文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜、杨轶婷
全年通胀下行节奏明确，对货币政策掣肘不再。当前货币政策执行的方向，或是“结构性放量，全面性降成本”。
事项
2月CPI同比增长5.2%，前值5.4%；PPI同比-0.4%，前值-0.1%。
主要观点
CPI：疫情冲击波下的高位CPI
2020年2月CPI同比增长5.2%，仍居于5%以上高位，基本符合预期。CPI环比0.8%，涨幅远超季节性。2月食品非食品环比走势一涨一跌。疫情冲击下，食品项受供给端收缩主导而上涨，非食品项受需求端收缩主导而下跌，包括原油价格的下跌也开始影响通胀表现。
CPI趋势预判：四阶梯下行和通缩风险
中性判断全年CPI中枢在3%左右，走势分为四阶段阶梯式下行，甚至在四季度有通缩风险。
第一阶段（1-3月）：平台期。预计CPI 2-3月仍将停留在5%上下的高位。
第二阶段（4-6月）：调整期。预计CPI将从平台期逐步回调。回调幅度取决于禽肉价格上涨的强度、原油价格下跌的力度、以及居民消费能力弱化的速度。
第三阶段（7-9月）：破3期。CPI重新回到3%以下。背后最根本的驱动因素，在于翘尾因素的快速回落，9月翘尾因素较6月回落2个百分点。
第四阶段（10-12月）：平静期。预计CPI再下一台阶回到2%以下，悲观情景甚至面临通缩风险。一方面翘尾因素居于低位，另一方面伴随生猪出栏回升，猪肉价格或开始大幅下调。
PPI：原油直接引致通缩
2月PPI同比-0.4%，环比-0.5%。2020年开年新冠疫情和原油价格战暴力中断PPI的回升态势。一则目前全国复工进度不及预期，二则全球疫情蔓延避险情绪触发，三则沙特俄罗斯和美国的原油价格战冲击，导致大宗商品基本全线溃败。就原油影响来看，中性假设2020年全年布油中枢40美元/桶，同比-37%，将拖累PPI中枢至-1.8%左右。
货币政策展望：通胀掣肘不再，降成本为先
全年通胀下行节奏明确，对货币政策掣肘不再。当前货币政策执行的方向，或是“结构性放量，全面性降成本”。
结构性放量上，疫情发生以来，央行以再贷款再贴现的形式支持企业流动性，可见央行为避免脱实向虚，在流动性投放上极为克制，未来可期待的普惠金融奖励降准亦在此列。
全面性降成本可理解为财政降成本和企业降成本两个维度。降成本其一，在于给财政降成本。无风险利率突破历史低位，为后续国债和地方政府债的大规模发行创造了有利条件。降成本其二，在于给企业降成本，利用“存款基准利率下调→银行负债成本下调→存量贷款换锚+LPR改革推进→企业借贷成本下调”的链条降低企业融资成本。近期银保监增加审批城商行永续债发行、管控结构性存款也是在为银行补充资本，帮助降低银行负债成本。
对比之下，短期内央行降息的需求并不迫切。一则资金利率处于历史低位，为企业和财政已经营造了良好融资环境。十年国债利率2.62%，AA级中短票据发行利率跌破4，民间融资综合利率保持平稳。二则缺乏需求配合的快速降息只会造成大水漫灌脱实向虚。实体部门现金流循环尚未修复，一旦放水过急，金融市场投资反倒直接成为现金流的替代选择，不如先做好LPR改革。三则全球局势尚不明朗，降息“速效救心丸”不宜多用。当下外盘跌+A股震荡修复的对比，没必要频繁降息把“速效救心丸“常态化，保留一定的货币政策空间，有利于为应对疫情冲击打一场持久战。四则存量贷款换锚工作进行时，频繁降息也有打乱企业预期，增加银行换锚工作量的问题。
风险提示：全球新冠疫情持续爆发，原油价格超预期大幅回调
报告正文
一、CPI：疫情冲击波下的高位CPI
（一）CPI总体情况：同比小幅回落
2020年2月CPI同比增长5.2%，仍居于5%以上高位，基本符合预期。CPI环比0.8%，涨幅远超季节性。
（二）CPI分项情况：食品上涨，非食品下跌
2月食品非食品环比走势一涨一跌。疫情冲击下，食品项受供给端收缩主导而上涨，非食品项受需求端收缩主导而下跌，包括原油价格的下跌也开始影响通胀表现。
食品项CPI环比上涨4.3%，同比上涨21.9%。2月疫情初期全国交通运输割裂的状态严重阻滞了农产品供给、同时部分商超延期开工、以及居民避险囤货的需求，共同导致了食品价格的快速上涨。其中猪肉价格环比上涨9.3%，鲜菜、鲜果和水产品价格环比分别上涨9.5%、4.8%和3.0%。但进入2月下旬以来，通过保生产保供给举措，猪肉、蔬菜等食品价格开启温和回落态势。
非食品CPI环比下跌0.2%，同比上涨0.9%。一方面原油价格下跌拖累了交通和通信以及居住项的表现。汽油和柴油价格环比分别下降5.7%和6.2%。3月原油价格的大跌后续将进一步重挫通胀。另一方面，疫情防控下居民消费供需双双受累，但需求端遇冷占主导，服装、飞机票、理发、宾馆等消费价格环比均下跌，惟医疗服务分项微涨0.1%。
（三）CPI趋势预判：四阶梯下行和通缩风险
综合来看，中性判断全年CPI中枢在3%左右，全年CPI走势分为四阶段阶梯式下行，甚至在四季度有通缩风险。如果说2019年我们在过山车的上半程，2020年我们则处在过山车的俯冲期。
第一阶段（1-3月）：平台期。预计CPI 2-3月仍将停留在5%上下的高位。
第二阶段（4-6月）：调整期。预计CPI将从平台期逐步回调。回调幅度取决于禽肉价格上涨的强度、原油价格下跌的力度、以及居民消费能力弱化的速度。
第三阶段（7-9月）：破3期。乐观悲观中性三种情境中，CPI都将在三季度重新回到3%以下。背后最根本的驱动因素，在于翘尾因素的快速回落，9月翘尾因素较6月回落2个百分点。
第四阶段（10-12月）：平静期。预计CPI再下一台阶回到2%以下，悲观情景甚至面临通缩风险。一方面翘尾因素居于低位，另一方面伴随生猪出栏回升，猪肉价格或开始大幅下调。
这里我们额外讨论下猪和油，这两个CPI里最大的黑天鹅——
猪：疫情影响维持高位，但一旦下跌就是快速破位。疫情影响下饲料运输受阻、养殖人员到岗困难、种猪调运不畅等问题都增加了复养的难度，猪价高位运行时间延长。但是，农业部反映能繁母猪存栏连续四个月恢复增长，延后9-12个月生猪出栏恢复增长。而一旦供给得到修复（生猪出栏回升），猪肉价格在2019年是怎么上涨的（月环比20%以上涨幅），2020年Q4完全可能怎么跌下去，这是可能冲击CPI通缩的关键问题。
油：原油价格在疫情冲击、原油价格战下快速下跌至36美元/桶，我们预计全年中枢在35-45美元/桶（布油）。但由于发改委成品油调控机制，国际原油40美元/桶是地板价格，即40美元以下国内成品油价格不再对应下调。因此假设全年中枢在40美元/桶，将拖累CPI 0.5个百分点左右。
二、PPI：原油直接引致通缩
（一）PPI总体情况：同比再跌负区间
2月PPI同比-0.4%，环比-0.5%。此外，生活资料价格同比涨幅小幅走阔至1.4%。
从同比看，涨幅靠前的是农副食品价格（7.4%）、黑色金属矿采选（7%）、有色金属矿采选（4.1%）、烟草制品业（2.9%）。从环比看，涨幅靠前的是非金属矿采选（0.4%）、有色金属矿采选（0.4%）、铁路船舶交通运输（0.3%）、医药（0.3%）。跌幅靠前的是石油天然气开采（-11%）、石油加工（-4.4%）、有色金属冶炼（-1.5%）。
（二）PPI走势判断：回升态势遭遇暴力中断
2020年开年新冠疫情和原油价格战暴力中断PPI的回升态势。一则目前全国复工进度不及预期，二则全球疫情蔓延避险情绪触发，三则沙特俄罗斯和美国的原油价格战冲击，导致大宗商品基本全线溃败。就原油影响来看，经测算国际原油价格对PPI拉动系数在0.055左右，中性假设2020年全年布油中枢40美元/桶，同比-37%，将拖累PPI中枢至-1.8%左右。
三、货币政策展望：通胀掣肘不再，降成本为先
全年通胀下行节奏明确，对货币政策掣肘不再。当前货币政策执行的方向，或是“结构性放量，全面性降成本”。
结构性放量上，疫情发生以来，央行以再贷款再贴现的形式，点对点指定支持疫情防控企业和中小企业经营。而排除再贷款再贴现，央行通过公开市场操作实际上回收了9800亿流动性。可见央行为避免脱实向虚，在流动性投放上极为克制，避免大水漫灌，实施结构性精准滴灌，未来可期待的普惠金融奖励降准亦在此列。
全面性降成本可理解为财政降成本和企业降成本两个维度。降成本其一，在于给财政降成本。无风险利率突破历史低位，为后续国债和地方政府债的大规模发行创造了有利条件，也为财政发力适当减小后顾之忧。降成本其二，在于给企业降成本，利用“存款基准利率下调→银行负债成本下调→存量贷款换锚+LPR改革推进→企业借贷成本下调”的链条降低企业融资成本。以此维护企业的融资窗口畅通，保住经济有生力量。与此同时，近期银保监增加审批城商行永续债发行、管控结构性存款也是在为银行补充资本，帮助降低银行负债成本。
对比之下，短期内央行降息的需求并不迫切。一则目前流动性充裕，资金利率处于历史低位，为企业和财政已经营造了良好融资环境。十年国债利率2.62%创2003年以来最低，AA级中短期票据发行利率跌破4，温州地区民间融资综合利率报15.6%保持平稳。二则缺乏需求配合的快速降息只会造成大水漫灌脱实向虚。疫情影响下，春节后居民消费和企业生产尚未恢复，居民端到企业端以及企业之间的资金循环仍不畅通，一旦放水过急，金融市场投资反倒直接成为现金流的替代选择。当前就已经存在信用债发行利率低于理财的套利风险。因此在财政资金落地形成需求、企业居民恢复生产消费之前，货币政策不宜操之过急，不如先做好LPR改革。三则全球局势尚不明朗，降息“速效救心丸”不宜多用。当下外盘跌+A股震荡修复的对比，没必要频繁降息把“速效救心丸“常态化，保留一定的货币政策空间，既有利于为应对疫情冲击打一场持久战，也有利于缓解脱实向虚风险，提升逆周期调控质量。四则存量贷款换锚工作进行时，频繁降息也有打乱企业预期，增加银行换锚工作量的问题。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：潘翘楚
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