速比2月末和2020年同期低0.7个百分点；M1同比增长7.1%，增速比2月末低0.3个百分点，比2020年同期高2.1个百分点；M0同比增长4.2%，一季度净投放现金2299亿元。
中长期贷款延续高增速，短贷和票据融资大幅下滑。居民购房需求较强，3月中长期贷款规模接近“金九银十”等旺季销售。3月当月人民币贷款增加2.73万亿元，同比少增1200亿元，贷款余额同比增长12.6%，增速与2月末相比回落0.3个百分点，比2020年同期低0.1个百分点。从贷款结构来看，中长期贷款占比较高。其中，3月居民和企业中长期贷款总额为1.95万亿元，同比多增5158亿元，在总贷款中占比为72%。分部门来看3月居民购房需求较强，房贷需求旺盛，居民中长期贷款增加6239亿元，规模接近“金九银十”等旺季销售，同比多增1501亿元，随着居民消费能力修复，地产需求回落，居民部门信贷延续修复格局。
企业端中长期贷款延续高增速，短贷和票据融资大幅下滑。高基数效应下，非标融资大幅回落，政府债券净融资减少成为社融重要拖累。随着年底资管新规落地，信托和委托贷款依然面临被压缩趋势，非标融资大幅下滑，其中，3月非标融资减少4129亿元，较2020年同期少增6338亿元，未贴现银行承兑汇票减少2297亿元，同比少增5115亿元，信托贷款减少1791亿元，同比少增1770亿元，说明房企融资三道红线之后，信托对地产的融资规模持续下降，委托贷款减少41亿元，同比多增547亿元，整个一季度信托贷款和委托贷款是净减少，其中委托贷款减少51亿元，同比少减920亿元；信托贷款减少3569亿元，同比多减3439亿元，是非标融资回落的重要推动力。受地方政府专项债发行后置影响，政府债净融资同比少增较多。一季度政府债净融资是6584亿元，高基数效应下比2020年同期少9197亿元，其中地方政府专项债净融资2409亿元，比2020年同期少7715亿元。
3月M2信贷快速呈现回落态势。2021年3月末，M2余额227.65万亿元，同比增长9.4%，增速比2月末和2020年同期低0.7个百分点；M1同比增长7.1%，增速比2月末回落0.3个百分点，比2020年同期高2.1个百分点；M0同比增长4.2%。M2-M1增速缺口收窄，显示实体经济虽然在逐渐恢复，但企业信贷扩张需求放缓，影响了市场的整体信用扩张。
投资建议
3月社融增速放缓，延续2020年四季度以来回落态势。在高基数效应下，非标融资大幅回落，政府债券净融资减少成为3月社融重要拖累，除信贷符合市场预期外，非标、政府债券增量、直接融资均低于市场预期。随着4月份地方债供给可能放量，叠加传统缴税大月，央行将加强财政因素对流动性的监控和预测，通过公开市场操作等货币政策工具及时进行对冲，降低财政税收以及国债、地方债发行兑付等因素对流动性产生的冲击，未来央行将密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境，整体来看，随着A股风格切换，抵御风险能力较强的低估值板块和国内债券市场安全边际水平较高。
风险提示
海外疫情二次扩散；政策落实不及预期；
报告正文
2021年4月12日，央行公布一季度金融数据：一季度社融规模累计增量10.24万亿元，比2020年同期少增8730亿元，其中，3月末社融增速12.3%，增速比2020年同期高0.8个百分点，环比2月回落1个百分点，3月当月社会融资规模3.34万亿元，同比少增1.84万亿元；一季度人民币贷款总计增加7.67万亿元，同比多增5741亿元，其中，3月新增人民币贷款2.73万亿元，同比少增1200亿元；一季度末M2同比增长9.4%，增速比2月末和2020年同期低0.7个百分点；M1同比增长7.1%，增速比2月末低0.3个百分点，比2020年同期高2.1个百分点；M0同比增长4.2%，一季度净投放现金2299亿元。
01
中长期贷款延续高增速，短贷和票据融资大幅下滑
居民购房需求较强，3月中长期贷款规模接近“金九银十”等旺季销售
3月当月人民币贷款增加2.73万亿元，同比少增1200亿元，贷款余额同比增长12.6%，增速与2月末相比回落0.3个百分点，比2020年同期低0.1个百分点。从贷款结构来看，中长期贷款占比较高。其中，3月居民和企业中长期贷款总额为1.95万亿元，同比多增5158亿元，在总贷款中占比为72%。分部门来看，居民部门和企业中长期信贷表现亮眼。3月居民部门贷款增加1.15万亿元，同比多增1614亿元。其中，居民收入增速有待修复，消费贷推动部门短期贷款持续修复，短期贷款增加5242亿元，同比多增98亿元；3月居民购房需求较强，房贷需求旺盛，居民中长期贷款增加6239亿元，规模接近“金九银十”等旺季销售，同比多增1501亿元，随着居民消费能力修复，地产需求回落，居民部门信贷延续修复格局。
企业端中长期贷款延续高增速，短贷和票据融资大幅下滑
3月企业部门贷款增加1.6万亿元，在严监管背景下企业短期贷款和票据融资大幅下滑，体现了央行货币政策边际收紧的思路。其中，3月企业短期贷款3748亿元，同比少增5004亿元，新增票据融资为-1525亿元，同比少增3600亿元，由于房企融资颁布新规，部分行业票据融资开始由表内转为表外。3月企业中长期贷款增加1.33万亿元，同比多增3657亿元，表明基建、制造业中长期贷款等仍保持较快速度增长，支撑二季度固定资产投资增速继续回升，但是随着货币政策边际收敛，短端利率回升，票据融资大幅下降。企业票据融资已经连续三月出现负增长，显示票据-结构性存款套利行为已经面临严监管，未来票据融资将继续呈现回落态势。
02
社融增速放缓，延续2020年四季度以来回落态势
社融增速放缓，非标和政府债券融资是重要拖累
2021年一季度社会融资规模增量累计为10.24万亿元，比上年同期少8730亿元，其中，3月当月社会融资规模增量为3.34万亿元，比2020年同期少增1.84亿元，同比增长12.3%，增速较2月末低1个百分点，增速继续创2020年5月份以来新低。除信贷符合市场预期外，非标、政府债券增量、直接融资均低于市场预期，整体宏观杠杆率趋稳。
高基数效应下，非标融资大幅回落，政府债券净融资减少成为社融重要拖累
社融口径下3月对实体经济发放的人民币贷款增加2.75亿元，同比少增2885亿元；从结构看，一季度金融机构对实体经济发放贷款增加7.91万亿元，比2020年同期多增6589亿元，金融机构对实体经济的信贷支持力度不减，人民币贷款占同期社会融资规模77.3%，同比高12个百分点；随着年底资管新规落地，信托和委托贷款依然面临被压缩趋势，非标融资大幅下滑，其中，3月非标融资减少4129亿元，较2020年同期少增6338亿元，未贴现银行承兑汇票减少2297亿元，同比少增5115亿元，信托贷款减少1791亿元，同比少增1770亿元，说明房企融资三道红线之后，信托对地产的融资规模持续下降，委托贷款减少41亿元，同比多增547亿元，整个一季度信托贷款和委托贷款是净减少，其中委托贷款减少51亿元，同比少减920亿元；信托贷款减少3569亿元，同比多减3439亿元，是非标融资回落的重要推动力。
直接融资继续发力，IPO保持较快增长；受地方政府专项债发行后置影响，政府债净融资同比少增较多
其中，2021年一季度非金融企业境内股票融资2467亿元，比2020年同期多1212亿元，增长近一倍，成为继2015年以来IPO融资增速最快年份。一季度受地方政府专项债发行后置影响，政府债券净融资同比少增较，一季度政府债净融资是6584亿元，高基数效应下比2020年同期少9197亿元，其中地方政府专项债净融资2409亿元，比2020年同期少7715亿元。永煤事件之后，企业债融资逐步回归，一季度企业债券净融资8614亿元，比2020年同期少9178亿元，与2019年相比，仅减少636亿元；3月当月企业债净融资3535亿元，比2020年同期少融资6396亿元。
03
信贷扩张增速放缓，M2-M1增速缺口收窄
3月M2信贷快速呈现回落态势
2021年3月末，M2余额227.65万亿元，同比增长9.4%，增速比2月末和2020年同期低0.7个百分点；M1同比增长7.1%，增速比2月末回落0.3个百分点，比2020年同期高2.1个百分点；M0同比增长4.2%。M2-M1增速缺口收窄，显示实体经济虽然在逐渐恢复，但企业信贷扩张需求放缓，影响了市场的整体信用扩张。
在新增存款方面，财政支出进度加快，财政存款大幅下降，居民存款显著回流
一季度人民币存款增加8.35万亿元，同比多增2844亿元。其中，由于预防性储蓄和春节等因素，居民存款增加6.68万亿元；新增企业存款大幅下降，增加2574亿元；财政支出力度加大，财政性存款减少1633亿元，非银行业金融机构存款增加1.17万亿元。3月份，财政性存款减少4854亿元，主要是政府加大支出力度所致，有助于提高基建投资增速；非银金融机构存款3月减少3280亿元；表明随着季末MPA考核，依然有资金通过赎回等方式回到商业银行表内。
04
投资建议
3月社融增速放缓，延续2020年四季度以来回落态势。在高基数效应下，非标融资大幅回落，政府债券净融资减少成为3月社融重要拖累，除信贷符合市场预期外，非标、政府债券增量、直接融资均低于市场预期。随着4月份地方债供给可能放量，叠加传统缴税大月，央行将加强财政因素对流动性的监控和预测，通过公开市场操作等货币政策工具及时进行对冲，降低财政税收以及国债、地方债发行兑付等因素对流动性产生的冲击，未来央行将密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境，整体来看，随着A股风格切换，抵御风险能力较强的低估值板块和国内债券市场安全边际水平较高。
05
大类资产观察（2021.04.05-2021.04.11）
股票市场
经济预期向好，三大股指集体上涨，美股再创历史新高。上周，基本面方面，随着新冠新增确诊病例稳步下降，加快疫苗接种速度，经济活动和就业市场复苏势头强劲，大规模的财政刺激计划也将有利于经济重回正轨，周期股成为经济运行恢复正常的最大受益者。经济数据方面，3月PPI同比增长4.2%，创近10年来的最大涨幅，显示美国经济中的通胀压力正在积累。周四美联储主席鲍威尔也表示，美国经济复苏“不均衡”，美国经济状况与实现就业与通胀双重目标、足以使美联储改变货币政策立场的差距还很大，暗示需要看到更加强劲的复苏势头。芯片股、科技股、黄金股、能源股集体上涨。上周三大股指集体上涨，其中，道指涨1.95%报33800.60点，标普500指数涨2.71%报4128.80点，纳指涨3.12%报13900.19点。
欧洲股市涨跌不一。上周，法国CAC40指数周涨0.06%，收于6169.41点；德国DAX指数周涨0.21%，收于15234.16点，英国富时100指数周跌0.38%，收于6915.75点。亚太股市多数下跌，韩国综指周涨0.61%，收于3131.88点；日经225指数周跌0.29%，收于29768.06点；上证指数周跌0.97%，收于3450.68点。
债券市场
长端美债收益率迅速攀升，收益率曲线持续陡峭。美债收益率上行源于名义经济增速预期回升与通胀预期升温。一方面，1.9万亿美元的财政政策落地+2万亿基建计划，刺激美国经济，美国经济持续不断修复；另一方面，随着疫情接种的不断加速，美国疫情在不断改善。从经济数据来看，3月PPI同比增长4.2%，创近10年来的最大涨幅，显示美国经济中的通胀压力正在积累。本周美债收益率普涨，3年期美债收益率涨1.3BP报0.341%，5年期美债收益率涨2.8BP报0.868%，10年期美债收益率涨4BP报1.665%，30年期美债收益率涨2.5BP报2.333%。受美债收益率带动，欧债收益率全线上涨。英国10年期国债收益率涨2.4个基点报0.770%；法国10年期国债收益率涨3.6个基点报-0.048%；德国10年期国债收益率涨3.2个基点报-0.305%。
国内债券市场：现券期货窄幅震荡走强，通胀数据影响有限。本周央行公开市场累计有500亿元逆回购到期，央行本周共进行了400亿元逆回购操作，因此本周净回笼100亿元。从央行这一段时间公开市场操作来看，流动性暂时没有大的压力，后续还要继续关注缴税及地方债发行等影响。宏观数据方面，中国3月CPI同比上涨0.4%，预期涨0.2%，前值降0.2%；PPI同比上涨4.4%，涨幅比2月扩大2.7个百分点。环比数据下降是重点，消费品物价恢复到疫情前水平尚需时日；PPI延续去年12月以来演变逻辑，受大宗商品价格变化主导，但向制造业成品端价格的传导并不显著；后续PPI继续提升空间或有限。预计未来一段时间10Y国债收益率将运行于3.0%-3.3%之间。二季度通胀上行压力较为明显，宏观数据将延续复苏态势，而一级供给压力将有所增加。债市近期的窄幅震荡有望在中旬被打破，二季度长端利率以震荡上行为主。金融数据方面，10年期国开活跃券200215收益率下行0.25BP，10年期国债活跃券200016收益率上行0.9BP。
外汇市场
受到美联储两度释放鸽派信息，美国10年期国债收益率拉扯着美元指数走跌，非美货币走强。上周，美元指数涨0.12%报92.1766，周跌0.88%。非美货币多数下跌，欧元兑美元跌0.19%报1.1893，英镑兑美元跌0.2%报1.3708，澳元兑美元跌0.43%报0.7619，美元兑日元涨0.36%报109.66，美元兑加元跌0.26%报1.2529，美元兑瑞郎涨0.01%报0.9245。离岸人民币兑美元跌20BP报6.5586，本周累计涨180BP，在岸人民币兑美元报6.5589，本周累计涨23BP。总体而言，美经济复苏预期乐观，刺激政策和疫苗接种双管齐下，多项宏观指标持续向好，均对美元指数构成提振作用，但美联储维持坚定鸽派立场，料限制美指反弹动能。再者，由于美国对中国的打压主要停留在言论而非实操阶段，对汇价影响暂有限。
大宗商品市场
市场风险情绪难以大幅复苏，黄金价格周四反弹复苏，欧佩克逐步增产的决定将支撑油价，原油价格全线走低。目前黄金走势仍疲弱，主要原因，在于此前互相牵制的多空因素。随着全球新冠疫情缓和、美国劳动市场改善，经济复苏超出市场预期，黄金的支撑因素减弱，同时美国经济复苏的预期增强，这推动美债收益率近期飙升，美元指数走强，黄金价格因此承压下跌。但周线仍录得三周来首次上涨，美国10年期国债收益率拉扯着美元指数走跌，黄金价格周四交出反弹复苏的强劲表现，甚至突破1759美元门槛后震荡。COMEX黄金期货收跌0.8%报1744.1美元/盎司，本周涨0.91%，COMEX白银期货收跌1.02%报25.325美元/盎司，本周涨1.51%。
本周国际油价全线走低。全球疫情卷土重来给油市需求复苏前景蒙上阴影，以及供给增加，导致油价本周再度下行。此外，市场对阿斯利康疫苗、伊朗原油可能解封以及OPEC+5从5月起恢复增产的疑虑也一直存在。本周，美油5月合约跌0.44%报59.34美元/桶，周跌3.43%；布油6月合约跌0.24%报63.05美元/桶，周跌2.79%。国内商品期货收盘多数下跌，能源化工品表现疲软，纯碱跌3.36%，乙二醇跌3.07%，短纤跌2.75%，塑料跌1.11%，LPG跌0.84%。黑色系涨跌不一，铁矿石涨0.56%，焦煤涨0.16%，热轧卷板涨0.06%，螺纹钢持平，动力煤跌0.79%，焦炭跌2.22%。
06
风险提示
海外疫情二次扩散；政策落实不及预期。
(本文作者介绍：东亚前海证券研究所宏观固收首席，经济学博士。)
责任编辑：卫晓丹
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