意见领袖丨中银研究 赵雪情
2020年，在新冠肺炎疫情冲击及多重因素作用下，美国股票市场呈现三阶段史诗级震荡。3月下旬以来，美股反弹速度之快、幅度之大，超过市场预期，再创历史新高，与疫情演进、实体经济表现严重背离。未来一段时期，美股大概率将下跌回调，在忧虑情绪中宽幅震荡。
一、2020年以来美股表现跌宕起伏
第一阶段，美股波动上行创历史新高。2020年1月至2月19日，美国股市尚未真正关注新冠肺炎疫情。武汉封城（1月23日）、世卫组织将新冠肺炎疫情宣布为“国际公共卫生紧急事件”（1月30日）、世卫组织命名新冠肺炎疫情为“COVID-19”（2月11日），均未引发美国公众广泛关注，政府与市场未能对疫情冲击形成准确预判。在此期间，美国股市略有恐慌波动，但不改乐观情绪。截至2月19日，美国三大股指（道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数）分别较年初上涨2.8%、4.8%和9.4%，标普500指数创下3393.52点的历史新高。
图1：美国三大股指走势（2020年1月2日=100）
资料来源：Wind，中国银行研究院第二阶段，美股发生历史罕见崩盘。随着疫情持续蔓延，公众与市场对这场全球性灾难形成共识和负面预期，恐慌情绪快速升温，国际金融市场巨幅动荡并陷入流动性危机，美国股市出现断崖式暴跌：标普500指数在6个交易日内下挫12%，创上世纪大萧条以来最快跌速；2月27日道琼斯工业指数下跌1191点，创历史最大单日跌幅；3月9日至3月18日美股四次熔断。VIX指数和TED利差飙升至82和1.42%（图2），逼近危机水平，美元流动性急剧收紧。在此阶段，美国三大股指最深跌幅一度达到37.1%、33.9%和30.1%，为1929年以来最严重崩盘。
图2：VIX指数与TED利差变化
资料来源：Wind，中国银行研究院第三阶段，美股出现“史诗级”反弹。随着大规模宽松财政货币政策重磅推出，美元流动性困局有所缓解，VIX指数和TED利差显著回落。3月23日以来，美国股市逐渐摆脱上一阶段恐慌情绪，三大主要股指震荡走高，甚至走出牛市行情：3月24日，道琼斯工业指数上涨11.37%，创1933年以来最大单日涨幅；6月10日，纳斯达克指数突破10000点，创历史新高；8月17日，标准普尔和纳斯达克指数分别创收盘价新高，美国股市反弹幅度和速度超出市场预期。截至8月19日，美国三大主要股指分别较上阶段收盘价低位反弹49.0%、50.8%和62.5%，收复四次熔断失地，标普500指数和纳斯达克指数甚至较年初还上涨了0.4%和18.2%。
二、美股本轮史诗级反弹的主要原因
本轮美股快速反弹，速度之快、幅度之大，超出市场预期，与疫情演进、实体经济表现严重背离。总体来看，这主要源于四方面因素。
一是美国乃至全球开启史无前例的货币宽松浪潮。为了应对疫情冲击，美联储实施零利率+无限量宽松，3月以来紧急降息150个基点，陆续启动PDCF、CPFF等一系列流动性安排（表1），不断加码量化宽松操作，在一两个月内推出了2008年金融危机中十余个月才完全祭出的政策包。截至8月上旬，美联储扩表2.8万亿美元，增幅达67.3%，超过过去四轮（2008年11月至2015年12月）量化宽松扩张规模。流动性汹涌扩张，美国实际利率趋近于零甚至一度为负，7月13日联邦基金利率期货预期2021年7月利率约为-0.5个基点，促使投资者由避险资产转向风险资产，股票市场随之快速反弹。
资料来源：IIF，作者整理 同时，在全球范围内疫情大流行与货币大宽松共同作用下，国际资金开始回流美股。疫情冲击下，约50家央行降息或多次降息，负利率范围更广、程度更深，全球流动性泛滥。随着市场情绪平复，各类主体回撤资金、增持美元后仍不得不选择重新配置到美股市场。根据洲际交易所（ICE）数据，全球债券市场中约86%债券收益率不超过2%，60%以上债券收益率不足1%。相较于欧元区、日本等发达经济体，美国利率水平仍处于正常区间；相较于诸多新兴经济体，美国金融市场在应对危机中更加成熟安全。根据美国财政部8月国际资本流动报告（TIC），经过4月净流出55亿美元后，5月外国投资者净购入美股797亿美元，创历史新高，6月美股继续净购入285亿美元。
资料来源：美国财政部TIC报告（2020-08-17）二是市场情绪由极度恐慌转向偏乐观。2至3月美股暴跌，市场情绪极度恐慌，各种不确定因素压制风险资产。进入4月以来，尽管美国经济陷入深度衰退，但在部分“利好”因素的刺激下，市场情绪在忧虑中偏向乐观甚至出现投机氛围。4至5月，美国新冠疫情进入平台期，新增病例一度呈下降趋势（图4），很大程度上减轻了市场忧虑；6月以来，美国新冠疫情新增病例爆发式增长致使股市震荡回落，但疫苗进展消息不断推动市场上涨。6月11日，美国疫苗公司Moderna宣布将于7月启动疫苗三期临床试验，次日美国三大股指扭转此前下跌态势，单日分别上涨1.9%、1.3%和1.0%；7月14日，Moderna公布其二期临床试验结果，表示疫苗能够有效促进患者产生“强劲”的免疫反应，美国三大股指当日分别上涨2.1%、1.3%和0.9%；7月27日，Moderna正式启动疫苗三期临床试验，Pfizer和BioNTech也宣布开始三期临床试验，美国三大股指当日分别上涨0.4%、0.7%和1.7%；8月12日，特朗普总统宣布与Moderna达成1亿剂疫苗采购协议，三大股指全线飙升，当日分别再度收涨1.05%、1.40%和2.13%。尽管美国疫情仍在快速蔓延，但这已经成为已知信息的“过去式”，市场更加关注疫苗进展及其所代表的未来前景。
资料来源：Wind三是科技、医疗板块推动美股上行。从行业结构来看，本轮美股反弹主要受信息技术和医疗保健板块拉动。在标普500指数中，信息技术和医疗保健板块市值权重较大，分别占比35.9%和12.7%，而这两个板块受疫情冲击较小甚至有所提振。自3月23日美股触底以来，7月末信息技术和医疗保健指数分别上涨55.2%和34.0%。按权重计算，二者合计拉动标普500指数上涨22.58%，贡献率超过一半。
图5：标普500指数各板块权重及涨跌幅
资料来源：Wind在医疗股中，Moderna、辉瑞制药、强生等公司参与疫苗研制与试验工作，反弹过程中分别上涨了178.9%、35.1%和31.2%。在科技股中，科技巨头FAANG市值约占标普500指数约四分之一，反弹表现强劲。尽管Netflix二季度财报悲观，但Facebook和Google母公司Alphabet营收与净利润均远超市场预期，Amazon二季度净利润52亿美元，创历史上单季最高纪录；Apple二季度公司营收达538.09亿美元，创历史上最高第三财季营收纪录。3月23日至7月末，FAANG股价分别上涨了71.3%、89.4%、66.3%、50.8%、35.7%和41.2%。面对疫情冲击，在极宽松流动性下，资金自然流向受冲击较小的行业板块，科技医疗股被充分乃至过度乐观估值，支撑美股走出反弹行情。
四是市场过度反应后价格调整叠加投资者非理性行为。从历史经验来看，股票市场面对重大冲击存在超调现象。特别是对于新冠肺炎疫情这种超认知、超预期事件，伴随着流动性急剧收紧，股票市场出现踩踏式抛售和超跌情况。随着认知更加明朗化和市场情绪改善，股票市场反向修正回调。从表2可以看出，在重大事件冲击下，美股往往在较短时间内发生暴跌，随后大多呈现V型或W型走势，出现不同程度反弹。然而，值得关注的是本轮美股反弹较以往速度更快、幅度更大，其动因还包括投资者在流动性极度宽裕下的非理性行为。在美股暴跌后，部分投资者进入抄底；在美股小幅反弹势头形成后，大量投资者“害怕错过”收益进而涌入美股，投资者非理性行为与美股反弹相互强化，形成本轮美股背离基本面的史诗级反弹走势。
表2：重大冲击后道琼斯工业指数反弹情况
资料来源：作者整理计算三、未来美股何去何从？
美国前景具有极大不确定性，美股走向与疫情演进、实体经济表现显著背离，反弹势头惊人但却是脆弱的。可以预见，美股继续反弹上行空间有限，下跌回调是必然结果。
其一，疫情存在反复风险，经济复苏前景大概率不及预期。美国仍是全球疫情最严重的国家，近期新增病例处于每日5-7万例高位，多地单日新增病例增幅刷新纪录，20多个州暂停经济重启。尽管相较于二季度，三季度美国经济有所复苏，但强劲程度正在逐月放缓。从就业表现来看，7月美国新增非农就业176万，较6月的480万大幅回落，失业率处于10.2%高位，8月15日当周首次申领失业金人数再度增加到13.5万人；从消费数据来看，美国零售环比增速由5月创纪录的18.2%降至6月的8.4%，7月进一步回落至1.2%；从景气情况来看，7-8月美国密歇根大学消费者信心指数自6月触顶78.1后再度回落至72.5和72.8，中小企业乐观指数也由6月的100.6回落至7月的98.8。考虑到疫情长期化风险以及诸多结构性问题，未来美国经济难以实现广泛、持续地复苏，就业市场与企业、政府资产负债表修复均需较长时间，“V型”强劲反弹的概率较低。特别值得关注的是，一旦美国经济复苏进程严重不及预期，可能引发股市下跌、收入减少、消费萎缩、经济失速的连锁反应，从而进一步加剧股市下挫回调。
其二，美股估值已处于历史高位，恐高情绪形成天花板。二季度以来，美股市盈率再度攀升，在经济衰退、金融动荡背景下，7月末标普500市盈率达30.78，估值位居1995年以来最高位，道琼斯工业指数市盈率达25.26，估值位居1995年以来前97%水平，仅次于2000年互联网泡沫时期。特别是科技等新兴行业板块已呈现泡沫化，后续利好与上涨空间有限。在过高估值下，市场会形成较大抛压，7月美股公司高管抛售股票规模接近历史高点，“恐高情绪”将促使美股筑顶回落。
图6：标普500、道琼斯工业指数PE水平变化
资料来源：Wind，中国银行研究院其三，后疫情时代动荡源与风险点增多。疫情蔓延叠加经济衰退，促使保护主义抬头，大国竞争加剧，地缘风险累积，美国引发的贸易摩擦可能增多，对华博弈升级，进一步利空经济前景与美股走向。
综合各项因素及历史经验，当前美股存在超过10%-15%回调空间。美股在下跌回调后料将延续宽幅震荡走势。总体来看，下一阶段美股震荡需要关注四方面因素。一是货币政策走向。美股上涨很大程度源于流动性驱动，美国货币政策宽松幅度、空间及时间将成为影响美股走向的重要因素。后疫情时代，美国经济增速将低于潜在趋势水平，甚至不排除二次衰退的可能性，货币政策料将长期维持宽松立场。由此，投资者冒险动机更强，更加偏好风险资产，美股仍是配置的重要选项。然而，如果短期内美国货币政策宽松幅度不及预期，市场将随之震荡下跌。二是疫情演进。美国经济前景及市场信心最终均取决于疫情演进。未来一段时期，疫苗研发乃至问世等相关消息将成为影响美股宽幅震荡的核心因素。三是板块价值重估。能源、工业、材料等板块受疫情冲击压制，市值排名前10的公司估值平均仅为9左右水平。随着未来疫情见顶与经济重启，传统的过低估值板块可能重拾上涨动力，而信息科技等新兴行业将面临价值重估。四是美国大选及中美关系走向。自1928年以来，美国总统大选期间美股市场表现涨跌互现，往往与当时经济形势、施政方针、连任与否等因素有关。本届美国大选叠加疫情冲击具有高度不确定性，关乎美国财政刺激方案、复苏进程以及中美关系走向，将使美股在多重忧虑下加剧波动。
(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)
责任编辑：张译文
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