冯煦明：通胀还是通缩？疫情后央行货币政策怎么办？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 冯煦明

　　房顶上跳舞的CPI，飞机上纠结的央行

　　一、通胀还是通缩？

　　长期以来，CPI是一个备受争议的统计数据。关于CPI的争论，可能比对GDP的争论还要多。毕竟CPI跟千家万户都直接相关，而GDP只跟极少数人相关。这种争论最常见于统计局和老百姓日常感知之间——统计局发布的CPI年增速多在1.5%-3.5%，像今年1月份的5%已经是高出天际了；而对于大部分老百姓而言，最近这些年感知到的物价上涨和货币购买力下降可远不是1.5%-3.5%能够轻描淡写的，票子“毛”了。

　　但是，即便在最资深的宏观经济研究者和管理者中，也存在对CPI的争论——面对同样的宏观经济形势和通货膨胀数据，常常是有人担心通胀，有人担心通缩。

　　去年底到现在，就一直是这种情况。一方面，有人高喊“拿掉猪，全是通缩”，货币政策不能被一头猪困住，呼吁央行降息降准；另一方面，有人则认为，CPI不低了，要警惕通胀风险，不可放水。

　　客观而言，两方都有一定道理，但都只是一半的道理。

　　央行知道这一点，所以它很纠结，很为难。当家的难处，只有当家人知道。当然，那些各说一半道理的人可能也知道，只是没有或不想说另外一半。

　　一方面，CPI同比增速2019年二季度以来持续攀升，由3%，上升至4%，再到2020年1月份的5.4%。从改革开放以来的历史看，5%以上的CPI涨幅虽然不是绝无仅有，但的确不多。在这个意义上，当前的CPI增速确实比较高，通货膨胀风险值得警惕。

　　但另一方面，过去半年多时间的CPI上涨主要是猪肉等少数商品价格推动的。今年1月份猪肉价格同比上涨了116%，带动CPI上涨2.76个百分点。如果看去掉食品和能源之后的“核心通胀率”，只有1.5%。与此同时，PPI仍游走在负增长的边缘，GDP平减指数也较弱。

　　有人说，猪肉价格上涨是由非洲猪瘟这一特殊原因造成的。是个别因素，不能代表全局性的通货膨胀。这话对。

　　也有人说，这次猪肉价格上涨可不仅仅是非洲猪瘟造成的，还有环境治理、养殖成本、运输困难等多方面原因。这话也对。的确，从历史来看，这一轮猪肉涨价的幅度之剧烈，超过了以往任何一次（包括其他猪瘟期间）。

　　还有人说，如今大家有钱了，猪肉在消费篮子中的比重下降了，而且猪肉的替代品很多，不必对猪价上涨过于担心。

　　又有人说，猪肉对中国人太重要了，以前在CPI中权重超过3%，现在虽有下降，但也还高达2%以上——全国人民每人2%-3%的消费支出要花在猪肉上呢。况且，猪肉价格可不仅仅是猪肉价格。猪肉价格涨会带动其他相关产品价格也上涨。

　　你看，这还只是猪肉一项商品，背后的道理何其多，争论何其复杂……难怪有人戏称，在中国，CPI的全称是“China Pork Index”，而不是“Consumer Price Index”。然而，CPI篮子中有成百上千种商品。

　　二、房顶上跳舞的CPI

　　中国经济的CPI，现在就像是一个人在房顶上跳舞。舞步的快慢高低当然也影响这个人的海拔（边际影响），但相对于房子的基础海拔而言，舞步这一点边际变化，显得太微不足道。

　　CPI的基础海拔，首先是前期的物价上涨。2006年以来，CPI累计上涨了约40%。从西红柿、黄瓜，到牛肉面，到出租车费，到手机费，到医疗药品价格……，这些年已经积累起来的通货膨胀已经不小了。当然，各种商品的价格涨幅差异很大。一般而言，服务品价格上涨较多，制造业产品的价格涨幅较小、甚至有下降。另外考虑到服务质量和产品质量、科技含量的差异，较为复杂。

　　当然，工资和收入也在涨。总体而言，食品价格上涨、普通生活用品的价格上涨，虽然导致人们的负担增加了，但考虑到工资上涨之后，对于社会中多数普通、勤劳的平常人而言，压力还不算大。压力主要来自两个领域：一是房价；二是医疗、教育（主要是校外教育）服务价格的上涨。其中最主要的是房价。

　　CPI的基础海拔，更重要的其实是房价。2000年以来，大部分城市的房价翻了一番，有些城市甚至翻了两番多。相对于翻一番、翻两番的房价涨幅，CPI涨2%或5%，哪个算高？更重要的是，从县城到北上广深，相对于动辄已经50万、100万、500万、1000万的买房支出而言，西红柿价格从4块一斤涨到6块一斤，很多人已经麻木了。

　　统计局说，根据国际惯例，房价不计入CPI。统计局没骗人，根据国际惯例，房价确实不应计入CPI。

　　三、飞机上纠结的央行

　　但是，计入或不计入，涨上去的房价就在那里。而且很多人相信，未来还会涨。这被称作“房价信仰”。对于绝大部分家庭而言，买房是最大的支出。

　　CPI站在高高的房价上面。有时跳起，有时下蹲。

　　有人站在楼下看。

　　有人站在房顶上看。

　　央行，坐在飞机上看。还记得吗，2008年美国次贷危机爆发之后，美联储主席伯南克说，要“开着直升机，撒钱”。

　　在经典的《货币银行学》教科书中，央行货币政策盯住CPI。CPI高时，收紧货币政策；CPI低时，放松货币政策。2008年金融危机之后，现实给各国央行出了一个课题——央行货币政策是否应当也兼顾资产价格？直到如今，这个问题尚未形成共识。

　　理论可以一直争论下去，但政策实践必须前行。

　　统计局不计入的，央行得计入。坐在飞机上看房顶跳舞的CPI，央行很纠结，很为难。一方面，核心CPI边际的走弱，的确说明总需求偏弱。按照传统的思路，须要适度放松货币政策。但另一方面，央行清楚的知道，CPI已经是在房顶上跳舞了，不能只看边际通胀，还要看基础通胀。

　　正因如此，中央反复强调，不搞大水漫灌。事实上，如果你相信货币不是中性的；那么就还应该相信，即便大水，也做不到漫灌。

　　实际上，2008年以来宏观调控的难题不只是出给央行的，而是出给包括中央银行、财政部、发改委……在内的宏观调控机构，乃至中长期经济规划部门的。只靠央行一家，交不了卷子。

　　四、中国经济正在经历一段特殊的“通胀爬升期”

　　中国经济正在经历一段特殊的“通胀爬升期”。这段“通胀爬升期”至少呈现出如下三个特征：

　　一是结构性通胀——有涨有跌，多呈现服务品行业价格较快上涨、工业品领域上涨较慢甚至下跌。

　　二是被动上涨——即由劳动力成本和住房等资产价格倒逼的被动通胀，导致居民一般生活成本上升速度可能超过劳动生产率的上升速度。

　　三是感知分化——不同收入群体对物价的感知明显分化，城市居民和农村居民之间、有房者和无房者之间、老年人和年轻人之间等等，由于收入篮子和消费篮子的差异，对通货膨胀的感知和敏感度存在明显差异。

　　“通胀爬升期”的背后，既有货币原因，也有经济发展水平的原因，还有人口结构演化的原因、产业结构转型的原因。宏观经济管理者须要很谨慎地把握好政策平衡，争取以较小的代价渡过这一特殊阶段。

　　在这段特殊的“通胀爬升期”，央行可能长期面临纠结，面临两难选择——在基础物价与边际物价之间，在资产价格与一般物价之间，在制造品价格和服务品价格之间。

　　其中，最为难解的是，资产价格通胀与一般商品价格通胀之间的矛盾。甚至可以说，在传统的宏观管理框架内，无解。对此，笔者曾提出过一个“两种货币”的假想实验：经济中发行两种货币，将资产市场和商品市场有限隔离开来。不知区块链技术有没有可能胜任。

　　货币从来不是中性的。长期不是，短期也不是。央行放水的钱，如果流不到实体经济，就会流向房地产和其他金融资产。而房价向房租价格传导，向其他一般物价的传导，或早或晚，或快或慢。除非房价崩盘。

　　资产价格上涨是“特惠”的，而通货膨胀的成本却是“普害”的。

　　例如，此次新冠肺炎疫情爆发之后，一季度实体经济遭受到不小的冲击，包括无数的中小微企业、个体工商户、普通职工和家庭；然而股市除了开盘首日下跌之外，随即持续上涨。股价上涨当然是一件值得开心的事情，但作为一个经济研究研究者和这个经济中微不足道的小小个体，心中清楚：中国14亿人，持有股票的是少数。而在股权的最终持有者中，超过95%的人都是微不足道的小散户，股价上涨的红利只会流向5%甚至更少人的腰包。

　　灾难之后，弱者更弱，强者更强。这其中，有货币和资本市场的功劳。

　　(本文作者介绍：清华大学金融学博士，现供职于中国社会科学院财经战略研究院，并担任清华大学中国与世界经济研究中心研究员，曾任哈佛大学经济系访问学者、中国金融四十人论坛（CF40）青年研究员。)