管清友：A股今年最大的风险来自于预期差，基金抱团从来都不靠谱

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友（如是金融研究院院长、首席经济学家）

　　编者按

　　2021年主要防范三大风险，最大的风险来自美国。

　　01

　　中国货币政策易紧难松 但短期宽松拐点已至

　　货币政策是大家比较关心的问题，疫情之后，中国的货币政策和美国的货币政策走出了截然相反的两条路径。欧洲、美国、日本等由于没有太好的办法，只能采取无上限的量化宽松，或者说是无底线宽松。中国实际上也做了一些对冲或缓冲动作，但总体上仍保持了相对克制的状态，我们都不希望再出现过去十几年里大水漫灌的局面，这同时也是货币当局与监管当局主要领导反复强调的一点。

　　从相对中期一点的思路来看，中国的货币政策与欧洲、美国、日本等国的思路不大一样，或者说从货币政策的角度来讲，全球处在两个不同思路的比较当中。中国处在凯恩斯主义的世界，我们不希望再搞大水漫灌进而造成金融风险、债务风险、资产泡沫等；而欧美日等国，特别以美国为代表已经在实践MMT，也就是现代货币理论。在中国学界，批评或反对MMT仍是主要思路，需要指出的是美日等国已在实践相关理论，也就是说在MMT相关领域，我们已经处于一个地区两个世界的局面。

　　拉长周期去看，在大国之间，特别是欧、美、日、中等大经济体，这次面临金融危机或重大冲击事件时，没有出现所谓的国际货币政策协调，即出现了各自为政，甚至出现了以邻为壑的情况。以往通常用“以邻为壑”来形容贸易领域，值得注意的是，这次经济政策上也出现了以邻为壑的局面。由于欧美日，特别是美国的货币政策对全球影响力较大，美国选择无上限货币政策，我将其称之为无底线宽松。

　　各国有各国的难处和问题，但美国的做法对于全球金融市场而言造成的冲击力不可小觑，这就是典型的以邻为壑。在货币政策领域，全球已然陷入到了金德尔伯格陷阱，也就是说大国之间无法协调公共政策。

　　具体分析中国的货币政策，毫无疑问2021年的货币政策的基本操作方式是易紧难松，这其实是央行刻意所为，并没有选择像先前那样在春节期间释放大规模的流动性，相反做了一定的收缩。整体而言，这样的操作方式对二级市场的影响是比较大的，原来说不急转弯，但事实上还是在转弯，不急不意味着不转，这是一种理解。

　　另外一种观点认为，要根据经济运行的大势，特别是资产价格，来进行适度调整。从全球经济角度，宽松政策仍然是一个大趋势，只是欧美日在践行MMT，但中国不愿意再搞大水漫灌。从某一个特定时间来看，特别是从一个季度中的情况来看，二级市场受到边际效应的紧和松还是挺大的。

　　美国在2021年大概率应该还会继续宽松，从新任财政部长的表态来看，为应对疫情，需要恢复经济活力，但恐怕没有什么更好的办法，美国仍然会继续宽松。所以美国仍会保持一个宽松的状态。

　　从某一特定时间来讲，可能会有一些边际上的收紧或边际上的放松。对于资本市场来讲，要重视这种所谓边际上松和紧的预期差。最近这段时间股票市场受到流动性边际上收紧的影响，有些机构已经预见到，有些机构没有预见到。其实对于机构而言，就需要去判断这种松与紧，以及如何抓住这种预期差。

　　说中国的流动性拐点已经到来，我个人倒不反对这种观点，关键是从哪个角度看，我只能说，流动性拐点到来可能是不准确的，或者说它不能涵盖所有的情况。从股票市场这个角度来讲，近一段时间流动性的拐点其实已经过去、边际收紧也已经过去，事实上边际上已经在松了。但是从全年的情况来讲，其实仍然是易紧难松，大概是这么一种状态。

　　02

　　逼空事件映射美国社会分化 散户要认清弱势地位

　　美国散户的抱团逼空是全世界金融市场极为罕见的情况，近期引发了各方面的关注，有些人参与其中，有些人还从里面赚到了钱。首先，恭喜这些人，其次，这件事反映了美国散户的一种态度，他们对现行股市规则，特别是对裸空这一规则的排斥或反对，凭什么机构交易所可以出台这样的规定？机构可以裸空而且通过这种方式赚钱？在散户来看，这是一种割韭菜行为或者是一种极其恶劣的行为。

　　从股票市场健康运行角度来讲，做空机制属于市场不可或缺的机制。这种机制对于平衡股票市场供需双方能够及时发现公司的价值，特别是一些差公司的价值，具有非常重要的意义。

　　散户的行为本身代表了一种所谓的社交投资，或者说一种群体性行为。仔细来看他们给机构的这封公开信，你会觉得很有意思。信中大意表示，在2008年金融危机是金融机构带来的，结果你们不但没有受到影响，还得到救助，不但没有亏钱，而且还可以通过做空赚钱。在这次疫情，企业和普通老百姓受到如此巨大的影响，华尔街的机构还可以通过股市大涨赚钱，还影响到美国的中央银行，美联储的货币政策仍处于宽松，这种宽松又带来了财富的巨大差异。研究表明，社会不同阶层财富差距的产生，主要由于富裕阶层持有更多的金融资产，他们会用杠杆、会做空，有更多的专业机构帮他服务。

　　美国股市的逼空大战反映在资本市场也是社会的一种分化。美国散户逼空不仅反映了美国的问题，更是一个全球问题，社会财富差距越来越大，不同社会群体之间的分化越来越大。不同族群、不同社会阶层之间的价值观差异越来越大。

　　我们看到他们从游戏驿站到AMC院线，再到黑莓、诺基亚等等一堆股票，陆续地去逼空。之后又跑到白银市场去炒银价。从个案上来讲，像Gamestop前20大股东持有约80%的股权，散户中有一小撮人挣到钱，但是通过现在它股价的变化会发现这种逼空极其危险。逼空从来没有成功过，机构抱团都很难成功，更不用说散户抱团。最后股价的变化让大部分散户被埋在里面，这个过程也是极其惨烈的，从最近的剧烈下跌也可以看到。

　　从投资收益的角度来讲，散户永远要认清楚自己在资本市场所处的弱势地位，韭菜要加强自我修养，美国市场如此，中国市场也是如此。所以我认为这件事是股市中的个案，但实际上它又不时单纯的个案，它反映了美国社会的分化，当然也反映了一个全球问题。

　　03

　　核心资产也有天花板 基金抱团从来都不靠谱

　　这有两个问题，第一个是基金抱团从来都不靠谱，它只是特定时间里的特定现象。基金抱团从未成功过，基金抱团的背景在于对某类行业、某类板块或者某个赛道形成了一致性的共识，不是因为没有共识而乱去抱团。但这种抱团会因为某种原因瓦解，例如，预期收益或利润没有符合预期就会瓦解。第二个是基金抱团的期间，发现了比现在抱团的赛道或行业更好赛道或行业，这种抱团可能会瓦解。近期我们看到有些股票的盈利未达预期之后，这些抱团的股票都是一字板跌停。

　　核心资产井喷式爆发是2020年股票市场的一个重要特点。甚至很多人说有酒茅、酱油茅等等，茅台已经不单单是酒，它已经是一种核心资产的代称。2020年核心资产井喷式爆发是有特定的原因和背景，同时也反映了中国股市的分化。进入2021年以后，4000多家上市公司，其中上涨的大概有1500家，下跌的有2500家。有人总结说，这叫普跌性上涨或股灾式牛市，股市逐渐分化，A股的分化越来越像港股和美股。作为一个成熟的投资者，应该清楚这种分化很早就已开始。常识告诉我们，核心资产是有天花板的。一方面是业绩，另一方面是对于未来流动性的预期，不同的投资者的时间尺度不一样，所以结论也不一样。2021年货币政策易紧难松，流动性情况可能不如2020年，如果仍然按照2020年流动性宽松而导致估值推升的逻辑去看核心资产是不行的。

　　总体来看，2020年业绩是其次，估值是第一位，或者是由估值推升的逻辑为主导。2021年，我认为是以业绩拉动为主导，再好的核心资产也有天花板，关键是如何去看待估值与业绩的匹配。在未来相当长的时间，基本流动性环境是宽松的，中国虽然会做一些微调，但也只是边际上的变化。总体而言，不论是欧、美、日，还是中国，未来流动性总体上是宽松的，中国货币流动性的基本政策对于市场是比较友好的。从这个状态来看，对于今年已经在调整或出现泡沫破裂的核心资产，反而是一些机构上车的重要机会，因为宽松逻辑仍然会在未来发挥作用。

　　今年可能出现业绩逻辑战胜估值逻辑的情况，从不同的尺度去看待核心资产的估值是否合理更为重要。不同机构的投资者看待资产价格的时间尺度不一样，也决定了投资方式不一样。不管如何，基金抱团只是一种共识，但从来不可持续。

　　04

　　资金南下会成常态，但港股核心资产已不便宜

　　近期，港股表现确实非常好，这和去年年底给很多机构寄语中我们对于港股看法基本一致。这也反映了在流动性相对比较充裕的情况之下，资金在寻找价值洼地或低估资产。

　　在2020年，港股总体表现不好，内地资金入资南下，甚至很多人喊出了非常激动人心的口号“跨过深圳河，争夺定价权”，这个口号很振奋，但是路途很艰难。我认为内地资金汹涌南下的原因有以下几点：第一是流动性宽松，无论是欧美日，还是中国大陆，这是一个大的背景。第二、香港毕竟是一个自由港、全球金融中心，它的资产对海外机构有吸引力，特别是大量的中国大陆企业在香港上市。第三是香港股市在去年总体表现一般，确实也给大量资金提供了一些机会，至少很大程度上缩小了A股和港股之间的溢价。

　　但我认为还是要更加理性地去看香港市场。虽然去年香港股市表现不好，但香港市场的核心资产涨幅都不低，估值也不便宜。值得注意的是，尽管像腾讯等企业在这一轮的入资南下中又再次创了新高，但是香港其实头部股票并不便宜，去年头部股票涨幅也很大。香港市场的分化情况远比大陆A股市场要严重，这点需要我们注意。

　　香港市场的环境和大陆市场的环境不一样，是一个资本自由流动的自由港。香港市场的监管非常严格，法律体系以及发行制度都和大陆不一样。简而言之，对于大陆资金而言，在香港去投资相当于从平原到山地或者林地去作战，而境内和境外作战不一样，所面临着不同天气、自然等各种环境。

　　在过去这几年，大陆资金曾想拿一下香港市场，并争取定价权，也曾经有人立下豪言壮语，在2007年、2018年也有很多人说想争取定价权，但是香港的定价权并不好争。相对来讲，香港市场投资主体非常成熟，国际上成熟的机构都不敢说掌握香港市场的定价权，我们有什么理由和信心能争取所谓的定价权吗？谁去促成所谓的集体计划？我认为争取定价权这件事并不容易，但要抓住香港市场的机会，它确实是个价值洼地，以及中国资产本身也是全球都非常关注的资产。香港作为中国市场的一部分，受到关注也是可以理解的。

　　香港市场虽然有洼地效应，但是要充分区分不同的情况来看待。我认为陆资南下会成为常态，波动性可能也会比较大。毕竟随着中国大陆金融市场、金融业的开放，资金进出越来越方便，同时，大中国区的资产对全球的投资机构有一定的吸引力。我们对香港市场保持乐观，但不像大部分人所说的那么乐观。

　　05

　　2021是楼市大年 强管控利好刚需

　　我们在展望2021年经济政策市场的时候，我们梳理了一下关于货币政策、房地产市场，大概是这样的思路，所以现在很多人基本在讨论这个观点。其实我们讲了很多关于经济政策和市场情况，2021年是房市大年，2020年是股市大年，目前，我们基本上还维持这样的判断。这个报告出来以后，很多人表示反对，不同意这个观点。最近股市大幅调整，特别是业绩暴雷的股票，包括之前讲的核心资产出现所谓的价格下跌，这么来看还是印证了我们的判断。

　　另外深圳、上海、北京核心城区的房产价格剧烈上涨，我们还做过一些微观调研，特别是上海价格上涨力度非常大，从而引发了一系列更加严厉的调控，这也基本上印证了2021年是房市大年。其背后有以下几个原因，第一、从宏观角度来说，宽松政策对于房地产资产价格是一个支撑，2021年的政策是易紧难松，但还不至于出现明显且全面通过加息的方式去抑制所谓资产泡沫。像广州有些商业银行开始提高房贷利率，这是一种变相的结构性加息，但这还不是我们所说的货币政策全面加息的情况。总体上来讲，现在的货币政策对于资产价格还是较为友好。我前面讲到2021年的政策是易紧难松，只是边际上有时紧一点，有时松一点，我认为这对房地产市场、房价是相对友好。第二、房地产行业的监管还在进行中，可以确定的是强化管控也在推进。2020年无论是对于开发企业融资的三条红线，还是以商业银行关于房贷的两条红线，我们监管层和管理层要防止大量金融资源进入到这个领域。结构化改革是让更多的所谓金融资源进入到其他领域，而不是都跑到房地产，这是非常重要的，这一点大家是有高度共识，也是认识的比较清楚。第三、在具体实践过程中，房地产调控出现了一些需要改进的地方。我们当然要按照中央要求，落实所谓的红线，同时也要按照中央经济工作会议要求，逐步的去解决所谓大城市的居住问题。

　　从投资这个角度来讲，2021年确实是个房地产大年。2020年深圳房价涨幅比较大，2021年上海房价大概率涨幅比较大，而北京房价的上涨可能才刚开始。当然也要看宽松政策的力度以及调控的力度，这一轮房地产调控仍然会比较严厉，实际上，政府希望管住价格的意图非常强烈。

　　总体来看，过去我们投资的主要方式是去买买不起的东西，尽可能的用好杠杆，买稀缺且流动性好的资产。从2020年下半年之后，尤其是2021年，政府对于相关领域的管制越来越强，未来投资的重要方式是去买买不到的东西。从买买不起的东西到买不到的东西，原来对资产的管制并没有那么强，现在管制越来越强。对于投资者而言，如果你能够在政府的管制之下，同时能够买到这样的资产，基本上相当于买到即赚到。从2020年与2021年这两个年份的比较来看，对于2021年股票市场的分析，2020年是股市大年，2021年股市不是大年，房地产市场才是大年，也就是楼市大年。

　　值得注意的是，不同的投资者有不同的需求，每个人的资产规模不一样，投资风格也不一样，所采取的方式也不一样。我非常看好长期的中国股市，如果是一个相对成熟而且是大资金的投资者，我建议不需要去关注短期的波动，认准所谓赛道，尽可能选好的赛道上标的，中间的市场波动，我认为其实是可以忽略。

　　06

　　房市大于债市大于股市 港股大于A股大于美股

　　从市场空间和不同资产品种这两个维度来看，从市场空间上来讲，我认为2021年港股大于A股大于美股。从不同资产品种来讲，楼市或者说房地产大于债市大于股市。股票市场的结构性机会一定会有，但是对于大部分投资者来讲，很难抓住这个机会。我之前讲过一个玩笑，其实这也不是个玩笑，结构性机会对于普通投资者而言就意味着没有机会，或者说风险大于机会。当然对于机构而言，在全年之内他们要看到所谓流动性的预期差，以及外生冲击的预期差。今年，我认为股票市场最主要的逻辑还是盈利逻辑或者说通胀逻辑。这个看清楚之后，抓住这些主线就没有什么太大的问题。我一再强调，市场配置的逻辑顺序，其实不是一个标准答案，它对不同投资者意味着不同的选择。

　　07

　　防范三大风险 最大风险来自美国

　　2021年中国经济风险可以从三个层面来看，第一个层面是从国家层面来讲，今年最大的风险可能来自于美国。对中国而言，美国是一头灰犀牛，并且在向我们走来，值得注意的是，现在赶灰犀牛的人已经更换，从特朗普换成了拜登。特朗普是鞭打着灰犀牛迅速朝我们冲过来，对我们造成一定的皮外伤，而拜登驱赶灰犀牛的步伐相对变缓，但很容易给我们造成内伤。由此，我认为外部风险从美国的角度来讲，我国的主要风险来自于美国。第二个层面是风险来自于国内，也就是债务风险的释放。自2017年后金融整顿的市场初期大概会在今年结束，但整个过程也会非常惨烈，无论是从去年四季度一些评级AAA的企业出现风险，还是今年以来部分上市公司因业绩不达预期而在股市出现的风险，在新冠肺炎疫情的冲击下，再加上前几年结构调整的影响，今年仍然会出现债务暴雷的情况，这是第二个风险。第三个层面是从投资角度来讲，风险来自于预期差。那如何来看这个预期差？无论是从流动性环境、通胀，还是从企业盈利等维度来看，是否可以达到预期或超预期，这都是投资者和投资机构需高度重视的风险。例如，现在股票市场的一个重要逻辑是通胀逻辑，而其背后是全球财政政策宽松之后资产价格上涨，在生产逐步恢复后传递到一般消费品，特别是农产品、上游产品的价格上涨，虽然这些公司或上市公司盈利改善，但另一方面也对中下游企业形成了压力。我们通过微观调研的情况看到，现在上游产品涨价情况已经非常严重，严重挤压了中下游企业和上市公司的盈利，这也是需要注意的第三个风险。

　　综合来看，一方面要看通胀逻辑，另一方面通胀对于中下游影响，即上游涨价对中下游的影响是否会超出我们的预期，这是我们需要注意的风险。我认为从美国的维度、债务风险的维度，以及在投资市场的维度注意是否符合预期的三个维度，2021年应从这三个维度防范风险。

　　我们确实没有想到，2017年年初以来的金融监管如此之严厉，上升的高度如此之高，影响如此之大。

　　抚今追昔，2008年金融危机爆发至今已近十年。审视过去，危机后的中国经济就仿佛身处四季如春的温室大棚——经济周期被人为熨平，但人为修正自然规律与经济规律都是有代价的，就像大棚需要不断的施肥耗电那般，我们也消耗货币宽松与财政扩张对其不断的滋养。其间偶有迟疑、停顿，但终是不舍、不忍及不敢走出温室，黄粱美梦终有一醒，秋去冬来终需直面，主动的进入冬天就等于主动的迎向了春天，唯有瑞雪才可兆丰年，唯有彻底的出清才可带来轻装上路。

　　2017年，我们已经看到经济走出温室的一些征兆，一些政策的决心和严厉程度是超出我们年初预期的：货币政策回归稳健中性，监管趋严，整治乱象，挤压泡沫，更重质而非量。眼下，全球同步复苏、特朗普效应消退叠加美国缩表尚未实质开启，外围看是难得的温和窗口；金融市场形成信用创造的内部空转、大类资产的价格扭曲与闹剧、实体企业在一次次政策摇摆中预期紊乱，造成宏观面上的周期钝化，内部看出清已是箭在弦上不得不发。

　　举目远望，2017、2018年可能是出清的年份，也就是所谓的结构调整阵痛期，如果这两年我们可以熬过去，黎明的曙光大概会发生在2019年。不知是巧合还是宿命，1990年代末期的那一次比较彻底是市场出清，已经是改革开放以后20年了。而这一次，距离上一次出清也差不多20年。

　　（本文根据如是金融研究院院长、首席经济学家管清友接受金融界网站专访内容整理而成。）

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)