文/新浪财经意见领袖专栏作家 东方金诚 王青
11月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.85%， 5年期以上品种报4.65%。两项贷款市场报价利率均连续七个月保持不变。
具体解读如下：
一、11月MLF招标利率不变，已预示当月LPR报价会保持不动。本月16日，央行超额续作1年期MLF，招标利率——也是当前最重要的中期政策利率——为2.95%，连续七个月保持不变。这意味着11月LPR报价的参考基础未发生变化。可以看到，自去年9月以来，1年期LPR报价与1年期MLF招标利率始终保持同步调整，两者的利率点差固定在90个基点。
另外， 8月以来DR007月均值开始围绕2.20%的短期政策利率（央行7天期逆回购利率）小幅波动，即短期市场利率不再大幅上行，但同期银行同业存单发行利率上行幅度依然较大。其中，11月19日1年期股份制银行同业存单发行利率升至3.29%，创年内新高，意味着中期市场利率仍保持较快上升势头。这将对冲银行结构性存款、大额存单等负债成本下调带来的影响，近期银行平均边际资金成本存在一定上行压力，报价行下调11月LPR报价加点的动力不足。[1]
5月以来，LPR报价已连续七个月保持不动，根本原因在于这段时间宏观经济出现“V型反转”。近期监管层在多个场合表示，当前“我国经济比较强劲”，或“经济增长好于预期”；与此同时，10月城镇调查失业率降至5.3%，远低于今年6.0%的控制目标。这意味着短期内没有下调政策利率的需求，货币政策进入“观察期”，更加强调要在稳增长与防风险之间把握好平衡。其中，为打击金融空转套利，防范大水漫灌，5月中下旬以来以DR007为代表的短期市场利率和以同业存单发行利率为代表的中期市场资金利率中枢先后上行，“紧货币”过程持续推进。这不可避免地导致银行平均边际资金成本相应走高，对报价行压缩LPR报价加点形成一定制约。
最后，在政策性降息告一段落后，这段时间监管层转而着力推动金融系统对实体经济减负1.5万亿。这意味着LPR报价保持不变并不会影响企业贷款利率下行势头——6月企业一般贷款利率比3月下行22个基点，估计三季度仍会保持一定环比降幅。这也在客观上减轻了通过LPR报价下行推动企业贷款利率下降的需求。
二、年底前1年期LPR报价有望保持稳定，未来企业贷款利率和居民房贷利率走势有可能进一步分化。10月下旬以来，受地方大型国企信用债违约事件等影响，以DR007为代表的短期市场利率波动加大。不过我们预计，11月DR007月均值偏离央行7天期逆回购利率的幅度依然可控。这意味着短期市场利率整体上将延续8月以来围绕短期政策利率小幅波动的稳定状态，“紧货币”出现部分缓和迹象。
随着年底临近，银行压降结构性存款任务压力将显著缓解，同业存单发行利率有望由升转降，这意味着中期市场利率也将转入稳定状态。[2]由此，“紧货币”过程将全面告一段落，银行平均边际资金成本上行压力也将随之缓解。我们判断，未来一段时间内主要针对企业贷款的1年期LPR报价大概率将保持稳定。
值得一提的是，当前监管层正在强化对房地产金融的宏观审慎管理，若房价延续较快上涨势头，主要针对房贷的5年期LPR报价有可能单独上调，意味着未来企业贷款利率和居民房贷利率走势分化有可能加剧。这符合监管层引导金融资源重点流向制造业、中小微企业，防范化解房地产泡沫等系统性金融风险的结构性货币政策目标。
三、11月LPR报价未做下调，年底前企业贷款利率还将小幅下行。今年前两个季度，企业一般贷款利率较上年同期明显下行，主要是受LPR报价下调30个基点带动。5月之后LPR报价持续走平，下半年企业一般贷款利率下行则主要靠金融对实体经济减负1.5万亿驱动，即企业贷款利率定价中的“加点”部分会有明显压缩。数据显示，今年前10个月，金融系统已为实体经济减负约1.25万亿，其中降低利率减负6250亿，基本符合序时进度。据我们测算，接下来两个月，银行每月还需通过降低利率为实体经济减负800-1000亿元左右，减负规模较之前的9月和10月会有所扩大。这意味着为完成全年减负指标，年底前企业一般贷款利率环比还将保持一定下行幅度，实体经济融资成本有望继续下降。
[1] 2019年8月LPR报价改革后，各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，其中公开市场操作利率主要是指MLF招标利率，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。简而言之，LPR报价=MLF利率+加点。
[2] 进入10月以来，银行同业存单利率仍保持较快上行势头，背后的根本原因在于近期银行压降结构性存款力度加大——根据央行最新公布数据，10月结构性存款压降10304亿，显著高于9月4451亿。接下来两个月，银行还需要压降结构性存款15460亿，才能完成监管层设定的目标。我们认为，这也是11月以来银行同业存单利率还在较快上行的主要原因。预计进入12月后，结构性存款压降规模会显著下降，同业存单发行利率上行压力也将随之缓解。
(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
责任编辑：陈鑫
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