文/新浪财经意见领袖专栏作家 花长春、张捷
综上，我们应该对信贷，特别是企业部门信贷增速看得更乐观一些。但是，当前信贷增速的走高，主要是央行防疫纾困的再贷款、专项再贷款带来的，更类似于基础货币投放，而低迷的房地产销售仍是居民部门信用扩张的压制。在这种情况下，股可以更“喜”一点，债不必“忧”。
导 读
超预期的信贷增速，引股喜，引债忧？我们要分析3月新增信贷为何大超预期？是否能持续？
摘 要
3月新增信贷大超预期主要是短期贷款拉动，背后是疫情防控对企业纾困的再贷款、专项再贷款大幅增长。
后续，应该对企业部门信贷增速看得更乐观一些。3月31日国常会的政策对冲共计释放3.1万亿的中小微企业融资计划，包括中小银行再贷款（再贴现）额度1万亿、小微金融债券额度0.3万亿、信用债净融资1万亿与应收账款融资0.8万亿。预计集中在4、5月份释放。广义财政的对冲政策一定需要货币信贷来配合，预计：
（1）央行再贷款、专项贷款、贴现等投放总共2万亿（已经有1万亿的政策出台）
（2）政策性银行将配合地方政府基建，或达1-2万亿元；
（3）商业银行将配合地方政府债务置换和基建，或额外投放4-5万亿。
信贷，特别是企业部门信贷高增长并不代表需求催动的信用乘数在快速扩张。首先，当前信贷余额增速扩张主要是央行再贷款、专项再贷款带来，更类似于基础货币投放。其次，虽然居民部门3月信贷出现了类似“V”型反转，但低迷的房地产销售仍是居民部门信用扩张的压制。在这种情况下，股可以更“喜”一点，债不必“忧”。
正 文
事件：
3月社会融资规模增量为51627亿元，前值8554亿元（市场预期：32100亿元；国泰君安：39200亿元）。
3月新增信贷28500亿元，前值9057亿元（市场预期：19700亿元；国泰君安：27100亿元）。
3月M2同比增10.1%，前值8.8%（市场预期：8.7%；国泰君安：9.1%）。
点评：
1、3月新增信贷大超预期主要是短期贷款拉动，背后是疫情防控对企业纾困的再贷款、专项再贷款大幅增长。
3月新增人民币贷款28500亿人民币，同比多增11600亿（图1）。疫情发生以后，设立3000亿元防疫专项再贷款；新增再贷款再贴现额度5000亿元。3月新增信贷大超预期主要源于短期贷款增加。这同比多增的11600亿元，其中，短期贷款及票据融资、中长期贷款分别同比多增7598亿、3203亿。短期贷款及票据融资中，票据融资同比多增1097亿元。
从部门来看，企业贷款新增20500亿元，同比多增9841亿元，企业纾困的信贷政策持续发力。从同比增量来看，企业部门持续走高（图2）。3月份企业贷款短期贷款继续2月多增态势，达到了8752亿元。同时，企业中长期贷款同比增量亦强劲，新增9643亿元。企业部门短期贷款和票据融资同比多增5651亿元，而中长期同比多增3070亿元。
2、后续，应该对企业部门信贷增速看得更乐观一些。
这是因为再贷款、专项再贷款引起的信贷超预期还会持续。3月31日国常会的政策对冲共计释放3.1万亿的中小微企业融资计划，包括中小银行再贷款（再贴现）额度1万亿、小微金融债券额度0.3万亿、信用债净融资1万亿与应收账款融资0.8万亿。也就是说中小银行再贷款（再贴现）额度后续还将增加1万亿，预计集中在4、5月份释放。
3、信贷，特别是企业部门信贷高增长并不代表需求催动的信用乘数在快速扩张。
首先，当前信贷余额增速扩张主要是央行再贷款、专项再贷款带来。3月M2同比增10.1%，前值8.8%。这更类似于基础货币投放（图4）。其次，虽然居民部门3月信贷出现了类似“V”型反转（图5），但低迷的房地产销售仍是居民部门信用扩张的压制（图6）。
4、3月新增社融主要贡献项为新增信贷，其次是企业债券、政府债券净融资。三者推动2020年一季度社会融资规模创历史新高。3月新增社融同比多增22025亿，主要贡献项为新增信贷，同比增加11932亿，其次是企业债券融资和政府债券，分别多增6407亿、2951亿。
5、后续，广义财政的对冲政策一定需要货币信贷来配合。一季度虽然实体比较困难，但央行在流动性、再贷款、利率下调等方面对经济支撑还是比较明显的。预计央行还将配合财政实施下列趋势：（1）央行再贷款、专项贷款、贴现等投放基础货币总共2万亿（已经有1万亿的政策出台）；（2）政策性银行将配合地方政府基建，或达1-2万亿元；（3）商业银行将配合地方政府债务置换和基建，或额外投放4-5万亿；（4）我们之前一直预期2020年降准（包括定向降准）100bp，现在基本已经实现，但二季度相关流动性需求仍在，预计央行可能额外在定向降准100bp给中小银行等金融机构。
综上，我们应该对信贷，特别是企业部门信贷增速看得更乐观一些。但是，当前信贷增速的走高，主要是央行防疫纾困的再贷款、专项再贷款带来的，更类似于基础货币投放，而低迷的房地产销售仍是居民部门信用扩张的压制。在这种情况下，股可以更“喜”一点，债不必“忧”。
(本文作者介绍：国泰君安研究所首席全球经济学家)
责任编辑：潘翘楚
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