董登新：建议设置A股管制负面清单

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 董登新（武汉科技大学金融证券研究所所长 、中国养老金融50人论坛核心成员）

　　众所周知，行政管制不等于市场监管；行政管制更无法替代市场决定作用。

　　在A股市场成立30年来，由于A股特有的“散户市”与“政策市”特质，再加上监管经验不足，为了保护“散户”投资者，我们曾经被迫以行政管制取代市场监管，甚至以行政管制代替市场决定作用。这是特殊历史阶段的客观存在。

　　不过，经过30年的改革与发展，今天的A股市场在放松过度行政管制，取消过度行政干预方面，已然取得了重大进步与成效：

　　（一）监管层不再将印花税及佣金作为调节股市涨跌的工具

　　为了调节股市涨跌，我们的监管层曾经高频率使用股票交易印花税及佣金，作为有力的行政管制工具，比方，在熊市就降低印花税和佣金；在牛市就提高印花税和佣金。不过，十分庆幸的是，这一切已经成为历史。

　　2002年5月1日起A股执行0.3%的佣金费率上限，就是监管层最后一次调整佣金费率。目前，股票交易佣金费率已完全市场化，上限管制已形同虚设，这是市场化使然，也是国际惯例。

　　而我国采用股票交易印花税调节股市涨跌，则一直持续至2008年9月19日，这是对股票交易印花税的最后一次调整。大家知道，在任何国家，税制都是比较严肃的东西，不宜朝令夕改。此前，股票交易印花税大约平均每两年调整一次，其中，最高时双边费率合计为0.6%，此次最后调整为0.1%，几乎逼近零税率。

　　近十多年来，监管层一直顶住市场压力，不再轻易动用这一过度行政管制工具，这是监管理念的进步，也是市场化改革的进步。

　　（二）监管层不再随意、高频关闭A股一级市场

　　为了调节股市涨跌，过去我们的监管层曾对IPO节奏实施严厉的行政管制。当股市下跌时，监管层可随时动用行政命令，强制“暂停IPO”，关闭A股一级市场；一旦股市走稳走好，监管层又会通过行政命令“重启IPO”，再次打开一级市场大门。于是，精明的投资者根据监管层的动向和态度，就会借此判断股市走势。比方，当监管层“暂停IPO”，就意味着慢慢熊市来临；当监管层“重启IPO”，就意味着短牛、快牛即将来临。这就是典型的A股“政策市”，这也是世界的唯一。

　　1990年至2015年共暂停IPO（关闭一级市场）9次，平均每两年多关闭一次A股一级市场，25年间关闭一级市场的时间累计长达五年半。这是A股市场脆弱、低效、无效、包容性差的最有力证据。

　　不过，2015年7月4日晚间证监会宣布暂停IPO，是最后一次动用行政命令关闭A股一级市场，从此以后，监管层不再动用行政命令“暂停IPO”（关闭一级市场），这是监管理念的重大进步，也是市场的成长与成熟。当然，这也与IPO注册制改革的大趋势、大环境有关。

　　（三）监管层不再对IPO审核进行实质性判断

　　过去，证券交易所在IPO审核上毫无发言权，更无审核权，完全由监管层包干IPO审核全过程，从IPO标准制定到IPO实质性审核，全由监管层说了算。这就是IPO核准制，它不仅带有浓厚的行政管制色彩，更糟糕的是，它占用了监管层大量人力、物力、财力和精力，严重影响了监管层正常的市场监管效率和能力，进而无力严查严打证券违法犯罪活动。

　　十分庆幸的是，科创板+注册制终于开辟了证交所全权审核IPO的先河，监管层只对IPO进行形式上的注册，并对证交所进行行政监督管理。这也是世界股市通行的惯例。我们正在A股市场全面推行注册制，在注册制环境下，信息披露监管是市场监管的核心，严查严打证券违法犯罪是监管层的最重要工作之一，而监管层也不必过度分心IPO审核。

　　监管层只要牢牢把握住了信息披露监管的源头与关口，就不必担心证交所IPO审核的独立性与权威性。如此严厉的监管、如此高昂的犯罪成本，谁敢欺诈发行，就让它退市，就让发行人及相关中介机构破产。这也是市场监管与依法治市的威慑力。

　　（四）监管层不再对新股发行定价实施行政管制

　　按照国际惯例，新股发行定价是由市场决定的，监管层不应该插手干预甚至直接管制。但在我国，为了保护小散，监管层被迫直接对新股发行定价实行上限管制，比方，主板、中小板、创业板新股发行市盈率，不得超过23倍上限管制。这是潜规则，也是行政命令，我们不得已而为之。

　　十分庆幸的是，科创板+注册制完全废除了新股定价的行政管制，这是重大体制突破，也是A股IPO注册制改革及市场化改革的重大成果。随着注册制的全面实施，我们完全废除对A股发行定价的行政管制，将是迟早的事。

　　正是因为新股发行定价遭遇过度行政管制，并人为压低新股发行价格，这直接导致一、二级市场巨大差价，而且撕裂了一、二级市场股价的内在联系，进而形成了盲目打新、疯狂炒新的恶习。一旦新股上市首日，所有新股必须开盘以44%的统一涨幅“秒停”，然后，随后N个交易日必须连拉N个涨停板，这是世界的唯一！

　　十分庆幸的是，科创板+注册制又彻底打破了这一陈规陋习，它不仅让市场自由决定新股发行定价，而且允许新股上市头五个交易日自由涨跌，没有涨跌幅限制。这是市场化改革的一次体制革命和思想解放。

　　（五）监管层已搭建A股“做空”机制的架构体系

　　为了打破A股“单边市”（只能做多、无法做空）格局，自2010年以来，A股“做空”机制开始逐步搭建起来，中金所已推出了沪深300股指期货及股指期权、中证500股指期货、上证50股指期货等股市衍生品；而沪深交易所也分别开通了融资融券业务，并各自推出了ETF期权。

　　从制度上讲，A股市场已拥有了“做空”机制与功能。然而，由于散户误解“做空”机制，他们害怕并歧视“做空”，迫于市场压力，监管层也非常忌讳“做空”机制，因此，十多年来，做空机制在A股市场仍严格管制，无法满足风险管理的“做空”需要。

　　首先，从融资融券业务来看，我们只允许融资，不允许融券。因为监管层限制融券做空，券商也不愿意开展融券业务，两融变成了“跛足”的畸形。截止2020年4月9日收盘统计，沪深交易所两融余额为10648亿元，而融资余额竟高达10445亿元，占比接近99%，而融券余额仅有203亿元，占比不足2%。这就是中国特色的“融资融券”，只允许做多、不允许做空。

　　同样，由于股民不喜欢股指期货与股票期权的“做空”机制，因此，监管层总是想方设法限制“做空”。比方，2015年股市异常波动时期，股指期货成为众矢之的，中金所被迫宣布了一系列限制“做空”的举措，自2015年9月7日起，将期指非套保持仓保证金提高至40%，平仓手续费提高至万分之23，调高了20倍！同时，非套期保值客户的单个产品单日开仓交易量超过10手，就认定为异常交易行为。随后，股指期货交易量大幅萎缩，人气陡降。

　　以沪深300股指期货为例，2015年6月总成交量为4210万手，总成交额达62.27万亿元，这是截止2020年3月底的历史最高记录。然而，在实施严厉“做空”管制后，2015年10月总成交量陡降至31万手，总成交额仅0.32万亿元，全月成交额较2015年6月下降了95%，甚至不及2010年12月的成交额4.4万亿元的十分之一。直至2020年3月，沪深300股指期货总成交额也只有3.84万亿元，仍不及2010年12月成交额。这是金融衍生品市场的大倒退？还是大撤退？不过，目前监管层正在不断放松对金融衍生品做空机制的行政管制，这也是为了迎合我国资本市场双向开放及机构投资者风险管理的需要。

　　（六）监管层正在放松对并购重组与定向增发的行政管制

　　“一管就死，一放就乱”，这似乎是A股“散户市”和“政策市”特有的现象。并购与再融资本来是市场化的企业行为，然而，为了保护A股小散的合法权益，监管层被迫将其纳入行政管制范围。

　　2016年A股再融资规模暴增至2.11万亿元，其中定向增发规模高达1.69万亿元，是当年IPO募资规模的10倍多！定向增发占再融资的比例从过去30%左右猛地上升至86.15%。尤其是定向增发存在价格操纵嫌疑，以及利用大比例送股操纵减持价格，为了保护中小投资者合法权益，监管层被迫严管定向增发。

　　“野蛮增发”直接导致“并购乱象”丛生。当时，大量定向增发的目的，都是为了通过实施并购或反向并购游戏，进行“报表重组”，以期改善短期财务指标，配合市场炒作或大股东减持。因此，监管层不得不对并购重组进行严厉监管。不过，这种“一刀切”的行政管制，导致那些真正具有高成长属性的优秀企业，无法通过定向增发开展同业并购或产业链延伸并购，进而影响企业主业的做大做强。

　　十分庆幸的是，2020年2月14日，再融资新政发布，定向增发及并购重组开始松绑，这是市场化、法治化、国际化改革的大趋势。

　　事实上，近三年来，随着中国资本市场双向开放力度不断加大，倒逼着A股市场化、法治化改革进程不断提速。2019年科创板+注册制成功落地实施，这是A股市场成立30年来最重要的两项改革；2020年3月1日新证券法正式生效，这是证券法诞生20年来最重大的一次修订。

　　2020年4月7日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）召开第25次会议，总结近期金融支持疫情防控和经济社会发展工作进展，部署下一阶段重点任务。金融委提出了应对疫情的五项金融工作，其中，第三项任务是：发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。

　　2020年4月9日，中共中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，这是中央第一份关于要素市场化配置的文件。其中，在资本市场方面，《意见》明确，要制定出台完善股票市场基础制度的意见。坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。坚持市场化、法治化改革方向，就是要放松或取消过度行政管制，进一步强化市场监管、依法治市。

　　笔者认为，为了提高A股市场活跃度，当务之急，我们应该尽快从以下几个方面放松或取消行政管制，激活市场机制，释放巨大市场潜能。

　　（1）真正实行IPO定价市场化及IPO节奏市场化。

　　这是A股IPO全面推行注册制改革的必然结果。在注册制环境下，证交所将独立制定IPO标准，并独立完成IPO审核，证监会对证交所进行监督和管理，但再也不会对IPO定价及IPO节奏进行直接行政管制。

　　（2）尽快恢复无涨跌幅限制的T+0交易制度。

　　这是A股市场曾经的做法，也是我国香港股市及欧美股市通行做法，现在到了是该恢复其市场属性的时候了！

　　T+0回转交易必须与取消个股涨跌幅限制相匹配，二者密不可分。唯有如此，才能有效遏止庄家做庄、单边操纵股价，有利于对冲股价的单边暴涨和单边暴跌，有利于股价均衡，进而为“融资融券”提供一个更加高效自由、均衡博弈的市场环境。

　　但如果只取消个股涨跌幅限制，而不允许T+0回转交易，那么，这样做的市场意义并不大；反过来，如果只允许T+0回转交易，而不允许取消个股涨跌幅限制，意义同样不大。

　　（3）借鉴美国经验，鼓励做空机构与做空机制的发展。

　　美股做空机制是专门针对“财务造假”应运而生的一种“做空”机制。苍蝇不叮无缝的蛋，做空机构专门致力于搜寻上市公司财务造假的蛛丝马迹，通过做空机制来谋利。这些做空机构当然不是为投资者做善事，获利才是做空的动力机制，但做空机构也有成本与风险。市场做空是一股市场化的力量，它具有极强的威慑性，正好可以弥补单一行政监管的不足。

　　事实上，我国在制度设计上已有“做空”机制安排，但需要激活它。要想在A股市场发挥“做空”机制的功能，至少需要作出以下改变：第一，监管层要正面看待做空机制，大力发展融券做空，并为金融期货期权松绑；第二，允许做空研究机构的合法存在；第三，恢复无涨跌幅限制的T+0回转交易机制。

　　（4）延长A股交易时间，这是资本市场双向开放的诉求。

　　坦桑尼亚股市每天交易时间长达9小时；

　　俄罗斯、以色列、英国、法国、德国、意大利、瑞士、西班牙、葡萄牙、荷兰、爱尔兰、卢森堡、挪威等国股市每天交易时间都是8.5小时；

　　南非、丹麦、波兰、匈牙利股市每天交易时间为8小时；

　　巴西、乌克兰股市每天交易时间为7.5小时；

　　新加坡、新西兰、印尼、土耳其股市每天交易时间为7小时；

　　美国、加拿大、墨西哥、韩国股市每天交易时间均为6.5小时；

　　印度股市每天交易时间长达6小时另一刻钟；

　　澳大利亚、韩国、阿根廷、尼日利亚股市每天交易时间为6小时；

　　香港、肯尼亚股市每天交易时间为5.5小时；

　　日本、沙特股市每天交易时间为5小时；

　　然而，中国股市每天交易时间仅为4小时，这与中国作为世界第二大经济体及世界第二大股市的地位不符，尤其是与中国资本市场双向开放的要求不相符，因此，我建议，中国股市每天交易时间至少应该延长至6小时。

　　（5）废除新股“市值配售”，允许场内外投资者打新。

　　大家知道，新股“市值配售”是行政管制的产物，也是计划经济的遗留，它只适用于“新股发行市盈率不得超过23倍上限管制”的条件下，它与注册制格格不入，它也无法承担IPO定价市场化的风险与损失，因为注册制完全废除了“23倍发行市盈率上限管制”，新股定价可能高得离谱，如果监管层此时还认为“市值配售”是一种“凭票供应”的福利，这不仅会害了股民，而且还可能因为大批股民中签而拒绝缴款，最终导致发行失败。

　　因此，监管层和证交所在注册制新环境下，必须转变观念，及时废除“市值配售”的打新方法，允许场内外投资者采用足额预缴款、自由参与打新，这才是市场化正道。

　　（6）再次建议将“面值退市标准”尽早更正为“一元退市标准”。

　　股价退市标准是美国首创，其本源含义是以最小货币单位作为股价退市标准，而不是以股票面值作为股价退市标准，因为美股压根儿就没有股票面值规定。

　　因此，早在2012年A股引入“一元退市标准”时，我就建议不要称呼“面值退市标准”，而应该更正为“一元退市标准”，因为“面值退市标准”存在较大的制度漏洞，比方，紫金矿业的股票面值为0.1元，这样的股票无论多么垃圾，它都不可能满足0.1元的面值退市标准，这表明“面值退市标准”的称谓是错误的，也是行不通的。

　　可以预料，将来的A股市场一定会包容各种不同面值的股票，尤其是将来A股一定还会引入“缩股”或“拆股”机制，到那时，必须废除统一股票面值规定，允许股票面值多样化，就像港股一样，有的港股面值为5美元，有的为5港元，还有的为0.01港元，也有为0.00001美元的，港股面值五花八门，未来的A股也会如此。因此，有关“面值退市标准”的称呼是错误的，应尽快更正过来。

　　(本文作者介绍：武汉科技大学金融证券研究所所长，湖北省中小企业研究中心主任。)