文/新浪财经意见领袖专栏机构 联合资信
作者：周婷
研究背景：自瑞幸咖啡被做空及其随后自曝造假以来，做空机构浑水又一次站上神坛，从2010年到2020年间，浑水做空中概股共计18家。本文选取被浑水做空的东方纸业和辉山乳业的做空报告进行详细解读，从实地调查和案头分析的角度出发，总结浑水的调研分析方法，以期为信评的尽职调查提供借鉴和启示。
一、被浑水做空的中概股
浑水调研公司（Muddy Waters Research）成立于2010年，公司名字取自中文成语“浑水摸鱼”，一语双关，既指公司专门调查在资本市场里“浑水摸鱼”的公司，又指“在浑浊的水中更容易摸到鱼”。2010—2012年，是浑水做空中概股的“黄金时期”，但自2013年奥巴马与中国签订备忘录以后，浑水做空中概股的节奏明显放慢。2013年，奥巴马政府和国内对于跨国监管进行了大量讨论并达成协作，力图解决财务造假的问题，避免进一步的经济脱钩。当年5月双方签署合作备忘录，给予美国监管机构更大自主权。之后，京东、阿里等优质企业赴美上市，逐步重建信任。
尽管2013年是浑水等机构做空中概股的分水岭，但无论从哪一方面看，做空成本一直很高：一来做空前做空机构或其一致行动人要建立较大的空方头寸，一旦做空失败就会造成巨大经济损失；二来做空要付出很高的调查成本和时间成本；三来做空的阻力很大，空方对手太多，如公司、关联方、投资人、债权人等，如果空方没有足够的证据，很可能面临法律诉讼和巨额赔偿。因此，在这样的“豪赌”之下，做空机构的前期工作做得非常扎实，选取的角度和尽调的方法比审计师和很多金融机构更专业、细致，这也是其成功的原因和值得我们详细解读做空报告的意义所在。
二、浑水做空经典案例解析
下文将选取浑水对东方纸业和辉山乳业的做空报告进行深入解读。之所以选取这两家公司，一是因为东方纸业和辉山乳业分别是浑水做空的第一个案例和个人认为最精彩的一个案例；二是因为这两家公司都属于制造业范畴，有典型的产供销链条，符合工商评级部门大多数受评企业的业务模式，在解读和分析过程中更容易产生共鸣、受到启发。
1、东方纸业
东方纸业是浑水做空的第一家公司，彼时的浑水创始人卡森•布洛克还供职于一家上海的美资律所，他调查东方纸业的初衷是为其父亲所在的一家美国证券研究机构考察是否有做多东方纸业的可能，因为东方纸业的财务表现异常亮眼。但现场的调查让他产生疑惑，并决定成立浑水做空这家公司，浑水做空中概股的第一枪就此打响。
浑水切入点——犹如小作坊的造纸工厂实在配不上漂亮的财务报表
东方纸业造纸工厂给人的第一印象是一个非常小的企业，只能参观到两条破旧的生产线，一旦给参观者展示到生产设备和工艺知识时，参观的速度就大大加快，并且参观者被多次警告要求离开。与同业造纸厂的现代化程度相比，整个厂区给人的印象犹如一个小作坊。
因此，调查人员在实地考察产生疑问之后，从多个方面佐证了自己的研究，包括查阅公开资料、进行中文线上咨询、咨询行业专家、获取制造设备的报价和规格、从核心子公司本身获取产品报价、与东方纸业的宣称的客户交谈等多种方式获取证据。
（1）募资何用？——财务舞弊之股东侵占资产或公司虚增资产
东方纸业的说法：募集资金3，150万美元用于购买两组资产——①以2，780万美元从沁阳市第一造纸机械有限公司（以下简称“沁阳造纸”）处购买年产36万吨的新型瓦楞芯纸生产线；②以1，360万美元购买河北双星纸业有限公司（以下简称“双星纸业”）的二手数码照片纸涂布生产线。
浑水调查：上市是一个骗局，目的是挪用数千万美元的募集资金。
（2）小作坊，“大”收入？——财务造假之虚增收入
东方纸业报表：2008年收入6，486万美元；2009年收入1.021亿美元。
浑水调查：东方纸业将2008年的收入夸大了27倍。
随后，浑水通过实地调查进一步验证东方纸业的收入造假。
浑水访谈东方纸业董事长了解到：员工600名，现有产能25万吨/年，85%的产能运转，每条线路一年365天、每天24小时（三班倒）运行。东方纸业没有成品仓库，没有成品库存，当纸张生产出来时，客户的车就会过来运走。
根据访谈，浑水推测1：每天将产出并运送582吨纸张，582吨纸是831大卷。一辆典型的卡车可以装放20到30卷牛皮纸。如果平均每辆卡车装25大卷，那么平均每天将有33辆满载卡车离开。
根据访谈，浑水推测2：请教行业专家后得知，每辆出厂的成品车应配备2—3辆满载纸纤维的来料车，再考虑制纸过程中的损耗，每天应该大约有60到120辆装纤维的卡车进入东方纸业的大门。同时，还需有卡车运送制浆过程所需的化学品、600名工人所需的食品、煤、粘土和添加剂。因此，每天至少有100辆卡车进出东方纸业。
浑水调查实景：在工厂看到的活动少得惊人，只有一辆卡车在工厂门口懒洋洋地空转着（拍录视频）。没有看到一列卡车在装货，根本不像每天能生产800多卷纸的工厂。也没有看见进来的卡车，更没有看到这个工厂有后勤支持的任何迹象。此外，工厂所在的公路是一条小的乡村公路。此外，员工宿舍破败不堪，看起来不像有人居住，厂区迹象也不像有600名员工的活动水平。
（3）客户倾其所有买货？——财务造假之虚增收入
（4）出资几何？固定资产价值几何？——财务造假之出资不实、虚增资产
东方纸业的操作：2003年，刘振勇董事长和他的弟弟刘小东向公司投入了1，050万美元（约合7，150万元人民币）的股本。问题是这些投资都不是现金形式的，它是以设备的形式出资的，而设备的价值由所谓的“独立评估师”评估。
浑水调查：出资不实、夸大生产线价值
（5）有没有产成品？存货值钱吗？——财务造假之虚增资产
东方纸业的财报显示：截至2019年底，存货价值692.6万美元，其中回收纸板230万美元，回收白碎纸173万美元，产成品60.6万美元。
浑水调查：东方纸业夸大了存货价值数百万美元。
（6）存货周转率和毛利率遥遥领先？——财务造假之虚增收入、少记成本、虚增资产
浑水分析：存货周转率显著高于同业；在设备老旧的状态下，毛利率却处于行业领先水平，有悖常理。
2、辉山乳业
辉山乳业是个人认为浑水最精彩的一个做空案例，在做空辉山的过程中，卡森•布洛克除了发挥其律师背景进行实地调研搜集证据的传统优势外，还运用了大量的数据分析和抓住辉山乳业的逻辑漏洞佐证自己的调查结果。
浑水切入点——辉山乳业的毛利率显著高于同业
辉山乳业认为，苜蓿自给自足是其利润的基石，所以其毛利率领先业界，也使得辉山乳业财报中的利润巨大。因此浑水的第一项调查即指向苜蓿自给自足的真实性，以此为出发点，揭露了辉山乳业虚增收入、少记成本、实控人侵占资产的事实。
（1）苜蓿自给自足吗？——财务造假之少记成本
辉山乳业对于其高毛利率的解释逻辑：苜蓿自给自足（苜蓿是一种蛋白质和维生素丰富的草，能提高牛奶产量和蛋白质含量，也是影响原奶销售价格的关键决定因素。它是辉山宣扬的“从牧草到餐桌”完整一体化模型中的“牧草”。）→公司不需要从第三方供应商处购买苜蓿并可节省长途运输费用→毛利率高、利润丰厚
浑水证伪：苜蓿并非自给自足。
（2）降低饲料成本就能提高利润率吗？——财务造假之少记成本
辉山乳业对外宣称的逻辑：市场原奶平均售价下降→在奶牛饲喂成本和单产之间寻求最佳的边际效益→故意将平均每头泌乳牛的产奶量调低（摘自2016财年年报及2016年11月下旬发布的中期报告）→减少每头泌乳牛的能量摄入→降低了饲料成本→提高了利润率
浑水证伪：缺乏科学依据。
（3）收入增长的驱动力是什么？——财务造假之虚增收入
辉山乳业对收入增长的解释逻辑：为了使欺诈行为更具持续性，辉山乳业不断改变其收入增长的逻辑——①上市之初宣称其牛奶单产量高。②2016财年年报宣称“‘互联网+’导致我们在低迷的乳制品市场上创造出销售液态奶的奇迹。”③2017上半财年声称其生奶的平均售价高于市场所有竞争对手，因此平均售价提高而导致其销售收入增长。
首先，浑水证明收入虚增：税务局增值税纳税证据显示的收入与报表收入不匹配。
其次，浑水按照辉山乳业对其收入增长的解释逻辑抽丝剥茧的论证收入造假过程。
①证伪奶牛单产量高
②证伪“互联网+”创造销售奇迹
③证伪平均售价提高
（4）奶牛场建设成本有多少？——财务造假之虚增资产腾挪现金（掩护利润造假）
辉山乳业夸大奶牛场资本开支的动机1（个人猜测）：多计收入、少记成本虚增利润→现实中无法产生现金流→体内资金通过资本开支循环到体外→该部分资金作为销售商品收到的现金回流体内或直接作为少记成本部分的采购金额在体外使用→掩护利润造假、迷惑投资者（误导投资者认为不是利润没有产生现金积累，而是用于发展建设去了。所以我们看辉山乳业在2014—2016年的经营活动净现金流是非常丰厚的，但是如果考虑投资活动之后，这个数据就非常难看了）
辉山乳业夸大奶牛场资本开支的动机2（与动机1同时存在，一石二鸟，个人猜测）：夸大资本开支→利用IPO募集资金为实控人建设4座肉牛场（参见第（5）节相关论述）
浑水的调查：预计辉山奶牛场资本支出夸大额高达16亿元
（5）肉牛场为谁而建？——财务舞弊之实控人侵占资产
辉山的操作手法：IPO募资的钱部分用于建设4个牛肉场（从2011年开始，牛肉价格上涨速度快于牛奶价格。2014年初，即使牛奶价格大跌，牛肉价格仍在上涨）→建成后转让给沈阳富裕牧业有限公司（由辉山乳业实控人杨凯的代理人王冰持有股权）→规避关联交易，公告中不予披露→实际是转移给了实控人杨凯（实控人通过辽宁牧合家牛业科技有限公司控制富裕牧业）
浑水的调查：杨凯通过未披露的关联方交易至少窃取上市公司1.5亿元资产。
（6）其他——抛开财务造假，辉山乳业的资产、负债、融资方式亦显示危机重重
审计师提醒：
●辉山乳业的审计师毕马威在2016财年审计报告中对其“持续经营”方面提示了短期债务到期风险。
流动性压力：
●70%的债务在一年内到期，并且自由现金流有限，辉山的债务呈现很高的短期违约风险。
融资压力：
●应付票据在2016财年增长三倍。
●银行可用授信额度在六个月时间内从112亿降至49.8亿。
●公司尝试奶牛售后回租、发布高利润的理财产品等创新性融资方式，体现现金流紧张。
●大量固定资产已用于贷款抵押，现阶段继续提供额外抵押品的能力非常有限。
●辉山乳业的大部分股份已被质押。
●公司以高于其现金和短期投资目标的利率进行借款融资。2016年初，辉山投资8.45亿元的理财产品，利息介于3.2%-3.8%，但2016年4月，公司试图通过奶牛售后回租的计划获得10亿元融资，利率为6.2%。
项目停工：
●价值68亿元的西丰液体奶厂建设遭停工。
●辉山声称在辽宁康平县康平开发区有一家名为辉山投资（沈阳）乳业有限公司的液态乳制品生产设施公司，总投资88亿元，但现场除了一群奶牛雕像，什么也没有。
无法解释的科目变动：
●预付原材料采购费用科目：截至2015财年为2.42亿元，2016财年为15.6亿元，截至2016年9月30日，下降至4.93亿元。按理应该有10亿左右采购项目交付，但在现场考察时没有看到或听到这种规模的采购。最可能的解释是，该项目吸收了辉山制造的大量虚报现金。
●存货迅速增长：2014财年底是1.897亿元，2015财年底是4.63亿元，2016财年底增至9.87亿元。部分原因是辉山将无法销售的原料奶转换成全脂奶粉，但全脂奶粉的保质期有限。
三、借鉴和启示
浑水的调研方法以实地考察和案头分析为主，是非常正常的尽职调查流程，在方法论上并无重大创新，然而最简单的方法往往最有效，浑水将这种方法发挥到了极致，真正做到实事求是、不怕困难、接地气。作为信评的分析师，我们固然没有浑水能花数月时间调查一家企业的精力和成本，但是我们仍然可以学习浑水接地气的“田野调查”方法和朴素的案头分析方法。
1、事出反常必有妖——信数据不如信常识
浑水做空辉山乳业的切入点就是其远高于行业平均的毛利率，对东方纸业的疑点之一也包括远高于竞争对手的存货周转率。在充分竞争的市场中，每家企业只能取得平均的利润率，除非这家企业有足够合理的理由，如先进的技术、行业的领先或垄断地位获取超额利润。如果理由不够充分，而企业又取得了远高于同行业的毛利率，那么财务报表存在造假的可能。
浑水的推理论证并没有运用多么高深的专业知识，仅仅靠常识就足以判断事情的真假。辉山乳业和东方纸业除毛利率和存货周转率有悖行业规律以外，还出现了一些有悖常识和商业逻辑的操作，一旦在分析中发现这些反常的信号，往往能够牵一发而动全身地揪出企业背后的真实目的。
2、耳听为虚，眼见为实——看报表不如看现场
现场考察和企业访谈是尽职调查非常重要的一个环节，访谈和看现场不是走流程、套公式，把现场考察、访谈了解和解读报表结合起来，更容易相互验证和勾稽，找到不合理、不匹配的地方。另外，现场尽调可以增加一些非常规操作。比如，像审计师那样突击要求盘点现金或存货，像浑水一样暗访某厂区某员工；在参观仓库时、参观生产线时、进出厂区时，除了与管理人员进行交谈，也可以与仓库管理员、车间员工和厂区门卫聊上几句。
回到此次浑水又一次“出圈”的瑞幸做空报告（尽管浑水只是说“收到并公布了报告”，但谁受益谁发布，就当是它写的吧），浑水能派人在981个瑞幸咖啡门店里数人头、检查小票；能把瑞幸的所有高管、董事的个人资料翻个底朝天；雇佣了92个全职员工和1，418个兼职员工调查瑞幸；能累计收集了25，843张购物小票；能对瑞幸门店拍摄了11，260小时的监控视频，足以说明其调查的广度、深度、耐心。你自己看到的永远比企业想让你看到的真实。
3、不识庐山真面目，只缘身在此山中——尽调应全面、立体、广泛
当分析师对企业的某些方面产生疑惑或怀疑时（不合理、有悖常识），尽调可以从企业本身向外拓展。现场调查方面，不仅仅可以看企业现场，还可以拓展到调查供应商、调查客户、暗访基层员工、对比竞争对手、访谈关联方等。查阅资料方面，不仅仅看企业的年报，还可以拓展到官方网站、媒体报道、企业上报当地税务局的资料、项目招投标文件、竞争对手以及关联方的相关资料等。
尽调多维度、多角度和查阅资料的广泛、立体，就像我们分析会计科目时喜欢互相勾稽以验证合理性一样，公司造假时编造一个谎言容易，但要做到这个谎言与其他信息环环相扣、天衣无缝是非常困难的。找到资料或者说法上的逻辑矛盾之处，更容易精准突破企业的风险点。
4、隔行如隔山——重视借助行业专家的力量
借助行业专家的力量，不仅可以搜集更专业的信息，还可以对已采集的信息进行筛选并做出更准确的判断。浑水在做空东方纸业和辉山乳业的时候，均引入了行业专家帮助其判断关键事项。信评实践中，一方面行业分析师可多参加行业内的相关会议和培训夯实自己的专业水平；另一方面，如果对于项目的关键事项有重大疑惑，可以考虑咨询专家以帮助判断分析。
(本文作者介绍：联合资信是目前中国最专业、最具规模的信用评级机构之一，股东为联合信用管理有限公司和新加坡政府投资公司。)
责任编辑：陈鑫
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