文/新浪财经意见领袖专栏作家 王涵
投资要点
2021年3月14日，财政部发布《2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案》，结合1-2月财政收支的数据，我们对2021年财政政策进行全面的解读。
2021年财政方向：“不急转弯”，向正常化回归。”3月初政府工作报告提出了今年3.2%的赤字目标，预计赤字规模为3.57万亿元。新增专项债3.65万亿，今年地方债额度下达晚于往年，意味着对基建投资拉动的节奏也将晚于往年。
政府杠杆率如何降低？隐性债务控增速+经济增长。3月15日国常会提出了2021年“政府杠杆率要有所降低”。在3.65万亿新增专项债额度的前提下，如何实现政府杠杆率降低？
2021年名义GDP增速有望高于预期，有助于政府杠杆率的下降。政府工作报告隐含的2021年名义经济增长率约为9.8%，而据我们的预测，实际GDP增长和GDP平减指数可能拉动名义GDP增速超预期，帮助政府杠杆率的下降。
控制地方政府隐性杠杆率增速。当前地方政府隐性债务规模或已超过显性债务，财政部也提出了“化解地方隐性债务”的必要性。从我们的估测来看，政府隐性债务增速控制在4%-10%可以支撑政府广义杠杆率稳中有降。
二季度可能是实体经济杠杆率下降较快的时间。隐性债务率的下降可以通过去杠杆和债务置换实现。从信用债到期数据来看，今年3、4月份超过7万亿的信用债集中到期，二季度经济增长韧性仍在，或是调控宏观杠杆率的窗口期。
1-2月财政实际收支平稳有序，重视结构优化。从1-2月份财政收支的数据来看，收入端继续落实“减税降费”，不断完善税收结构；从支出端来看，落实民生保障仍然是主线，继续强调地方政府过紧日子。从2020年全年累计支出分项来看，稳定经济和社会发展用途的社会保障和就业支出是财政支出的主要拉动。2021年财政支出在保民生的同时，也重视发展，“坚持把科技作为财政支出重点领域”，实现收支结构良性发展。
风险提示：疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。
正文
2021年财政方向：
“不急转弯”，向正常化回归
今年3.2%的赤字目标，预计赤字规模为3.57万亿元。对比往年赤字率来看，今年的赤字率目标稳中有降，为2010年以来的次高，仅低于去年疫情的水平。今年3.2%赤字率目标的宽松程度有些超出市场的预期，一方面，2020年的实际公共财政支出小于预算，是2015年以来的首次；另一方面，从赤字率目标的绝对值来看，今年的目标3.2%略高于3%的国际安全线。
新增专项债安排3.65万亿元，专项债额度仍然不低。2021年新增专项债发行目标为3.65万亿元，仅比2020年少了1000亿。从政府性基金的净收入总量来看，2020年政府性基金的余额名义上超过了2万亿。因此，从资金的净流入流出的角度来看，政府性基金的专项债收入2020年有较多余额未能使用。而从往年的决算数据来看，大部分的政府性基金总量余额都用来补充地方财政调入一本账。
2021年提前批专项债额度下达时间晚于往年，3-4月可能集中发行专项债。2021年的提前批专项债额度于2021年3月18日才下达，相比于往年晚了3-4个月。第一批新增专项债额度1.77万亿元，为全年新增专项债额度的48.5%，这一批新增专项债可能将在3-4月集中发行。今年地方债提前批晚于往年，主要是为了避免地方政府“钱等项目”的问题。从2021年1、2月的地方政府债发行规模来看，今年前两个月专项债和一般债相比于去年同期规模缩小明显。与之相对应的，1-2月政府性基金支出进度明显低于往年，预算完成比例仅为8%。财政部要求“地方尽快将专项债券额度对应到具体项目”，地方政府可能会在拿到资金后开启新的一轮项目周期，基建投资可能会届时受到较大的拉动。
“政府杠杆率”如何降？
3月15日国常会提出了2021年“政府杠杆率要有所降低”。2020年一季度以来，中国的宏观杠杆率持续走高，居民部门、非金融企业部门和政府部门都贡献了宏观杠杆率的增量。从政府部门杠杆率来看，中央和地方政府2020年杠杆率都有所上升。为了缓解政府的债务压力，中央提出2021年“政府杠杆率要有所降低”。在已知的3.65万亿新增专项债额度的前提下，如何实现“政府杠杆率降低”？
降低政府隐性杠杆率增速。根据兴业证券固定收益团队的测算，截至2019年底地方政府隐性债务（发债城投平台口径）余额为约40万亿。财政部2021年预算草案中也提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，在稳步化解地方隐性债务的同时，规范隐性债务质量管理，实现对地方政府隐形债务的有效管理。根据我们对政府隐性杠杆率的测算，如果2021年经济增速为9.8%，则需要隐性债务增速为低于4%才可保持隐性杠杆率不变；如果经济增速为12.3%，则需要将隐性债务增速维持在10%以下可以稳住政府隐性杠杆率。
名义GDP增速可能高于政府预期。政府工作报告隐含的2021年名义经济增长率约为9.8%，而据我们的预测，实际GDP增长和GDP平减指数可能拉动名义GDP增速超预期，帮助政府杠杆率的下降。根据我们的测算，未来CPI和PPI可能会继续超预期上涨，高点可能在四季度。因此，今年的GDP平减指数可能受到CPI和PPI价格拉动高于政府的预期。
二季度可能是实体经济杠杆率下降较快的时间。隐性债务率的下降可以通过去杠杆和债务置换实现。从信用债到期数据来看，超过7万亿的信用债将在今年3、4月集中到期。二季度国内经济在出口支撑下预计仍将较为强劲，这为央行化解债务风险、抑制宏观杠杆率上升提供较好的窗口期，二季度可能是去杠杆速度较快的时期。信用压力或将上升。
1-2月份财政实际收支平稳有序，
重视结构优化
收入端：继续落实“减税降费”，不断完善税收结构。从2021年1-2月财政收支实际数据来看，财政政策“不急转弯”、“结构优化”的目标方针得到体现。2021年1-2月累计全国一般公共预算收入41805亿元，同比增长18.7%。其中，全国税收收入37064亿元，同比增长18.9%；非税收入4741亿元，同比增长16.8%。从2021年的财政收入安排来看：
继续优化和落实减税降费政策。2021年财政部预算草案提出“继续执行制度性减税政策，延长小规模纳税人增值税优惠等部分阶段性政策执行期限，实施新的结构性减税举措。”正如我们之前提到的，2021年减税降费仍然十分有必要，2020年经济增速虽然已经回到了正常水平，但这是在稳经济政策推动下取得的成果。2020年底中央多次强调政策不急转弯，也是担忧政策的过快收缩可能给经济带来新的调整压力。财政政策稳经济，仍要部分通过减税降费的方式。
税收结构要继续优化。2020年受到疫情的影响，公共财政收入累计同比未能实现转正。然而，在税收分项中，印花税、个人所得税、车辆购置税和土地增值税相比2019年实现了税收的增长，体现了居民收入随经济复苏恢复性增长以及股权转让等财产性收入的增加。2021年1-2月，受到去年低基数的影响和实际经济恢复的拉动，大多数税种同比增速都已转正。2021年，随着经济逐渐向正常化恢复，我国税收结构将不断优化，实现财政收入的稳定良性发展。
支出端：兜实基层“三保”底线，地方政府过紧日子。从2020年全年累计支出分项来看，城乡社区事务为公共财政支出的主要拖累，而稳定经济和社会发展用途的社会保障和就业支出是财政支出的主要拉动，正如我们提到，这种有侧重的财政投入体现了政府对“六稳”“六保”政策的重视和逐步落实。而地方政府继续落实中央提出的“过紧日子”，地方政府一般性支出得以节省，城乡社区事务累计支出较2019年缩减了20%左右。从2021年财政支出安排来看：
落实民生保障仍然是主线。财政部预算草案报告中提到“落实就业优先政策。千方百计稳定和扩大就业”，“促进教育高质量发展”，“提高社会保障水平”。2021年1-2月民生相关的财政支出同比都为正。
今年1-2月公共财政支出分项中，科学技术增速最快。财政部2021年预算草案中提到“坚持把科技作为财政支出重点领域，加大基础研究投入，支持基础研究领域科研院所、科技创新基地、科研人才等。”从今年1-2月的数据来看，科学技术支出分项同比增幅最大，为27.6%，重视科技投入在公共财政支出中得到了落实。
风险提示：疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。
(本文作者介绍：兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长。)
责任编辑：张文
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