吴飞：热销的明星基金真的值得被追捧吗？

　　意见领袖丨吴飞（上海交通大学上海高级金融学院教授）

　　近期，A股的起伏震荡丝毫没有影响火爆的基金销售，特别是一批由明星基金经理执掌的新产品认购尤其活跃。8月成立的几支百亿偏股混合型基金，包括富国成长策略募集116.64亿、南方景气驱动114.98亿、景顺长城竞争优势111.73亿、平安低碳经济101.88亿，以及最近截止的广发稳健回报混合基金200亿，均超过基金本身的募集上限。

　　基金销售火爆的同时，“头部化和明星化”现象日益显著，成为中国基金市场的一大特色。比如说，通过对“天天基金网”的检索，目前热门度排名最靠前的基金主要有以下几个特点：1、近期业绩优良；2．由优秀的明星基金经理执掌；3、绝大部分都属于头部基金公司。另外，据我们对万得数据的统计，截止当前，2020年股票型或者股票混合型基金大约发行了9000亿元人民币左右的规模，共属于100多家基金管理公司。其中，排名前十的基金管理公司募集发行了5167亿元人民币，占总募集资金比例的56.8%。前十基金募资占比在2016-2019年分别为51.6%、43%、65.6%、50． 8%，说明近几年形成的一个集中趋势。很显然，新基金的募集总体上还是把握在大中型基金公司明星基金经理手上，马太效应显著；而一些小型基金公司则面临募集困难，想要弯道超车的难度越来越大。

　　对此，本文将探讨这些现象背后的形成原因及其对中小居民投资者投资决策的影响。在此基础上，本文将为中小居民投资者就如何选择基金提供建议。

　　基金 “头部化和明星化”现象如何产生？

　　首先，明星基金和明星基金家族并不是中国独特的“造星”产物，爆款明星基金现象在国外也非常普遍。在上世纪末期，对于美国和韩国资本市场的研究均证实：历史业绩优秀的明星基金在未来可以获得更多的资金流入。根据晨星基金评级的一项历史数据来看，一旦某基金被晨星基金评级从四星提升为五星，该基金的资金流入会显著增加；一旦某基金公司有基金被评为五星基金，该基金公司整体的资金流量也会得到增加。

　　对于一般的中小投资者而言，由于获取市场信息的方式有限，大多数人无法真正了解基金的投资策略，无法对变化的经济数据进行分析。因此，通过几个普遍而具有典型含义的指标来判断基金走势，进而做出适当的选择也是相对合理的逻辑。一般来说，历史业绩以及是否是明星基金（或者明星基金家族的基金）这样的直观、浅显、光鲜夺目的信息比较容易成为投资者参考的指标。一旦这些代表性的指标被锚定，中小投资者会对这些指标产生路径依赖，在行为上去购买指标较好的基金。这也是普通投资者目前在市场上选择基金最简单方便的形式。

　　同时，明星基金经理的作用以及某些基金经理是否具备超群的主动管理能力去创造超额收益等话题也历来为市场所讨论和研究。虽然美国市场的大量数据显示，主动管理基金在扣除管理费之后并未给投资者创造超额收益，但也有研究表明，在市场信息不对称较严重的新兴市场，主动管理基金依然有足够的能力创造超额收益。对于一般投资者而言，购买基金的本质目的是获取投资回报。在获得信息相近的前提条件下，近期取得超额收益的主动管理基金必然会吸引更多的投资者，，从而进一步加剧中国基金市场的头部化和明星化现象。

　　因此可以说，大部分投资者选择基金的指标是相同的。中小居民投资者受到“羊群效应”的影响，容易出现扎堆投资明星基金以及明星基金家族的现象。

　　居民投资者如何识别明星基金？

　　既然之前的证据表明明星基金更受市场青睐，基金公司出于自身的业绩需要必然有动机创造明星基金，因此可能会产生一些和投资者的利益冲突。对于中小居民投资者而言，在做出投资决策前是否还有其他信息需要了解呢？

　　针对基金公司创造明星基金的动机，一些基于历史数据的研究发现，如果一个基金管理公司旗下的基金业绩水平参差不齐且收益率差异非常大，该公司最有动机创造明星基金，以期通过明星基金的宣传推广带动基金公司家族内其他基金的销售。今年上半年，A股市场上有不少基金公司凭借部分优秀的明星基金经理，在新基金发行市场中为整个公司获得更多的份额。截至8月13日，今年已经有两家基金公司（汇添富基金和易方达基金）年内新基金募集规模超过千亿。

　　这个结果对我们中小居民投资者的启发是：我们在选择基金的时候不能仅仅看基金公司某支产品的历史业绩，还需要将该公司旗下的其他基金历史业绩进行对比研究，如果仅仅只有部分基金“光鲜夺目”，我们需要考虑一下是否可以多选择几家基金公司进行对比，挑选整体业绩比较好的那一家。

　　其次，目前全球主流的研究都发显示，基金公司主动管理能力是存在边界的。一旦相似的投资交易策略在市场上容量达到饱和的时候，该投资交易策略长期的超额收益水平将收敛趋零。因此，一支基金的管理规模过大对于投资人而言也并不是一件好事。从收益的角度来看，中小居民投资者也无需过度追捧管理规模在上百亿以上的航母级基金。

　　此外，一项对于历史交易数据的研究发现吗，中国市场在牛市以及估值接近阶段性高点的时期基金更加热销。一方面，中国的居民投资者在投资中具有比较明显的追涨杀跌特征，喜欢在某类投资品市场火热的时候持续追捧该投资品。上海交通大学上海高级金融学院与美国嘉信理财联合发布的《2019年中国新富人群财富健康指数》报告显示，当投资达到预期收益的时候，约67%的受访者会选择增加该资产的持有比例。另一方面，当市场进入牛市或者达到阶段性高点时，任何一家基金的当期业绩水平都会比较好，使得投资者难以分辨每一个基金的差异。实际上，无论对于中国还是美国资本市场的研究都发现，当年的“冠军基金”在第二年的排名往往都是靠后的，这些冠军基金在一个较长的投资时间内并不一定能持续战胜市场。

　　另一项研究表明，中国有相当数量的股票型基金是“抱团取暖”的伪主动管理基金，这一现象在同一个基金管理公司之中非常容易出现。“抱团取暖”的伪主动管理基金扎堆出现实际上是对于中小居民投资者的不尊重，他们收取了更高比例的管理费，却没有提供相应的主动管理服务。因此，我们建议中小居民投资者在选择基金时关注该基金公司的家族内其他基金在投资策略和投资持股上是否十分相似，减少用“主动管理”的费率购买“被动抱团”基金的几率，这其实也是一种长期的投资者保护。

　　居民投资者在了解明星基金诞生的原因以及背后并不为我们所熟知的市场信息之后，可以从更加全面的角度理解如何选择明星基金。这也可以增加投资者教育的机会，帮助居民投资者提升自身的金融素养，从而获得更好的市场回报。

　　(本文作者介绍：现任上海高级金融学院金融学教授，主要研究行为金融和私人（家族）财富管理。2004-2010年在新西兰梅西大学任教，曾任亚洲金融协会理事，期刊Economic Systems特约主编。)