高瑞东：房价背后的隐形杠杆有多高？

2021年02月09日10:53

　　高瑞东光大证券董事总经理、首席宏观经济学家

　　2020年1月23日，除夕前夜，武汉“封城”；紧接着，逆周期政策快速启动，一方面信贷投放规模快速提升，3月信贷投放同比增量达到1.16万亿，为历史高点；另一方面，央行给予中小银行利率优惠，定向降准，以扶持中小微企业。然而，4月20日，央行深圳支行下发紧急通知，要求全市各商业银行针对2020年新发放的房抵经营贷（含借款人为企业或个人）情况立即开展自查，包括且不限于借款人贷后新增房产的监测情况。这是疫情以来，房抵贷第一次引起监管的关注。

　　2020年1月26日，央行货币政策委员会委员马骏表示，资产泡沫较大，货币政策要适度收紧去应对，“最近上海、深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。”1月29日晚，上海银保监局要求辖内商业银行对2020年6月份以来发放的消费类贷款、经营性贷款以及个人住房贷款进行全面自查。1月30日，北京银保监局表示，要求辖内各行对2020年下半年以来新发放的个人消费贷款和个人经营性贷款合规性开展全面自查。京沪两地同时行动，信贷违规流入房地产，再次成为市场焦点。

　　但是，对于房抵贷是否违规流入楼市，一直没有量化标准和明确定论。在2020年宽松信贷环境下，信贷投放与房价有相关性吗，哪种信贷与房价相关性更强？哪些省市的房价上涨又来源于信贷流入？我们从各省的信贷数据和房价数据入手，来寻找问题的答案。

　　一、疫情后，信贷投放与房价增速呈正相关

　　我们从各省市房价与信贷数据出发，验证信贷增速与房价增速是否存在相关性，以及这种相关性是否是2020年的特殊情况。全文中，提及信贷及房价的相关性，均为增速的相关性。

　　相关性计算公式为：

　　疫情以来，各省信贷增速与房价增速呈正相关性。为了直观体现疫情后信贷投放与房价的相关性，并且排除疫情对于1、2月份经济直接冲击的影响，我们选取2020年2月至11月份，各省信贷余额增速与房价增速数据做散点图，发现二者呈现正相关性。大部分省份围绕着趋势线分布，相对来看，房价上涨的省份更靠近趋势线。

　　也有一些省份偏离了趋势线，比如西藏、湖北房价涨幅远高于趋势线，房价出现“超跑”，而黑龙江、吉林房价涨幅则低于趋势线。这些远离了趋势线的地区，表明除了信贷投放之外，房价受到了更大的因素的扰动，如人口、限购政策、开发商推盘结构等。

　　房贷是信贷的重要组成部分，是否信贷增速和房价增速的高相关性，源于自房贷本身？为了验证这一猜想，我们分别对房价与居民中长期经营贷、居民中长期消费贷、居民短期消费贷、居民短期经营贷、企业中长期贷款、企业短期贷款，计算相关性。我们发现2020年，除了居民中长期消费贷与房价有正相关性，居民短期贷款中的消费贷、经营贷，及公司短期贷款，与房价都存在正相关性。

　　二、疫情后，短期贷款与房价相关性大幅提升

　　我们从疫情后的信贷和房价数据中发现，居民短期贷款增速及公司短期贷款增速，与房价增速都存在正相关性。这种情况是否是今年的特例呢？我们用各省的信贷数据，与房价数据，回溯计算过去5年，居民和企业贷款与房价的相关性。过去五年，房价增速和贷款余额增速均为上年12月至本年12月的同比增速。我们发现：

　　（一）居民短期贷款、中长期贷款与房价的关系，此消彼长

　　2015年至2016年，居民中长期消费贷款增速与房价增速呈正相关。但是，经济存在一定压力，居民收入承压，影响了消费和投资预期，使得居民短期贷款增速与房价增速呈负相关。

　　2017年，伴随棚改推进，居民改善型需求及投资需求集中释放，三四线城市销售火热。但是，2017年去杠杆政策推进，居民中长期信贷投放全年同比下滑3800亿元。由于表内信贷额度紧张，中长期消费贷款（主要是房贷）与房价的相关性下滑，短期消费贷款与房价的相关性大幅上行，全年短期消费贷同比增量达1.18万亿。在购房需求下，短期贷款弥补居民的资金缺口的作用开始显现。

　　2018年，棚改退潮，居民担忧房价快速上涨的紧张情绪渐渐平息，房地产增速趋势有所放缓，但全年仍然维持正增长。短期消费贷与房价相关性在2018年继续上升，表明居民对房价预期稳定后，楼市上涨的 “财富效应”也开始显现。房价上涨快的省份，居民账面资产快速提升，房产作为抵押品的评估价值也在提高，居民以消费贷来前置消费的意愿增强。但是相对来说，由于全国房产销售增速趋缓，2018年居民短期贷款的同比增量弱于2017年。

　　2019年初，外部环境严峻，信用扩张周期开启，社融增速在2018年12月到达拐点，止跌回升，直到2019年6月再次到达收缩拐点。楼市调控边际放松，从2019年一季度开始，多个城市放松落户门槛及限购政策，或下调购房利率。另一方面，银行房贷投放额度也大幅提升，2019年全年居民中长期贷款同比增量达5000亿，相比之下，2018年全年同比增量为-3500亿元。银行房贷投放较为宽松，居民中长期贷款增速与房价增速的相关性再次提升，在2019年达到了近年高点。外部环境严峻，经济不确定性增强，居民对未来经济的信心与消费意愿下滑，居民短期贷款增速与房价增速相关性下降。

　　2020年开年，经济便受到了疫情的冲击，逆周期政策快速启动，整体信贷环境宽松。多个城市放松限购，开发商加速推盘，全国销售增速快速上行。但是，信贷宽松集中于企业端，居民中长期信贷投放同比增量仅持平于2019年。在这个背景下，居民短期消费贷增速与房价增速的相关性再次变强，短期贷款弥补居民的资金缺口的作用再次显现。

　　（二）企业短期贷款与房价相关性一反常态，2020年表现强正相关性

　　过去，企业贷款增速与房价增速的相关性，受到去杠杆政策扰动，并未表现出较强的相关性。在信贷收缩周期（2017、2018年），企业去杠杆、而居民通过购房加杠杆，企业贷款增速与房价增速相关性为负。2019年，信贷宽松重启，但企业杠杆并未大幅提升，企业贷款增速与房价增速相关性仍然为负。

　　2020年，企业中长期贷款与房贷相关性依然较弱，但是企业短期贷款增速与房价增速相关性快速上升。疫情冲击下，央行安排了各类工具，缓解中小企业流动性压力。据经济观察报、北京商报、上海证券报等多个媒体报道，经营贷、小微贷利率普遍在3%—4%之间，低于5%—6%的房贷利率，存在“套利”空间。在这一背景下，2020年企业短期贷款增速与房价增速的相关性快速上升，而企业中长期贷款与房价的相关性则变化不大。

　　“抵押贷”普遍是三年或五年，那么实际上会被计入到企业的中长期贷款中。可是从相关性来看，反而是企业短期贷款与房价相关性更高。我们认为，一个可能的原因是，企业短期贷款的投放代表了当地金融资源的发达程度，金融资源越发达，那么通过“抵押贷”来进行套利的机会就越多。而企业中长期贷款因为量级太大，部分流入楼市，对于企业中长期贷款总额冲击较小，使得相关性结果并不明显。针对这点，我们在第三章中以北京为例，做出具体解答。

　　三、一线城市，信贷投放与房价同步启动

　　是否在一线城市，居民短期贷款和企业短期贷款与房价的相关性更强呢？2020年一线城市新房销售火爆，一方面是因为限价政策导致一二手房价格存在倒挂，另一方面，一线城市房价较高，居民投机和恐慌性购房心态较重。是否一线城市房价与短期贷款的相关性更强呢？二者在时间上是否存在一致性？四个一线城市中，广州和深圳没有月度信贷数据，而上海2019年数据缺失较多，因此我们以北京为样本来做具体探讨。

　　首先，北京市居民中长期贷款，无论从增速，还是从同比增量来看，逐月变化不大，说明银行或在房贷审批和投放上存在额度限制，这也使得居民中长期贷款与房价走势相关性较弱。但是另一方面，居民短期贷款、企业中长期贷款、企业短期贷款，则与房价的走势高度趋同。

　　从信贷增速来看，2019年企业短期贷款余额增速与房价增速高度重合；2020年3月份，为了应对疫情冲击，缓解企业流动性紧张的问题，北京企业短期贷款集中投放，余额增速快速上行，紧接着北京房价在5月份开始快速上行。进入下半年，企业短期贷款余额增速趋缓，而居民短期贷款余额增速开始上升，北京房价持续上行，但居民端中长期贷款余额增速整体则较为平缓。

　　从增速来看，企业中长期贷款的增速表现并不明显。但是，如果从同比增量来看，企业中长期贷款的同比增量，量级最大，变化最为显著，走势与2020年下半年北京房价上涨走势趋同。这点，也解答了我们在第二章提到的问题，即企业中长期贷款量级太大，部分流入楼市，对于企业中长期贷款总额增速冲击较小，使得相关性结果并不明显。