孙彬彬：疫情之后如何看CPI？

　　文/意见领袖专栏作家 孙彬彬、陈宝林

自下而上视角：食品需求相对刚性，疫情之下价格继续上行，疫情结束之后预计会有所缓解，猪周期进入下半场上行压力不大。非食品中，疫情增加了医疗保健以及部分日用品的需求，对季节性明显的服务类价格形成扭曲，同时通胀能源价格下跌影响燃料价格。

自上而下视角：从产出条件和货币条件来看，CPI再度出现上行压力最早要等到明年年初。

疫情终归是一次性冲击，并不会改变CPI大的趋势。预计2020年CPI整体继续下行，上半年基本维持在4.0%以上的高位，下半年快速回落，全年平均3.0%-3.5%。关注全球疫情扩散对经济和物价的潜在影响。

　　近期市场关注疫情对通胀的影响，本篇报告重点讨论疫情对CPI的影响并对全年CPI走势进行测算。

　　自下而上视角

　　疫情对于CPI各分项的影响并不一致，除生活必需品、医疗保健之外，多数产品和服务的需求都面临下滑，但同时供给也在收缩。对CPI分项而言，短期面临涨价压力的主要是食品饮料、社会服务、商贸零售、医疗保健以及部分家电、轻工产品。而服装、娱乐等由于需求消失，面临价格下行压力。

　　1、食品项

　　1.1 高频数据显示，食品价格继续上行

　　进入2月以来，农产品批发价格200指数继续上行，猪肉、鲜菜、鲜果价格也在继续上涨，鸡肉、鸡蛋价格则延续前期下跌趋势。可以看到，由于食品类需求较为刚性，而供给受物流、人员限制整体持续偏紧，食品价格还是有较大的上行压力。不过，近期随着政策保供稳价以及物流恢复，食品价格已初现拐点。

　　1.2 猪价还会涨吗？

　　近期猪价上涨的特殊性。2019年10月猪肉价格到达峰值后在年底趋于回落，春节期间猪价季节性上涨，而疫情期间生猪调运受限、屠宰企业开工不足导致供需矛盾突出，猪肉价格继续高位运行。

　　猪肉价格或持续高位运行，下半年可能趋于回落。目前非洲猪瘟影响减弱，2月21日农业农村部表示“全国所有疫区均已解除封锁，1月份没有接到新发非洲猪瘟疫情报告”。中央一号文件提出“加快恢复生猪生产，确保2020年年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平”，目前各部委也推出了一系列稳定生猪生产的政策措施。从存栏情况来看，2019年9月能繁母猪存栏出现拐点，“据农业农村部监测，1月份能繁母猪存栏环比增长1.2%，已连续4个月增长”[1]。不过，近期仔猪价格上升补栏成本高，以及物流限制导致补栏节奏放缓，或对未来供给恢复造成拖累。

　　短期而言，疫情结束后生猪集中出栏可能导致猪肉价格阶段性回落。从存栏对猪价的领先性来看，短期内猪肉由于供给偏紧价格预计还会高位运行，下半年随着供给改善预计会有所回落。年内猪肉价格可能会回到去年10月水平之下，平均批发价预计在40-45元/千克，如果猪肉供给回到正常水平则可能会更低。

　　1.3 鲜菜生长周期短，疫情之后大概率回落

　　鲜菜生长周期普遍较短，通常在1个月左右，部分生长期较长的也仅在2个月左右，因而正常情况下供需矛盾短期内便能得到调节。3月随着气温回升，经济活动恢复正常之后鲜菜价格可能会随着供给增加而回归季节性。

　　1.4 禽蛋类或面临价格上涨压力

　　禽蛋价格自去年年底以来持续下跌，疫情期间禁止活禽销售，鸡肉销售量弱，目前价格仍未回升。值得关注的是，河南、湖北等封锁严格的地区出现饲料不足进行填埋的情况[2]，这可能对未来禽蛋供给减少，疫情之后价格存在回升压力。

　　1.5 关注疫情对湖北农业生产及物价的影响

　　湖北疫情持续时间预计较长，2018年湖北粮食、蔬菜产量在全国占比5%左右，如果疫情对春耕造成影响，可能对全国粮食价格形成较大的上行压力。当然，还要考虑到农业生产人员密集度低、复工难度较小的情况，目前湖北也在加快农业复工、抢抓生产保障供应[3][4]，关注复工进度。同时，湖北粮食局也表示湖北境内粮食库存可供全省居民消费一年以上，其中中储粮集团湖北分公司现有库存可满足湖北省6000万人半年以上需求[5]，这对物价也有一定的平抑作用。

　　2、 非食品项

　　2.1 疫情增加了医疗保健和部分日用品需求

　　疫情期间医疗物资紧张，医疗保健价格大概率上行。可以看到，2003年4、5月非典疫情期间CPI医疗保健分项都大幅上行，远超季节性。当前虽有政府价格调控，整体还是会明显上行。疫情结束之后随着市场需求收缩以及产能的迅速扩张，医疗保健分项预计也会阶段性走低。

　　部分日用品存在涨价压力。日用品需求相对刚性，同时居家隔离、囤货行为增加了短期需求。此外，疫情防控进一步刺激了生活用纸的消费（如电梯等消费场景），近期废纸、原纸价格上涨也将加剧价格上升压力。

　　2.2 疫情扭曲季节性

　　CPI的消费品和服务中不少具有鲜明的季节性，特别是春节前后最为突出而疫情对人员返程、复工、外出消费等的影响导致其价格变化或明显超出季节性。因而，尽管去年2月春节CPI基数较高，但在疫情的扰动下2月CPI同比可能并不低。

　　交通工具使用和维修、家庭服务、邮递服务在春节期间价格往往明显攀升，这与其高度依赖人工有关，而春节期间劳动力供给明显不足。疫情导致居民外出减少，同时外来人员返程受限，这就导致春节期间供给不足的情况得以持续，因而虽然春节已经结束，但预计服务类价格还是居高不下，特别是近期物流成本也明显增加，季节性回落可能还要等到疫情结束之后。

　　租赁房房租也有相似的特征，房租往往在春节之后明显抬升，这与外来人员返程有关，但本次疫情可能导致房租上涨延后。

　　教育服务春节前后的季节性主要与开学时间有关。正常情况下节后在2月开学，从而价格高点在2月（类似2017年，春节也在1月）。目前由于疫情影响各地纷纷推迟开学日期，如上海、河南暂定3月以后开学，27日中央应对新冠肺炎疫情工作领导小组会议要求“将大中小学、幼儿园等开学开园时间原则上继续推迟”[6]，那么环比高点则会推迟到3月，2月教育服务分项预计环比持平。

　　文化娱乐方面，以旅游分项为例，春节月份旅游价格季节性走高，节后迅速回落，4月以后再度进入旺季。因而，正常情况下文化娱乐分项在2月也是出现回落。疫情结束之后，疫情之下居民外出明显减少，部分景区也暂停开放，娱乐、旅游收入都会受到较大的冲击，且这部分需求可能更多的是消失的需求（毕竟不会再来一个春节假期）。那么疫情结束之后可能会降价吸引游客（虽然会有补偿性需求但预计整体有限），例如云南近期要求“对省内实行政府指导价的4A级以上景区，今年内门票价格一律减半”[7]。

　　衣着——消失的需求。由于春节、元宵是传统的大促销售旺季，而疫情导致消费者外出购物明显减少，部分商场营业时间减少甚至暂时关闭，造成销售量锐减。服装和食品、耐用品的需求有明显区别，既非刚需也非可递延的需求，疫情更多地导致需求的消失，例如换季之后消费者对冬装的需求应该不会恢复。库存和现金流压力下，近期线上服装销售折扣力度也在加大。从CPI衣着环比来看，一般1、2月价格下降，3月换季价格明显上调。目前来看2月可能降幅会大于以前年度。如果经济活动在3月基本恢复，价格环比涨幅可能会低于季节性。

　　2.3 疫情通过能源价格影响CPI

　　交通工具燃料预计明显下行。疫情会对中国甚至全球经济和原油需求形成冲击，疫情之后国际油价大跌，布油由前期65美元附近一度跌至55美元左右。随后，发改委于本月两次下调成品油最高零售价。交通工具燃料主要与成品油价格高度相关，预计交通工具燃料分项降幅在7%左右。

　　居住大类中的水电燃料分项一定程度上也受原油价格影响，不过由于存在政府指导价反应并不是很灵敏，单月可能会有一些差异，相关系数并不高（0.35）。最近两个月天然气市场价持续下跌，水电燃料预计也会随行就市出现回落。

　　自上而下视角

　　宏观角度而言，CPI是供需博弈的结果，其长期走势取决于相应的产出条件和货币状态。

　　1、产出条件与CPI

　　从经济周期来看，高增长往往与高通胀并存，因而高通胀往往发生在经济过热时期。具体而言还要看产出缺口，产出缺口的正向变动则往往会导致CPI抬升。假设一季度工业增加值同比5.0%，二季度反弹至6.0%，下半年回到5.5%，则产出缺口趋势上也是负向变动，CPI也很难持续大幅上行。

　　正如2019年4季度货币政策执行报告所言，“从基本面看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础”。

　　2、货币条件与CPI

　　通胀本质上是货币现象，需要有相应的货币条件。2011年人民银行工作会议曾提出过“控制物价过快上涨的货币条件”[1]，易纲行长去年12月在《求是》杂志上发文表示“保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配”。

　　货币条件主要是指货币供应量的总量指标。从历史上来看，M2、M1、社融均对CPI有一定的领先作用，通常而言货币总量回升传到至CPI上行需要约1年时间，2014年以后货币供应量与CPI的领先滞后关系有所延长（也与当时猪通胀有关）。2019年下半年以来货币条件仍然处于中性状态，CPI的上行主要由猪周期带动。

　　从货币条件来看，如果近期稳增长力度加大，M2、社融增速明显上行，滞后期维持一年附近，货币条件改善传导至CPI至少要等到明年年初。当然，如果在逆周期调节过程中央行能够保持定力，M2、社融增速与GDP名义增速相匹配，那么CPI在未来不会有太大的内生压力。

　　这里面一定要强调货币条件向通胀转化的信用状况，一般而言，货币超发会导致通胀压力，但是货币到通胀的传导路径中需要考虑金融机构的信用扩张能力，如果货币条件无法通过信用状态向下传导，则整体通胀仍然处在可控的区间内。

　　总结与展望

　　1、疫情终归是一次性冲击

　　钟南山院士2月11日在接受路透社采访时表示，“疫情有望出现缓解，预计峰值将会在2月中下旬出现，4月前可能结束”[1]。2月21日中央政治局会议提到“目前疫情蔓延势头得到初步遏制，防控工作取得阶段性成效”，但也指出“要清醒看到，全国疫情发展拐点尚未到来，湖北省和武汉市防控形势依然严峻复杂”。2月24日钟南山接受央视采访时表示新冠疫情未来常态化的可能性很小[2]。2月27日钟南山表示有信心4月底基本控制疫情[3]。

　　参考非典时期，2003年5月中旬开始全国日发病人数、日死亡人数大幅下降，6月中旬世卫组织将中国从疫区中除名。那么我们暂且假定疫情在3月中下旬接近尾声；当前政策大力推进复工复产、恢复交通秩序，那么疫情对物价的冲击可能在3月开始消退，4月基本恢复正常。

　　目前来看，疫情大概率只是一次性冲击。不过，目前疫情在国外的发展值得警惕，关注疫情的全球蔓延及其对全球经济的冲击。

　　从历史上来看，重大灾害等突发事件对CPI的冲击是短暂的，并不会改变CPI的中长期走势。无论是1998年洪水、2003年非典、2008年南方雪灾以及汶川地震，均未改变当时的CPI变化趋势。

　　1998年夏天特大洪水导致湖南、湖北、江西、黑龙江各省CPI都有明显的跳升，但9月之后与全国CPI走势趋同。2003年非典时期受影响较大的广东、北京CPI与全国CPI略有不同，当年7月疫情结束之后CPI均出现明显下行，不过之后走势上恢复了与全国一致的节奏。2008年雪灾持续时间仅1个月，且基本与春节重合，对受灾省份的CPI冲击并不明显；2008年汶川地震之后的5、6月四川CPI似乎并未受影响，7月以后才开始与全国CPI明显背离，年底基本恢复正常。

　　可以看到，即使是对于受灾省份，突发事件的冲击也通常是短暂的，能够在较短时间内恢复与全国CPI一致的节奏。2008年汶川地震之后四川CPI与全国CPI背离时间稍长，基本也在6个月左右恢复。注意到，事件结束之后各地CPI在数值上并不一定与全国水平一致，但这不一定全都要归因于事件冲击，也与当地经济发展状况有关，例如1998年国企改革对东北冲击较大，黑龙江CPI也明显低于全国。

　　2、2020年通胀预测

　　综合上述讨论，我们对2020年全年CPI进行了初步预测。如果在4月底能够结束疫情，那么5月以后的物价变化预计能够回归季节性；当前复工复产进度加快，预计3月开始经济开始会有明显恢复，4月可能基本恢复正常，那么疫情对物价的影响主要集中在2、3两月。

　　从测算结果来看，1月仍然是全年CPI高点，2月虽然基数较高但还是存在破5的可能性，3月如果生产和物流恢复顺利可能继续下行。不过由于猪肉供给偏紧，上半年价格大概率仍然处于高位，CPI有可能在上半年都处于4.0%以上。下半年随着猪肉供给改善以及去年高基数，CPI预计会快速回落，全年CPI平均水平预计在3%-3.5%。

　　风险提示

　　疫情发展超预期；物价统计偏重线下超市可能存在偏误。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)