罗汉堂：极端贫富差距的原因是股市还是楼市？

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play 26人财富超过全球半数人口总和，极端贫富差距的原因是股市还是楼市？——基于美国市场的经济研究声音

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　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 罗汉堂

　　这篇研究文章是以美国股权和房地产市场研究为基础。读者切莫和中国情况划等号。尽管如此，该研究可能会为我们带来有益的参考和启示。

　　近日，世界上联合国秘书长安东·古特雷斯表示，26个人的财富相当于全球最贫穷一半人口的总和。为何全球的财富分配会在近年来越来越悬殊，其背后的深层次原因到底是什么？请观看下方视频：

　　“如果楼市表现好于股市，那么经济中的财富不平等程度就会下降，这主要是因为中产阶级（其投资组合中住房占比过大）。他们的财务表现和财富增长比前10%，甚至前5%或前1%的人更好更快。而超级富豪的财富则集中在公司股权上。如果股票市场的表现比楼市好，财富不平等程度几乎是直线上升。这就是我们在过去10年中所看到的现象。”

　　收入和财富差距拉大，原因在楼市还是股市？

　　我们生活在不平等的时代。收入和财富差距扩大的原因和后果已成为我们这个时代具有决定性意义的课题。最近的研究在记录美国收入或财富不平等趋势方面取得了重大进展，但我们对长期以来收入和财富联合分布的演变仍然知之甚少。

　　收入和财富的差异化趋势

　　传统观点认为，收入分配与财富分配之间存在关系——如果富人获得更多收入，那么随着时间的推移，他们还会变得更富有。因此，财富分配可以被视为收入分配的“附属品”或者镜像。但我们的新研究显示，资产价格变化也会引起财富分配的变化——资产价格动态一直是战后美国财富不平等演变的关键驱动因素，尽管迄今很少引起关注。

　　不同财富分布的投资组合存在系统性差异，因为家庭投资组合的资产构成随着不同财富分布出现系统性地不同。我们的研究显示了不同家庭的投资组合情况，比如他们所拥有的股权价值、银行账户中的存款数量、住房所占比例以及价格等。在人口分布上，资产分布出现很大差距。富裕家庭的投资组合以公司和非公司股权为主，比如比尔•盖茨等富豪。

　　但典型中产阶级家庭的投资组合高度集中于住宅和房地产，同时杠杆率很高。他们还会持有一些现金，或者银行存款和养老金等资产，但占主要地位的资产还是住房。最底层的三分之一人口拥有的主要资产是现金。

　　所以当资产价格变动的时候，比如房产比股市表现得更好或更差，那么这将在极大程度上改变财富分配格局。自金融危机以来，我们看到，财富不平等加剧程度达有史以来最高。带动这一趋势的主要因素是股市的强劲表现，而楼市的复苏则较为缓慢。（虽然在有些市场和城市，楼市表现非常好，但总体而言，股市表现远远优于楼市。）这意味着收入最高的10%的人所获收益远比其他人多，导致在过去10年中，财富不平等程度急剧上升，达到了我们在这么短的时间内从未见过的高度。

　　中产阶级因过度集中在房产上的投资组合遭受巨大财富损失

　　但如果楼市表现好于股市，那么经济中的财富不平等程度就会下降，这主要是因为中产阶级（其投资组合中住房占比过大）比前10%，甚至前5%或前1%的人财务表现更好，财富增长更快。比如在金融危机之前的40年里，当时中产阶级在收入方面迅速落后于前10%的人群，但得益于房产财富的大幅增长，他们基本上保住了自己的财富份额。如图1所示，该图比较了自20世纪70年代以来财富分布中不同群体的收入和财富增长情况。

图1收入（上图）和财富（下图）在财富分布中的增长

　　注：不同财富群体的收入（上图）和财富（下图）增长情况。在1971年，所有的时间序列都被索引到1的位置。实线表示底层50%的增长率，短虚线表示中产阶级（50%-90%），长虚线表示顶层10%的增长率。

　　我们估计，在1971年至2007年间，仅由于资产价格的变化，底层50%的人的财富就增长了97%——基本上是在没有任何储蓄的情况下财富翻了一番。换句话说，对于底层50%的人来说，1971-2007年期间几乎所有的财富增长都来自于资产价格的上涨。此外，由于资产价格上涨，财富分布中前50%的人实现了60%的数量级的财富增长。从政治经济的角度来看，可以想象，中产阶级和中下阶层的这些巨额财富增长有助于消除一段时间内收入停滞的不满情绪。

　　当房价在2008年危机中崩溃时，中产阶级同样的杠杆化投资组合头寸带来了巨大的财富损失，而股市的快速反弹提振了顶层人士的财富。2007年后房价暴跌，近几年才缓慢回升。到2016年，仍比2007年的峰值水平低10%。相对于2007年的水平，底层50%的人损失了15%的财富，主要是因为房价下跌。

　　相比之下，收入最高的10%的人是股市繁荣的主要受益者，受住宅房地产价格下跌的影响相对较小。财富分布中底层和中间阶层大量财富损失的后果，再加上顶层的财富增加，造成了战后美国历史上财富不平等的最大峰值。

　　问题根源不是银行家过度冒险

　　我研究宏观金融。现在在这个领域中，我们争论的主要问题是，上述现象背后更深层次的原因是什么。我认为，我们对造成楼市崩溃的次级抵押贷款、重新打包贷款、流动性需求和影子银行业务等都有了深刻了解和分析，但对于真正的问题，我们还没有给出答案。

　　真正的问题是，我们在金融系统中普遍看到的上述过度冒险行为，背后更深层次的驱动因素是什么。现在有两种不同的解读方式。第一种是，冒险行为与激励有关。因为银行家在交易中没有充分“入局”（skin in the game），所以他们敢于过度押注。因为如果一切进展顺利，他们会赚很多钱。如果情况不如人意，那么社会买单。

　　这是一种观点。如果这个观点正确，那么是什么导致了2008年之前，甚至整个现代经济史中过度冒险行为？补救办法是什么？答案已经很明确，即我们必须确保银行家在交易中更多入局，暴露在风险中。我们要提高银行系统的资本比率，以确保金融代理人也必须用自己的钱来承担损失。

　　第二种解读不再强调大力加强对金融部门代理人的约束和规范，并正受到越来越多重视，即银行家也可能会犯错误。也许他们并不像我们想象中那么邪恶。也许他们有和其他人一样的泡沫心态，在楼市的狂欢中失去理智。再加上股票市场和股票市场的投资者也奖励银行家进入房地产市场，为他们延长所有抵押贷款。又或者他们真的不打算让自己的银行冒险——他们就像其他许多人一样，坚信房地产是项不错的投资。

　　所以金融系统中的代理人和其他人一样容易犯错，对未来的预期也可能不那么理性。正如金德尔伯格和明斯基等人的旧作指出，金融代理人会对自己所掌握的信息进行推断，得出可能有偏差的预测，会和其他人一样，变得过于乐观。最近有些论文同样得出了这一结论。

　　因此，传统观点认为，如果银行家在交易中自己投入的资本越多，他们对交易就越小心谨慎。这个想法有合理之处。但问题是，这是否真的能防止金融危机爆发前，风险过度累积的问题？基于我们最近的研究，我持怀疑态度。通过分析了大量国家样本中资本比率和危机概率之间长期以来的关系，我们发现，本质上，资本比率和金融危机的风险并不相关。我们还进一步认为，两者之间很有可能没有因果关系。

　　问题主要是，银行家和金融系统中的代理人对住宅和房地产的前景也过于乐观，他们根据这两个乐观预测做出了决策。有一句切中要害的话就是，即便在资本比率可以达100%的股权市场中，我们也看到了重复的错误定价、繁荣和萧条、巨大的泡沫破裂现象。所以如果说所有导致金融危机、金融不稳定的可能性都与代理人用别人的钱来决策有关，我觉得这有失偏颇。

　　我们的研究另一重要意义在于提出，经济政策（如货币政策）对资产价格的影响是什么？举例来说，在过去10年中实施的量化宽松货币政策对股市产生了重大影响，带动了股价的上涨。但可能是因为传导机制较慢，或者是金融领域的遗留问题所致，货币政策向楼市的传导要慢得多。于是我们看到的了巨大的分配效应——拥有股票的人比拥有房产的人所获收益要多得多。

　　因此，如果说货币政策在某种程度上是中性的，不需要再考虑任何分配效应，那我们如何解释大约自20世纪70年代以来，现代经济体的金融系统中，现在这种程度的债务激增？我们如何解释债务增加如此之多，而与此同时，利率降低这么多？

　　一个非常有吸引力的观点是，我们在过去30年里看到的是信贷供给冲击的一种形式。在这种冲击下，金融系统中有更多资本，也有更多钱可以借出去。此外，金融部门中可用资金的增加可能与收入越来越集中到顶层的现象有很大关系，因为顶层的其他富人在国民收入的大蛋糕中分到很大一块，却不知道如何处理。他们无法消费这么多钱，而且消费意愿较低，而他们储蓄必须在经济中有一定作用，比如可能压低利率。

　　那么这就解释了我们现在看到的两大现象，即利率下降和债务增加。

　　作者：莫里茨·舒拉里克（Moritz Schularick），德国波恩大学经济学教授、欧洲经济政策研究中心研究员、INET研究员。

　　(本文作者介绍：罗汉堂于2018年6月26日在杭州成立，是由阿里巴巴倡议，并由社会科学领域全球顶尖学者共同发起的开放型研究机构。罗汉堂首批学术委员会委员以经济学家为主，包括7位诺贝尔经济学奖得主。罗汉堂将携手更多的全球社会科学家和实践者，研究数字技术对经济和社会的影响，深刻理解并主动参与这一变革。罗汉堂的研究服务全社会，应对最重要的全球挑战，并着眼于人类社会的长期发展。)