文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜、杨轶婷
事 项
3月CPI同比增长4.3%，前值5.2%；PPI同比-1.5%，前值-0.4%。
主要观点
CPI：食品非食品同步下跌
2020年3月CPI同比增长4.3%，向下突破5%，CPI环比0.8%，跌幅远超季节性。3月食品非食品同步下跌。如我们此前所讨论的，疫情后期 CPI 食品项的供给冲击消退，非食品项的需求冲 击持续，叠加原油供给因素，CPI 整体下行。
CPI趋势预判：回落态势进一步明确
综合来看，CPI 依然如我们判断维持四阶段阶梯式下行趋势，但居民消费能力的弱化更甚于我们的预期，或需警惕四季度的通缩风险。
关于近期颇受关注的粮食、肉类与餐饮业涨价问题具体分析。CPI粮食分项上涨的概率有限。我国 CPI 粮食分项走势主要由水稻和小麦价格决定，两者的库存消费比高达 80%左右，全国谷物进口量/消费总量不及5%，无论在库存规模还是自给自足能力上都具备抵御供给冲击的能力。
肉类价格大幅上涨可能性进一步削弱。尽管伴随 4 月复工复学节奏的加快，批发需求修复，但我们预期收入回落对于需求的冲击仍将持续显现。
最后，关于最近市场密切关注的食品餐饮业涨价问题，我们倾向于这是后疫情时代行业品牌大分化阶段开启的表现，而非整体性的涨价行为，在数据上对CPI的影响不大。一则目前出现涨价的主要是头部大连锁品牌，涨价原因更多要归结于品牌凭借较强的议价能力，希望通过涨价来弥补疫情前期亏损。二则对应看农产品原料，除了奶茶的糖料成本上升外，肉类、蔬菜类价格均在下跌。亦证明成本链条的上涨不是餐饮业价格上涨的主因。三则CPI食品价格更多取决于原材料价格（且是农贸市场批发价）而非餐饮业零售价。
PPI：全球疫情下或存在长期通缩风险
3月PPI同比-1.5%，环比-1%。此外，生活资料价格同比涨幅收缩至1.2%。石油、化纤产业链跌幅靠前。
2020年在原油价格战及低迷的全球需求下，PPI或陷入通缩，短期或能止跌 但只是昙花一现。短期内基建复工速度加快，4月第一周螺纹钢主要钢厂开工率为65.9%（环比提升4.3个百分点），水泥磨机开工率为53.8%（环比提升5.4个百分点），全国房屋建筑和市政基础设施工程在建项目开复工率在85%以上。但中长期看，新冠疫情在全球范围内的爆发严重影响全球需求，即便原油价格战缓和，后期原油大幅反弹的动能不强，且二季度外需或将进入下行俯冲期，冲击我国外贸企业生产经营。
通胀的短中长期视角预测
结合CPI和PPI来看，通胀在未来的短中长期变化值得关注——
短期（目前-2020.06）：CPI延续下行趋势，但绝对位置或仍处于3%上下。而PPI则可能受益于短期内的基建复工加速和原油价格回调而暂时止跌。
中期（2020.06-2020.12）：通缩风险显现。中国CPI因“翘尾因素回落+生猪出栏修复+消费需求疲软”加速下行甚至在四季度有通缩可能，美国CPI也因为“薪资收入下降+原油价格低迷”继续回落。PPI方面全球疫情下需求萎靡，尤其是原油同比难逃脱负区间，PPI维持通缩。
长期：分裂的通胀。一是体现在逆全球化下，国际产业链撕裂导致全球低通胀环境的逆转vs外需转内销导致国内CPI中枢平缓；二是体现在国内高科技产品的通胀vs国内劳动密集型产品的通缩。
风险提示：原油价格超预期大幅回调
报告目录
报告正文
一
CPI：低迷需求下由涨转跌
（一）CPI总体情况：同比向下突破 5%
2020年3月CPI同比增长4.3%，向下突破5%。CPI环比-1.2%，跌幅远超季节性。
（二）CPI分项情况：食品非食品同步下跌
3月食品非食品同步下跌。如我们此前在专题报告《掉进黑天鹅湖的CPI》中所讨论的，疫情后CPI食品项的供给冲击消退，非食品项的需求冲击持续，叠加原油供给因素，CPI整体下行。而从本月走势看，疫情影响下需求端的低迷更甚于我们之前的预期。
食品项CPI环比下跌3.8%，同比上涨18.3%。除季节性因素之外，供给端，3月疫情下全国交通运输“休克”式中断结束，农产品供给基本修复。家禽业饲料和屠宰环节复产复工率已经达到80%以上，非洲猪瘟疫情也已经得到了有效控制，生产势头向好，能繁母猪存栏环比连续4个月正增长。需求端，修复相对缓慢，一方面复工复学仍在进行中，批量食品消费仍未完全归位，另一方面前期疫情下的收入调整削弱了居民的消费意愿。受此影响，生猪养殖业甚至一改此前压栏节奏，加速出栏避免亏损。
非食品CPI环比下跌0.4%，同比上涨0.7%。一方面原油价格下跌继续拖累了交通和通信以及居住项的表现。国际原油价格月均价格环比下跌幅度高达40%左右，国内汽油价格大幅下调1015元/吨。2月开始国际油价持续下跌的阴影在国内持续显现。另一方面，疫情影响居民消费需求仍未完全恢复。譬如出行大幅减少，飞机票价格下降28.5%。而其他服务项生活用品及服务、教育文娱环比亦下跌0.1%。惟医疗保健和其他用品服务项环比上涨0.2%和0.4%。
（三）CPI趋势预判：回落态势进一步明确
综合来看，CPI依然如我们此前的判断维持四阶段阶梯式下行趋势，但居民消费能力的弱化更甚于我们的预期，或需警惕四季度的通缩风险。显然CPI已经开启了过山车的俯冲期。
关于近期颇受关注的粮食、肉类与餐饮业涨价问题具体分析。CPI粮食分项上涨的概率有限。我国CPI粮食分项走势主要由水稻和小麦价格决定，两者的库存消费比高达80%左右（注：库存消费比为年末库存/当年消费量），全国谷物进口量/消费总量不及5%，无论在库存规模还是自给自足能力上都具备抵御供给冲击的能力。且就国内生产节奏看，截至4月3日，全国早稻育秧已过八成，早稻的栽插已过四成，进度都明显快于去年同期。
肉类价格大幅上涨可能性进一步削弱。3月CPI猪肉环比跌幅逾6%，高频白羽鸡价格持续低位震荡，均反映疫情后期的消费需求不强。尽管伴随4月复工复学节奏的加快，批发需求修复，但我们预期收入回落对于需求的冲击仍将持续显现。
最后，关于最近市场密切关注的食品餐饮业涨价问题，我们倾向于这是后疫情时代行业品牌大分化阶段开启的表现，而非整体性的涨价行为，在数据上对CPI的影响不大。一则目前出现涨价的主要是头部大连锁品牌，比如海底捞、西贝、喜茶、coco。涨价原因更多要归结于品牌凭借较强的议价能力，希望通过涨价来弥补疫情前期的亏损。而中低端品牌则依然在生死线上挣扎。二则对应看农产品原料上，除了奶茶的糖料成本上升外，肉类、蔬菜类价格均在下跌。亦证明成本链条的上涨不是餐饮业价格上涨的主因。三则CPI食品价格更多取决于原材料价格（且是农贸市场批发价）而非餐饮业零售价。
二
PPI：全球疫情下加速下行
（一）PPI总体情况：同比跌幅加深
2020年3月CPI同比增长4.3%，向下突破5%。CPI环比-1.2%，跌幅远超季节性。
从同比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-21.7%）、化纤制造（-12.4%）、石油加工（-10.6%）、化学原料及制品（-5.3%）、黑色金属冶炼（-3.9%）。从环比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-17%）、石油加工（-7.8%）、有色金属冶炼（-3.5%）、燃气生产和供应（-2.6%）、化纤制造（-1.9%）。
（二）PPI走势判断：未来或存在长期通缩风险
2020年在原油价格战及低迷的全球需求下，PPI或陷入长期通缩，短期或能止跌但只是昙花一现。短期内基建复工速度加快，4月第一周螺纹钢主要钢厂开工率为65.9%（环比提升4.3个百分点），水泥磨机开工率为53.8%（环比提升5.4个百分点），全国房屋建筑和市政基础设施工程在建项目开复工率在85%以上。但长期看，新冠疫情在全球范围内的爆发严重影响全球需求，即便原油价格战缓和，后期原油大幅反弹的动能不强，且二季度外需或将进入下行俯冲期，冲击我国外贸企业生产经营。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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